美聯儲第二季度將降息一次 放緩QT對美債利好有限

作者：郭嘉沂、張峻滔；來源：興業研究

北京時間3月20日凌晨美聯儲公佈3月議息會議結果，如期維持4.5%利率上限，放緩國債QT，沃勒反對放緩縮表。結果公佈後美元指數日內漲幅收窄，美債10Y收益率走低，美股上漲，黃金續創歷史新高。市場對美聯儲2025年降息預期穩定於2~3次(50~75bp)。

本次議息會議聲明僅有一處明顯改動，刪除“達成就業和通脹目標的風險大致平衡”，改為“經濟前景的不確定性增加”。自4月開始美國國債單月縮減上限由250億美元下調至50億美元。機構債券和MBS單月縮減上限350億美元保持不變。本次季度經濟預測下修了連續三年經濟增長預期，調高今年失業率0.1%，調高PCE和核心PCE預期各0.2%、0.3%，以反映關稅帶來的滯脹風險。點陣圖中樞沒有變化，委員們的預期集中於降息1~2次(25~50bp)，與市場預期較為接近。

美聯儲強調通脹不確定性，但對於近期通脹預期回升和部分經濟數據下滑表現淡然。考慮到本屆美聯儲決策風格傾向於看到經濟數據後再作判斷，並且4、5月公佈的通脹數據大概率降溫，預計有很大可能兌現6月降息的市場預期。下半年通脹反彈的風險較大，6月後能否再度降息存在較大不確定性。

在美國債務持續擴張、海外投資者需求低迷的背景下，僅憑美聯儲放緩或停止縮表對於美債利好有限。年內美債期限溢價仍處於上行通道。

事件:美聯儲如期按兵不動

北京時間3月20日凌晨美聯儲公佈3月議息會議結果，如期按兵不動，聯邦基金目標利率上限維持4.5%，放緩國債QT節奏但維持MBS減持上限。議息會議結果公佈後美元指數日內漲幅收窄，美債10Y收益率走低，美股上漲，黃金續創歷史新高，USDCNH夜盤跌破7.23。20日USDCNY中間價報7.1754，較前一交易日調56pips(人民幣貶值方向)。市場對美聯儲2025年降息預期穩定於2~3次(50~75bp)。

一、美聯儲議息會議要點

本次議息會議聲明措辭僅有一處明顯改動，刪除“達成就業和通脹目標的風險大致平衡”改為“經濟前景的不確定性增加”。不過新聞發佈會上美聯儲主席鮑威爾表示對此修改不必過分解讀。美聯儲宣佈自4月開始美國國債單月縮減上限由250億美元下調至50億美元。機構債券和MBS單月縮減上限350億美元保持不變(致力於不再持有，維持目標不變，實際減持速度大概每月150-200億美元)。理事沃勒投出反對票，她支持利率不變，但反對放緩縮表。本次季度經濟預測下修了三年經濟增長預期，調高今年失業率0.1%，調高PCE和核心PCE預期各0.2%、0.3%。一定程度上反映了近期部分經濟數據轉弱和特朗普經濟政策的短期影響。此次點陣圖中樞沒有變化，委員們的預期集中於降息1~2次(25~50bp)，與市場預期較為接近。

新聞發佈會主要內容：

關於經濟衰退:外部經濟學家對於美國經濟衰退的預期上升，但絕對水平尚不高。鮑威爾認為不太可能發生衰退。儘管部分調查數據顯示不確定性和下行風險顯著上升，但硬數據依然穩健。調查數據和硬數據之間並非總是緊密聯繫。

關於通脹:更高的通脹預期相當一部分來自於關稅，尤其推升了短期通脹預期。正致力於剝離出非關稅影響的通脹(nontariff inflation)。正在越來越接近物價穩定的目標，但是關稅可能使得這一進程放緩。當被問及是否回到了“通脹是暫時的(transitory)”的判斷，鮑威爾表示面對關稅通脹難以判斷是否“暫時的”。

關於利率:如果經濟表現穩健，美聯儲樂於在更長時間保持更高利率(higher for longer)。繼續密切關注經濟數據，正確的做法是繼續等待直到經濟形勢更加明朗。

二、大概率兌現6月降息預期

當前關稅等政策帶來的通脹不確定性是制約美聯儲進一步降息的主要潛在因素。近期調查通脹預期出現了較明顯的反彈，且反彈不僅存在於短期預期，也存在於5年、10年的長期預期。不過美聯儲構建的通脹預期指標為季度數據且存在滯後，目前僅更新至2024年第四季度，數據依然平穩。這可能也是鮑威爾對於通脹預期含糊其辭的原因。本屆美聯儲的決策風格傾向於看到經濟數據後再作判斷，而非領先於經濟數據調整政策。考慮到4、5月公佈的通脹數據大概率降溫，美聯儲有很大可能兌現6月降息的市場預期。從我們構建的短週期指標看，美聯儲降息窗口也依然開啟(指標讀數<1)。下半年通脹反彈的風險較大，年內降息預期還將存在反覆，6月後能否再度降息存在較大不確定性。

三、放緩縮表對於美債利好有限!

今年1月我們已經在“美聯儲結束縮表能否壓低期限溢價?--美國國債月報2025年第二期”中指出，美聯儲大概率在今年上半年停止縮表。4月美債月度縮減上限降至50億美元，實際效果已非常接近停止縮表。不過，由於美國債務規持續增長，美聯儲持有的美債佔比仍在下降通道，年內期限溢價大概率仍在上行通道。另外，2020年後市場對於美國財政赤字化的關注度提高，期限溢價和美國政府槓桿率高度正相關。目前CBO預測美國政府槓桿率將繼續攀升，也支持期限溢價上行。綜上，美聯儲放緩或停止縮表對於美債的實際利好有限。