為什麼2025年是主題公園股票如此糟糕的一年——以及為什麼2026年可能會講述不同的故事

2025 年本應該是主題公園產業的突破之年。星象似乎完美對齊：康卡斯特的 Epic Universe 在奧蘭多首次亮相，聯合公園（United Parks）旗下的海洋世界（SeaWorld）、布什花園（Busch Gardens）和芝麻街樂園（Sesame Place）全力運轉，六旗（Six Flags）剛與Cedar Fair合併以釋放成本協同效應，甚至迪士尼的主題公園部門也穩步成長。然而，事實展開的卻更像是一場噩夢般的旅程，而非令人振奮的冒險。到年底，股價表現可說是災難性的。六旗娛樂（Six Flags Entertainment）股價下跌了68%，聯合公園下滑了35%，康卡斯特則下降了20%。只有迪士尼勉強微幅上漲4%，但這幾乎無法超越市場整體大幅上升的趨勢。對投資者來說，這是一個令人失望、超出合理預期的糟糕年份。

Epic Universe 的失誤：奧蘭多最新景點為何令人失望

康卡斯特的 Epic Universe 在 2025 年 5 月盛大開幕。這是一個全新的大型主題公園——在美國超過二十年來的首次亮相——本應成為產業的轉折點，也是中佛羅里達旅遊的黃金門票。初期人潮激增，但熱情很快冷卻。遊客抱怨技術故障、排隊管理不善以及運營人員準備不足。到夏季，該公園在評價平台上的評分已遠低於迪士尼世界和康卡斯特在奧蘭多的其他景點，顯示出嚴重的遊客滿意度問題。

財務層面也講述了一個值得注意的故事。儘管康卡斯特的主題公園部門在第三季錄得 19% 的營收成長和 13% 的 EBITDA 增長——這是其首次完整運營季度——但這一亮點無法抵消更廣泛的企業逆風。公司的傳統有線電視和寬頻業務持續惡化，拖累整體營收下降 3%、淨利下降 5%、調整後 EBITDA 下降 1%。由於主題公園僅佔總營收的 9% 和調整後 EBITDA 的 10%，它們不足以挽救母公司的基本面疲弱。Epic Universe 需要多年運營優化，以最大化容量並滿足該地區六個競爭主題公園所產生的需求。

合併失誤與個別困境

六旗娛樂的 68% 暴跌尤其殘酷。2024 年與 Cedar Fair 的合併在紙面上看起來很有吸引力：六旗帶來品牌知名度和地理多樣性，而 Cedar Fair 則提供運營專業知識。然而，協同效應卻逐漸消失。EBITDA 收縮，淨利率縮水，儘管 pro forma 營收上升，公司預計 2025 年將出現全年虧損。節省成本的措施未能實現，且動能反轉得如此劇烈，以至於管理層現在考慮資產出售——這與投資者預期的成長故事完全不符。六旗 2026 年的盈利展望已大幅下調，預計幾乎難以盈虧平衡。甚至激進投資者介入的前景也未能扭轉急劇下滑的趨勢。

聯合公園則呈現另一個謎團。該運營商在 2025 年 9 月前似乎韌性十足，但在 11 月公布的第三季業績卻令人失望，原因是其本應是旺季的夏季期間遊客大幅下降。這一失誤引發市場重新定價，股價大幅震盪。儘管迪士尼勉強取得 4% 的溫和漲幅，但這並非勝利。其體驗事業部——涵蓋主題公園、度假村和郵輪——基本面穩健：2025 財年營收增長 6%、EBITDA 增長 8%。然而，4% 的股價漲幅與同期市場超過 15% 的漲幅相比，顯得微不足道，顯示投資者對該行業未來走向仍持懷疑態度。

市場估值已壓縮至歷史吸引水準

這些股票在 2025 年整體表現不佳，帶來一個意想不到的結果：估值變得真正具有吸引力。康卡斯特的市盈率僅 7 倍，聯合公園 10 倍，迪士尼 15 倍——這些都是歷史上具有吸引力的倍數。即使是持續動盪的六旗，若其重組努力取得進展，也可能成為一個反彈的投資標的。儘管六旗目前的盈利仍然深度低迷，但其前瞻倍數直到 2028 年才會與同行相當，暗示若轉機成功，潛在的復甦空間巨大。公司資產出售雖不理想，但能強化資產負債表，讓管理層專注於核心景點，進而提升營運利潤率。

2026 年展望：謹慎樂觀的希望在前方

使 2026 年可能與眾不同的是，許多悲觀預期已經被反映在股價中。產業在 2025 年面臨本應是理想的條件——新供應、消費者支出韌性、積壓需求——但卻以失望收場。這一令人清醒的現實，雖然令人痛苦，卻反而在某種程度上改善了未來的風險回報結構。

Epic Universe 仍有充足的空間改善運營，隨著員工經驗累積和系統效率提升，遊客滿意度有望提升。六旗的激進投資者介入可能加快轉型進度，並推動更積極的成本控制。聯合公園的基本商業模式仍然穩健，儘管近期遭遇挫折。迪士尼的卓越運營能力和定價能力應能支撐最終的復甦，隨著市場情緒轉變。

對於投資者在 2026 年評估主題公園投資敞口來說，情況已經與 2025 年的糟糕背景大不相同。估值不再過度膨脹，股息潛力逐漸浮現，且運營執行——雖然面臨挑戰——仍然是可行的。下行的旅程雖然陡峭，但反彈的條件正逐步成形。