最近我注意到在挖礦界出現了一個有趣的動向。Bitdeer公司開始全面出售其所有比特幣儲備。這不僅不奇怪，而且是為了資助一個大型項目：從數字貨幣挖礦轉向人工智慧基礎設施。

在去年二月，Bitdeer出售了189.8個比特幣，來自一週的產出，並完全清空了其儲備。同時，該公司籌集了3.25億美元的新資金。將所有數字加起來，總債務現在超過13億美元。這不是一個小數字。

這一步背後的邏輯很清楚：創始人吳建宏（Wu Jihan）這次押注的是不同的東西。以前，挖礦押注比特幣價格的上漲。現在，則押注於在人工智慧時代對計算能力日益增長的需求。目標改變了，但核心思想仍然是：押注未來。

Bitdeer多年挖礦積累的資產並不簡單。它現在擁有3002兆瓦的全球電力能力，其中1658兆瓦已經在運作，1344兆瓦正在建設中。這相當於10到30個Google或Microsoft這樣的巨型數據中心的能源需求。

主要的三個項目是：第一個是德州的Rockdale，563兆瓦，已經在運作，專注於傳統挖礦。第二個是俄亥俄的Clarington，570兆瓦，這是項目的核心。第三個是挪威的Tydal，將一個老舊的挖礦設施轉變為一個擁有164兆瓦廉價水電的人工智慧數據中心。

在技術層面，Bitdeer開發了自己的芯片，名為SEALMINER。第三代SEAL03達到每Tera Hash 9.7焦耳的效率。第四代SEAL04目標是每Tera Hash 5焦耳，如果實現，將超越目前市場上的所有挖礦設備。這些芯片的毛利率超過40%，遠高於挖礦本身的利潤。這類似於吳建宏早期在比特大陸（Bitmain）所做的：從購買他人設備到打造自己的硬件。

但目前人工智慧的數據還很有限。AI業務的收入目前約為1000萬美元，僅佔總收入的不到2%。GPU的數量在三個月內從584台增加到1792台，但利用率從87%降到41%。原因很簡單：設備快速安裝，但與客戶的合約尚未啟動。

根據分析師的估計，如果全部利用，年收入可達8.5億美元。管理層預計更高：如果全部配置200兆瓦用於人工智慧，年收入可達20億美元。但這些數字都依賴三個條件：按時完工、獲得大型超規模雲服務商的長期合約，以及GPU的充分利用。目前，這些條件都尚未實現。

每年利息負擔，按5%的平均利率計算，超過1.3億美元，年付利息超過6500萬美元。這是一個真實的壓力。公司依靠不斷發行新債券來周轉。每次發債，股價就會下跌10%到17%。這已經成為市場的自動反應。

現在最大風險不在債務本身，而在執行細節。一家名為American Heavy Plate Solutions的鋼鐵廠對Bitdeer提起訴訟，涉及Clarington項目，稱建設將與共同基礎設施相衝突。Clarington佔在建管道的42%。如果停工，整個時間表都會崩潰。

在挖礦領域，壓力也在增加。二月，比特幣網絡難度上升了14.7%，是2021年5月以來最大升幅。上季度的毛利率從7.4%降到4.7%。挖礦的路越來越窄。

最壞的情況是：Clarington的訴訟持續兩年，Tydal延遲，GPU利用率保持在41%，2029年第一批債券到期，但缺乏流動性，迫使公司進行額外融資並持續稀釋股權。

但這裡有更深層的邏輯。吳建宏沒有購買產品或服務，他購買的是基礎設施。他買了土地、電力和伺服器。不在乎誰來用，只要有人付電費就行。這不是投資於贏家，而是壟斷通往贏家的道路。

亞馬遜沒有投資任何特定的網路公司，而是為所有人租用伺服器。AT&T不在乎通話內容，只在乎能打通電話。產業的長期趨勢只有一個：從銷售產品轉向銷售服務，再到收取租金。

現在的問題是：吳建宏能否在資金耗盡前抵達終點？他的窗口非常狹窄。他必須在2026年底前完成Tydal，2027年贏得Clarington，並在2029年前讓兩個項目都達到滿負荷運轉。如果成功，收入將突破10億美元，並將公司從一個折價的挖礦公司升級為具有人工智慧基礎設施的公司，獲得溢價。若失敗，壓力將變得難以承受。時間是目前最寶貴的資產。