## 加密貨幣庫存陷入「無法花費」的「富裕陷阱」：巨額信貸上限卻無法開採

在年初積極推動市場的幾個月後，像Strategy、BitMine、Metaplanet等加密貨幣基金管理公司在市場調整期間突然保持沉默。奇怪的是：這些公司擁有數百億美元的潛在購買力，但卻無法—或不願意—動用它們。

###「無限彈藥循環」的後果

為了理解這種情況，我們需要審視Strategy的融資機制—這是大多數現代庫存公司的典範。Strategy通過兩條主要渠道籌資：

**第一是可轉換公司債**：公司以極低的利率借款，然後用來購買比特幣。到2025年2月，Strategy已通過此方式籌集了8.2億美元。

**第二是ATM (At-The-Market) 發行計劃**：當Strategy的股價高於每股資產淨值時，公司可以發行新股來進行數字資產的購買。Strategy已設立兩輪ATM計劃，每輪價值210億美元，剩餘總額目前為302億美元。

問題在於：這些資金主要以未售出的股票形式存在。若要轉換成現金，Strategy必須在市場上出售它們。當mNAV (市價與淨資產價值比)高於1時，賣出股票是有利的—公司可以獲得比相應比特幣價值更高的現金，進而用來買入更多比特幣，形成「無限彈藥循環」。

但當mNAV低於1—尤其是從11月開始—這個機制就反轉了。此時賣出股票就是賣虧。因此，即使Strategy持有大量可出售的股票，他們仍然無法大舉套現加密資產。此外，Strategy最近還發行了額外的14.4億美元股票，折扣率極低，僅為持有現金用於支付股息和現有債務利息。

###「名義彈藥庫」變成了無用的礦脈

目前市場上有數百家加密貨幣庫存公司，但它們的實際購買力卻並不大。有兩種常見情況：

**第一類**是那些持有加密資產來自合併或歷史遺留資產，而非透過發行債務獲得的公司。Cantor Equity Partners (CEP)，在比特幣持有量排名第三，市價淨值比為1.28，主要是從與Twenty One Capital合作中獲得比特幣。自7月以來，該公司未有顯著的購買行動。

**第二類**則採用類似Strategy的策略，但由於股價下跌，mNAV都低於1。他們的ATM額度被嚴格鎖定，只有股價回升超過1時才能重新啟用。

除了發行債務和賣出股票外，更直接的「彈藥庫」是現金儲備。BitMine—以太坊上最大的DAT公司，雖然mNAV也低於1，但仍維持購買計劃，持有8.82億美元未被鎖定的現金。董事長Tom Lee最近宣稱，BitMine在上週購買了近10萬枚ETH—是前兩週的兩倍。

CleanSpark在11月底宣布計劃發行11.5億美元可轉換債券以積累比特幣。日本上市公司Metaplanet則是最積極的操作者，自11月以來透過比特幣抵押或發行股票籌集超過4億美元。

總體來看，這些公司擁有的「名義武器庫」(現金 + 信用額度)高達數百億美元，遠超過過去任何牛市時期。然而，他們實際能動用的「火力」已大幅收縮。

###從「加杠杆」到「靠質押存活」

這些庫存公司的反應不是等待價格回升，而是開始轉變策略。在牛市階段，只需買入不需多想—資產漲了就繼續借錢買入。但當市場轉變，許多公司不僅融資變得困難，還得支付先前發行債務的利息。

因此，許多公司轉向「加密資產收益率」—參與網絡質押，獲取穩定的獎勵收入，從而支付利息和營運成本。BitMine計劃在2026年第一季推出MAVAAN (Metaverse American Validator Network)，用於質押ETH，預計每年產生3.4億美元收入。在Solana上，Upexi和Sol Strategies等公司年化收益率約為8%。

這一趨勢也直接影響資產選擇。比特幣缺乏自然高收益率，因此純粹的比特幣庫存增長速度放緩。相反，Ethereum則可以透過質押來產生收益，用於償還債務，仍保持穩定的增長速度。

本質上，這是庫存公司在面對流動性危機時的妥協。當低成本借款的股權溢價路徑被封鎖，轉向質押獲取現金成為最後的救命稻草。令人苦澀的事實是：「無限彈藥」只是建立在股價溢價的幻想之上。當循環被折扣阻塞，市場就必須面對現實—這些公司始終是趨勢的放大器，而非在風暴中拯救世界的英雄。