比特幣與 MicroStrategy：對沖基金的新寵，市場套利的遊戲規則正在改變

隨著比特幣市場的不斷演變，對沖基金正逐漸成為這場金融遊戲的主導者。根據 10x Research 的市場分析報告，比特幣現貨 ETF 雖然在 2024 年初吸引了大量資金流入，但其中超過一半的資金來自套利交易，而非真正的長期投資。此外，MicroStrategy (現稱：Strategy) 作為比特幣的高槓桿替代品，也透過市場錯誤定價進行資金運作，進一步影響市場價格走勢。這一系列現象表明，比特幣市場已經逐漸從散戶主導的階段，轉向由對沖基金和機構資本掌控的新時代。

比特幣 ETF 的資金流入，真的代表長期需求嗎？

自 2024 年 1 月 推出以來，比特幣現貨 ETF 吸引了 386 億美元 的淨流入，乍看之下似乎顯示了機構投資者對比特幣的高度興趣。然而，報告指出，這其中 只有 44%（約 175 億美元）屬於真正的長期買入，其餘 56% 來自套利交易。

所謂的套利交易，主要透過 做空比特幣期貨並買入 ETF 來獲取利差，這意味著大部分資金流動其實與比特幣的長期價值無關，而是為了短期套利機會。因此，市場上普遍認為 ETF 代表比特幣的機構採納程度，其實並不完全準確，因為真正的長期持有需求遠低於市場預期。

對沖基金成為 ETF 的主要玩家

報告進一步揭露，比特幣 ETF 的主要持有者並非傳統的資產管理公司，而是以對沖基金和交易機構為主。例如：

BlackRock IBIT（比特幣 ETF） 的主要持有者包括 Brevan Howard、Symmetry、DE Shaw、Tudor、Farallon 等知名對沖基金，以及做市商 Susquehanna、Jane Street。

Fidelity 比特幣 ETF 則由 Millennium、Schonfeld、Capula、DE Shaw、Bracebridge 等機構持有。

這些對沖基金的主要目標並非長期持有比特幣，而是利用市場套利機會。然而，當市場套利機會減少時，這些基金 反而可能會撤回資金，導致市場波動加劇。

套利機會減少，市場情緒降溫

根據報告，比特幣市場目前正在面臨套利機會縮減的問題，導致 ETF 的資金流出現放緩現象：

資金費率（Funding Rate）下降：市場套利交易的主要驅動力之一是比特幣的資金費率。然而，自 2024 年 11 月達到 +16.5% 高峰後，2025 年 2 月已跌至 +6.2%，低於套利策略的 +10%門檻，使得對沖基金不再積極投入資金。

聯準會政策的影響：美國經濟數據強於預期，導致聯準會維持鷹派立場，進一步壓抑市場槓桿交易需求。

零售投資者交易量下降：原本預期 2025 年美國總統川普的就職典禮 會帶動市場活躍度，但隨著 $TRUMP 幣的暴跌，零售交易動能反而下降，導致市場活動進一步疲軟。

這些因素共同導致比特幣 ETF 在 2025 年 2 月出現歷史上第三次月度資金淨流出，使市場情緒趨於保守。

MicroStrategy 的套利策略：市場誤解的比特幣槓桿工具

報告還特別分析了 MicroStrategy (MSTR)，這家擁有大量比特幣持倉的企業如何透過市場錯誤定價來進行資本操作。

在 2024 年 11 月，MicroStrategy 趁市場熱度最高時增發股票，當時其股票市值相當於其比特幣持倉的 2.8 倍，也就是說，MicroStrategy 以 比特幣市場價高 180% 的價格出售股份，透過這種方式籌集資金並進一步購買比特幣。

然而，當市場套利機會減少，MicroStrategy 的股價開始回落。報告估計：

目前 MicroStrategy 股票價格約 $300，但基於其持有的比特幣計算，其內在價值僅 $158-$177。

這表示 MicroStrategy 仍被高估 70-90%，未來可能會進一步回落至合理估值範圍內。

MicroStrategy 可轉債交易：對沖基金的套利場

除了股票，MicroStrategy 的可轉換公司債 (Convertible Bonds) 也成為套利交易的標的。這些可轉債主要由：

Allianz Global Investors（持有 25%）

Voya Investment、Calamos Investment、State Street

這些機構採取 「買入可轉債、做空 MicroStrategy 股票」 的對沖策略，以降低風險並獲取套利空間。當 MicroStrategy 的股票價格變動，可轉債的價值也會受到影響：

當股票上漲，可轉債價值增加，對沖基金會進一步做空股票。

當股票下跌，基金回補空單，減緩價格跌幅。

這種機制解釋了為什麼 MicroStrategy 的股票波動性高，但仍能保持一定支撐，因為市場的機構交易模式已經成為主要影響力。

比特幣市場正進入對沖基金主導時代

綜合來看，比特幣市場已經從散戶主導的階段，轉變為對沖基金和機構資本掌控的新時代。這份報告揭示了幾個重要趨勢：

比特幣 ETF 並未真正反映機構的長期投資需求，而是主要被套利交易驅動。

對沖基金是比特幣 ETF 主要持有者，他們的交易模式會影響市場流動性和波動性。

當套利機會減少，資金將撤出市場，可能導致價格回調。

MicroStrategy 被過度高估，其股票和可轉債市場也被對沖基金用作套利工具。

比特幣市場的發展方向正在改變，未來的價格趨勢將不僅取決於比特幣本身的價值，而是更受機構套利策略與宏觀經濟政策的影響。在這場新遊戲中，市場參與者需要重新思考投資策略，以應對這場機構主導的資本博弈。

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