超越減半：為何四年循環正悄然被重新書寫

自比特幣出現近二十年來，四年循環的說法一直被奉為福音——減半、供應限制、牛市，以及山寨幣季的儀式性舞蹈。但在2024年4月的減半之後，情況出現了轉變。比特幣從6萬美元攀升至12.6萬美元，按歷史標準來看是溫和的漲幅，而山寨幣則陷入停滯。宏觀流動性和政策動態已經超越技術循環，成為市場的主要錨點。當$50 十億美元的現貨ETF資金流入在供應震盪尚未成形前就已吸收了供應沖擊，一個問題變得不可避免：四年循環的數學確定性是否正在被侵蝕？

為了探討這個轉折點，我們召集了七位資深從業者——NDV基金、ArkStream Capital、Liquid Capital、DFG、Jsquare基金、麥通MSX的創始人，以及一位領先的鏈上數據分析師，共同剖析我們是否正見證循環的衰退或市場的演變。

減半作為一個遞減變數

我們專家小組的共識：減半仍然重要，但其解釋力正在減弱。

CryptoPainter，一位研究鏈上指標的量化分析師，用數學角度來描述這一點。當礦工在早期循環中獲得超額利潤——比特幣的成本平均約2萬美元，而價格曾達到6.9萬美元，利潤率高達70%——每次減半都具有巨大意義。如今，減半後的挖礦成本接近7萬美元，即使在12.6萬美元的高點，利潤率仍約40%。隨著供應減少的相對影響力下降，其對市場的推動也在減弱。

NDV基金創始人Jason，曾為機構投資部門管理配置，則完全重新定義了循環。“四年敘事一直被誤解，”他認為，“這不是真的關於代碼——而是政治循環和央行流動性節奏。”美國選舉日程和聯邦儲備資產負債表擴張形成了雙重推動力，但隨著比特幣通過ETF獲得宏觀資產序列的進入，法幣貶值風險和M2擴張才是真正的循環引擎。在這個觀點下，2024-2028年進入流通的60萬枚新比特幣，代表的供應壓力微不足道——每年不到(十億美元，輕鬆被機構資金吸收。

敘事陷阱：自我實現還是自我毀滅？

另一個認識是：循環可能已經從機制轉變為行為。

Jsquare的創始合夥人梁嬌（Joanna Liang），管理資產超過2億美元，她觀察到機構參與從根本上改變了循環的機制。在過去的循環中，散戶的流動性激增會帶來以減半為中心的拋物線行情。“現在，”她指出，“ETF資金流入分散在幾個月內，將價格升值拉長，而非爆炸式的漲勢。循環並沒有破裂——它變得更平滑。”

然而，平滑也引發一個挑戰：我們是否可能進入一個“超級循環”，在這裡壓縮的熊市和延長的牛市取代了傳統的二元結構？數據部分支持這一點。隨著穩定幣供應仍在擴張)Bruce的循環確認指標$6 ，宏觀流動性仍然寬鬆，儘管技術面疲弱。

CryptoPainter將當前階段標記為“試用狀態”——技術上看，(週線MA50以下)偏空，但若沒有宏觀經濟衰退和長期穩定幣收縮，尚未確認為循環熊市。裁判仍然分歧。

機構把關與山寨幣季的終結

似乎最後一個犧牲品是：以往循環中毫無區別的山寨幣漲勢。

曾經“山寨幣季”意味著數千個代幣普遍上漲，今日的結構更像美國股市的金融化後景。“就像‘Magnificent Seven’一樣，”葉蘇（Ye Su）建議，“少數幾個藍籌項目將推動機構採用；大多數其他則偶爾出現技術驅動的短暫漲幅，持續性有限。”

傳統山寨幣季的障礙是結構性的，而非暫時的。比特幣的主導地位形成避險集聚效應。監管明確區分合規且能產生收益的協議與純投機的代幣。最關鍵的是，代幣宇宙已經爆炸——更多的幣追逐著略多的資本，導致分散而非集中。CryptoPainter直言：“行業輪動將取代大範圍的漲勢。你必須用敘事來思考——DeFi、RWA、AI代理人——而非單一代幣。”

真正的增長所在：機構採用與法幣貶值

如果減半循環在削弱，那麼真正推動升值的因素是什麼？

Jason指出法幣信譽的結構性下降結合機構常態化。隨著比特幣進入主權資產負債表、養老金基金配置和對沖基金儲備，其運作邏輯類似“數字黃金”——對抗法幣貶值的避險工具，而非純粹的技術日曆現象。更具挑戰性的是，他強調穩定幣才是真正的增長引擎。它們的可觸及市場遠超比特幣；滲透途徑包括真正的支付、結算和跨境資金流。穩定幣代表下一代金融基礎設施的接口層，將加密融入實體商業運作，而非僅僅投機。

梁嬌也呼應這一點，提到“複利效應的採用”。只要機構配置渠道保持暢通——無論是ETF還是實體資產代幣化——市場都應展現出緩慢牛市的特徵：波動性收斂，偶爾出現技術性調整，但不會出現反轉。

CryptoPainter的觀點最依賴宏觀：只要全球貨幣環境依然寬鬆，美元持續走弱，即使反覆出現技術性熊市，也會最終轉化為震盪上行的趨勢。傳統的牛熊二元轉變為類似黃金的格局——長期停滯，偶爾爆發。

唯一悲觀的Bruce警告，結構性經濟惡化——就業崩潰、年輕人脫離、財富集中、地緣政治風險累積——將在2026-27年帶來實質性衰退的可能性。如果系統性危機出現，crypto與避險情緒的相關性將重新確立，結束任何緩慢牛市的敘事。他的結論是：牛市的前提是流動性持續，而非結構性必然。

投資組合的現實檢驗

最具啟示的是，從從業者的配置來看，儘管公眾樂觀，但仍保持謹慎。

Jason持守防禦姿態：主要持有比特幣和以太坊，對ETH的上行持懷疑態度，並大量轉向交易所股票和黃金作為美元的替代品。CryptoPainter則堅持持有50%以上的現金，核心持有BTC/ETH，山寨幣敞口低於10%，甚至反向槓桿空頭過度高估的美國AI巨頭股票。易江則專注於公共鏈生態和穩定幣基礎設施的集中押注，幾乎全倉，但信念較為緊湊。

唯一堅定的則是Bruce：他已完全清空加密持倉，曾在約11萬美元時賣出比特幣，預計在未來兩年內在7萬美元以下重新進場。他對美股也持偏防禦態度，預計在2026年前會進行大規模清算。

重返時點

實際問題是：現在是重新積累的時候嗎？

Bruce斬釘截鐵地否定。他認為真正的市場底部出現於“投降已經完成——沒有人敢再買的時候。”根據半從峰值的框架，低於6萬美元的機會較為現實。

大多數同行則採取中庸之道：這並非積極積累的最佳時機，而是分階段建立倉位和紀律性平均成本的合適窗口。在動盪的市場結構中，普遍的警告是：避免槓桿和頻繁交易。對方法論的信心超越對時機的信心。

四年循環並未消失；它已被置於次要位置。減半機制仍然重要，但它們現在作為更廣泛架構中的次級催化劑運作，這個架構由機構資金流、法幣貶值、貨幣政策和網絡採用路徑共同推動。循環仍在——只不過不像以前那樣像節拍器，更像指南針。