市場警報：關稅歷史如何預警特朗普時期的股市波動

2025年初的幾個月為投資者呈現了一個奇特的悖論。儘管普遍預測貿易政策將使股市陷入困境，標普500指數在特朗普任期的第一年內仍大致上漲了約14%。然而，在這表面平靜之下，卻隱藏著一個令人不安的動態：股市對關稅的反應令人困惑，且關稅的歷史經驗暗示我們應該為一場清算做好準備。

關稅意外：為何通脹擔憂未能成真

當特朗普總統於2025年4月2日宣布他的「解放日」關稅方案時，主流媒體的經濟學家預測將引發混亂。政府新設的最低10%進口稅，連同對主要貿易夥伴提高的稅率，似乎是一個導致消費者層面價格失控的配方。

然而，現實與預測大相徑庭。

根據2019年舊金山聯邦儲備銀行的數據，只有11%的美國消費可以直接追溯到進口商品。更令人驚訝的是，用於國內生產的中間投入僅佔生產成本的5%。這一結構性現實意味著全面徵收關稅的影響比頭條新聞所暗示的要有限得多。此外，美國企業展現出驚人的適應能力——許多企業迅速將供應鏈轉移到關稅較低的國家，而另一些則吸收成本以維持市場份額。

結果是什麼？勞工統計局報告顯示，2025年12月美國通脹率降至2.7%，低於前一年的2.9%。儘管一些聯邦儲備官員預計2026年通脹將升至約3%，並在2027年回落至聯準會的2%目標，但經濟學家警告的由關稅引發的通脹激增從未發生。

這段關稅歷史的教訓是：政策效果往往比簡單框架分析預期的更為溫和。

政策不確定性：數字背後的真正威脅

然而，沒有通脹並不代表關稅沒有經濟風險。事實上，這反映出對這些政策危險性本質的根本誤解。

與傳統的美國稅收和貿易政策不同，特朗普的關稅是通過行政命令實施的，沒有經過國會的實質性參與或相關政府機構的意見。這種單方面的做法使其站在脆弱的法律和政治基礎上。企業明白，一旦特朗普的四年任期結束，這些措施可能會消失或完全轉變。

這種不確定性已成為經濟規劃的主要限制。美國製造商面臨一個不可能的選擇：在缺乏關稅局勢明確性的情況下，他們缺乏動力大量投資國內製造能力，也無法自信地在目前受青睞的海外市場建立生產設施。每一個資本投資決策都帶有隱含的問號。

政府還通過額外的政策威脅加劇了這一挑戰，包括對歐洲國家提出的關稅，涉及格陵蘭的地緣政治分歧。這些升級可能引發歐洲的報復，尤其是針對在全球市場占主導地位的美國科技公司。

當企業無法有信心地規劃時，經濟就會停滯——不論是否出現通脹。

估值警示信號反映出網路泡沫時代的情況

除了關稅辯論之外，對股權投資者來說，另一個關鍵的擔憂是純粹基於估值數學的問題，而非政治計算。

循環調整市盈率（CAPE），即用過去十年的通脹調整平均盈利除以當前標普500指數的價格，現值為40.8。這一水平自2000年代初點網泡沫達到高峰以來未曾出現。

簡單來說：以此衡量，股市明顯高估。

主要原因似乎是與人工智慧大趨勢相關的支出和投資。對數據中心容量的持續擴建使得股權估值保持在高位，儘管經濟整體疲弱且充滿不確定性。如果2026年數據中心擴展速度放緩，市場將面臨壓力，必須為當前的價格水平辯護——投資者也可能最終面對關稅驅動的不確定性已經對經濟增長造成的傷害。

歷史暗示的未來走向

研究關稅及其市場後果的歷史，揭示了一個反覆出現的模式：最初的經濟衝擊往往不如隨之而來的不確定性那般嚴重。

在過去的貿易衝突時期，市場最初吸收了政策變化，就像我們在2025年所見。但隨著企業投資決策凍結、供應鏈重組、信心削弱，增長的累積拖累逐漸顯現。到那時，曾在樂觀時期看似合理的估值已難以維持。

當前環境也呈現類似的局面。關稅意外尚未引發即時通脹。儘管面臨政策阻力，標普500的估值仍然偏高。然而，支撐市場漲幅的數據中心投資無法無限擴張，未來貿易政策的不確定性也隨著每一次新政策公告而愈發嚴重。

對投資者來說，這種高估值、政策不確定性與增長放緩的結合，形成了一個值得警惕的警示信號——這也是關稅和市場動態的歷史反覆證明的事實。