Circle的季度戰役：第四季度財報揭示利潤壓力與估值過高

Circle Internet Group，廣為人知的USDC穩定幣發行商，剛剛結束了2025年第四季度，並於2026年2月25日公布了財報。結果對投資者來說呈現出一個複雜的畫面——穩健的營收增長掩蓋了日益加深的利潤率壓力，以及一個仍難以合理估值的公司。

第四季度財報：穩健的營收掩蓋潛在壓力

Circle報告2025年第四季度營收達到Zacks共識預估的7.4862億美元，反映出穩定的營收增長。然而，該季度的盈利意外並未如頭條數字所示那般令華爾街印象深刻。市場普遍預期每股盈餘為15美分，與預期一致，遠低於第三季度的64美分出色表現。

該股於2025年6月5日在紐約證券交易所以CRCL為代碼上市，自此之後經歷了波折。這個季度的結果凸顯了為何投資者信心仍然脆弱——公司面臨著其增長故事與將增長轉化為利潤能力之間的根本脫節。

這個季度壓力來自何處？

利率緊縮的影響

Circle的商業模式對利率變動極為敏感。原因如下：Circle的大部分非交易收入來自支撐USDC的資產。這些資產產生回報（目前約4.15%），公司從中賺取利差。但當利率下降——正如目前的情況——這個利差就會收窄。

在第三季度，Circle的儲備回報率同比下降約96個基點，至僅4.15%，與SOFR利率同步走低。這一逆風直接壓縮了儲備收入的擴張，即使USDC的流通量平均激增97%。這是一個典型的營收增長與利潤率縮水的案例——如果基準利率持續放緩，這個問題可能在2025年第四季度仍然存在。

增長成本：分銷協議

這裡是Circle的結構性問題：每新增一美元的USDC流通，就需要Circle支付合作夥伴和激勵平台使用該穩定幣的費用。這些分銷和交易成本在本季度激增，反映出主要生態系統合作夥伴的活動增加。結果是？公司核心利潤率（RLDC利潤率）同比收縮了270個基點。

除非Circle大幅提升支付效率，否則每季度的USDC增長都將持續壓縮運營槓桿。這是一個投資者需要理解的盈利天花板：Circle可能會擴大用戶基礎，但這些用戶的獲取成本也在上升。

競爭加劇：收益率資產的替代品

Circle已不再孤軍作戰。競爭對手推出了競爭的穩定幣，同時出現了全新的資產類別——如實現收益的代幣化貨幣市場基金。對於在當前利率環境中追求回報的用戶來說，像USDC這樣的不產生收益的穩定幣變得越來越不具吸引力。

這種以收益為驅動的替代品很可能在第四季度抑制了USDC的流通動能，形成一個惡性循環：增長放緩，正是Circle最需要的時候來抵消利潤率壓縮。

一線希望：「其他收入」開始崛起

並非這個季度一切都很悲觀。Circle的「其他收入」部分——由訂閱服務和較新基礎設施產品的交易費用推動——在第三季度實現了顯著的同比增長，達到2360萬美元。管理層隨後將2025年全年該部分的指引提高到9000萬至1億美元，這是一個重要的積極信號。

與儲備收入不同，「其他收入」具有較高的利潤率且擴展效率高。如果這一趨勢得以延續，可能逐步將Circle的商業模式從低利潤率、對利率敏感的運營轉變為更具可持續性的模式。第四季度可能受益於這一動能，但目前仍是總營收的一小部分。

Circle股價崩跌與同行的對比

過去六個月，CRCL股價下跌了53.3%，遠遠落後於金融行業6.4%的漲幅。這一巨大落後也反映在加密貨幣和區塊鏈同行中：

• CleanSpark（CLSK）：漲4.7%
• Coinbase（COIN）：跌44.9%
• PayPal（PYPL）：跌38.4%

即使在表現較差的公司中，Circle的疲弱也格外突出。Coinbase和PayPal都出現了下跌，但CRCL的53.3%跌幅遠超他們。這一表現差距反映出市場對Circle盈利前景的信心喪失。

估值：儘管股價下跌仍然偏高

儘管股價大幅下挫，Circle的估值仍然偏高。該股的預期市盈率為67.67倍，遠高於金融行業平均的11.36倍。即使股價已經腰斬，投資者仍以接近6倍行業倍數的價格買入這家面臨結構性壓力的公司。

F級的價值評分證明市場對其估值持懷疑態度。Circle若要合理化這一倍數，必須實現非凡的盈利增長——而本季度的數據顯示短期內這可能性不大。

未來展望：Circle能否重整旗鼓？

Circle正面臨一個關鍵的轉折點。公司必須做出選擇：繼續通過昂貴的分銷協議追求USDC的增長，還是轉向利潤率更高的「其他收入」服務。

業務仍然對利率敏感，分銷成本持續壓縮利潤率，競爭也在加劇。再加上監管不確定性和更廣泛的加密市場波動，前景變得更加模糊。然而，USDC的流通仍在擴大，平台合作也在擴展。

維持甚至改善利潤率，對於重建投資者信心至關重要。否則，即使營收增長良好，也難以帶來實質性影響。

核心結論：投資者應該保持謹慎

儘管Circle第四季度營收表現穩健，且「其他收入」在擴展，但公司正面臨來自儲備收益率下降、分銷成本上升和競爭激烈的多重壓力。其估值已接近行業的6倍，任何失望都可能帶來較大影響。

目前，投資者或許更應該保持觀望。Circle擁有實質增長，但市場需要證明這種增長能真正轉化為利潤。在季度與季度之間的利潤率趨勢未能扭轉之前，保持謹慎是合理的選擇。