Bài báo xem xét sự biến động trong thị trường tiền điện tử và cách chúng liên quan đến thị trường chứng khoán toàn cầu và chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ. Các nhà nghiên cứu đã xác định một thành phần giá duy nhất, được gọi là "yếu tố tiền điện tử", giải thích 80% biến động giá tiền điện tử và cho thấy mối tương quan của nó với thị trường chứng khoán tăng lên theo thời điểm nhà đầu tư tổ chức tham gia vào thị trường tiền điện tử. Các nhà nghiên cứu cũng ghi nhận một hiện tượng tương tự đối với chứng khoán, trong đó việc thắt chặt chính sách tiền tệ từ Cục Dự trữ Liên bang đã làm giảm tác động của các yếu tố tiền điện tử thông qua kênh chấp nhận rủi ro, trái ngược với quan điểm cho rằng tài sản tiền điện tử cung cấp một hàng rào chống lại rủi ro thị trường. Cuối cùng, các nhà nghiên cứu chỉ ra rằng một mô hình đại lý không đồng nhất mẫu với sự lo ngại rủi ro tổng thể thay đổi theo thời gian có thể giải thích kết quả thực nghiệm của họ và làm nổi bật tiềm năng thị trường tiền điện tử chuyển rủi ro sang thị trường chứng khoán nếu sự tham gia của nhà đầu tư tổ chức trở nên lớn.
giới thiệu
Các loại tiền điện tử khác nhau đáng kể về thiết kế và đề xuất giá trị, tuy nhiên giá của chúng thể hiện những biến động theo chu kỳ phổ biến. Nó đã tăng từ 20 tỷ đô la vào năm 2016 lên gần 3 nghìn tỷ đô la vào tháng 11 năm 2021, trước khi giảm mạnh xuống dưới 1 nghìn tỷ đô la trong "mùa đông" tiền điện tử gần đây. Các giai đoạn của lợi nhuận theo cấp số nhân thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư bán lẻ và tổ chức (Benetton và Compiani, 2022; Auer và Tercero-Lucas, 2021; Auer, Farag, Lewrick, Orazem và Zoss, 2022), trong khi các vụ sụp đổ sau đó thu hút sự chú ý của các chính trị gia và ngày càng tăng. sự chú ý từ các cơ quan quản lý. Những dao động này trong thị trường tiền điện tử cũng có thể ngày càng đồng bộ với những dao động của các loại tài sản khác: Bitcoin cung cấp một phần hàng rào chống lại rủi ro thị trường ở một mức độ nào đó cho đến năm 2020, nhưng mối tương quan của nó với S&P 500 đã dần mờ nhạt kể từ đó. Iyer, và Qureshi, 2022).
Tuy nhiên, người ta biết rất ít về các trình điều khiển phổ biến ảnh hưởng đến giá của tài sản tiền điện tử và các yếu tố ảnh hưởng đến mối tương quan giữa tài sản tiền điện tử và thị trường chứng khoán, bao gồm cả chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ. Bài viết này cố gắng làm sáng tỏ những vấn đề này bằng cách trả lời các câu hỏi sau. Ở mức độ nào có các chu kỳ phổ biến giữa các loại tiền điện tử? Có phải thị trường tiền điện tử ngày càng đồng bộ với thị trường chứng khoán toàn cầu? Nếu có, tại sao điều này xảy ra? Cho rằng chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ được coi là động lực chính của chu kỳ tài chính toàn cầu (Miranda-Agrippino và Rey, 2020), liệu chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ có ảnh hưởng tương tự đến tính chu kỳ của tài sản tiền điện tử không? Nếu có, thông qua các kênh nào?
Chúng tôi trả lời những câu hỏi này bằng cách sử dụng các mô hình nhân tố động để xác định các xu hướng chi phối về giá của tài sản tiền điện tử. Sử dụng bảng giá hàng ngày gồm bảy mã thông báo được tạo trước năm 2018, chiếm tổng cộng khoảng 75% tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử, chúng tôi phân tách sự biến động của chúng thành các thành phần phổ biến của nhiễu và AR(q) dành riêng cho tài sản. Chúng tôi nhận thấy rằng "yếu tố mã hóa" kết quả đã giải thích khoảng 80% phương sai trong dữ liệu giá được mã hóa. Con số này lớn hơn nhiều so với con số 20% đối với cổ phiếu toàn cầu do Miranda-Agrippino và Rey (2020) tính toán, đồng thời phản ánh mức độ tập trung vốn hóa thị trường của các loại tiền điện tử lớn nhất so với các cổ phiếu lớn nhất. Con số này mạnh mẽ trên các đơn đặt hàng trễ khác nhau q và chúng tôi nhận thấy mối tương quan cao tương tự khi mở rộng bảng điều khiển để bao gồm nhiều loại tiền điện tử hơn.
Trong bước thứ hai, chúng tôi kiểm tra mối quan hệ của yếu tố tiền điện tử này với một tập hợp các yếu tố công bằng toàn cầu được xây dựng bằng cách sử dụng các chỉ số chứng khoán của các quốc gia lớn nhất theo tổng sản phẩm quốc nội (GDP) (dựa trên Rey, 2013; Miranda - Suy nghĩ từ Agrippino và Rey, 2020). Chúng tôi tìm thấy mối tương quan tích cực trên mẫu, đặc biệt là mối tương quan mạnh mẽ kể từ năm 2020. Sự hợp tác ngày càng tăng này không chỉ giới hạn giữa Bitcoin và S&P 500, mà còn liên quan đến tiền điện tử và các yếu tố vốn chủ sở hữu toàn cầu một cách rộng rãi hơn. Trong phân khúc thị trường chứng khoán, chúng tôi thấy rằng kể từ năm 2020, yếu tố tiền điện tử có mối tương quan mạnh nhất với yếu tố công nghệ toàn cầu và yếu tố vốn hóa nhỏ, trong khi mối tương quan với yếu tố tài chính toàn cầu thấp một cách đáng ngạc nhiên.
Mối tương quan gia tăng giữa tài sản tiền điện tử và cổ phiếu trùng khớp với sự tham gia ngày càng tăng của các nhà đầu tư tổ chức vào thị trường tiền điện tử kể từ năm 2020. Mặc dù mức độ rủi ro của các tổ chức là nhỏ so với bảng cân đối kế toán của họ, nhưng khối lượng giao dịch tuyệt đối của họ lớn hơn nhiều so với khối lượng giao dịch của các nhà giao dịch bán lẻ. Đặc biệt, khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư tổ chức trên các sàn giao dịch tiền điện tử đã tăng hơn 1700% từ quý 2 năm 2020 đến quý 2 năm 2021 (từ khoảng 25 tỷ USD lên hơn 45 tỷ USD) (Auer et al., 2022 ). Khi các nhà đầu tư tổ chức giao dịch cổ phiếu và tài sản tiền điện tử, điều này dẫn đến sự gia tăng dần mối tương quan giữa vốn chủ sở hữu cận biên và phân bổ rủi ro của nhà đầu tư tiền điện tử, từ đó dẫn đến mối tương quan gia tăng giữa vốn chủ sở hữu toàn cầu và các yếu tố tiền điện tử. Theo sự phân tách chuyển động nhân tố của Bekaert, Hoerova và Lo Duca (2013), chúng tôi thấy rằng mối tương quan giữa mức độ ác cảm rủi ro hiệu quả tổng thể của tài sản tiền điện tử và cổ phiếu có thể giải thích hầu hết (lên đến 65%) mối tương quan giữa hai yếu tố này.
Mối tương quan ngày càng tăng giữa tiền điện tử và cổ phiếu trùng khớp với sự gia tăng của sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức vào thị trường tiền điện tử kể từ năm 2020. Mặc dù mức độ rủi ro của các tổ chức là nhỏ so với bảng cân đối kế toán của họ, nhưng khối lượng giao dịch tuyệt đối của họ lớn hơn nhiều so với các nhà giao dịch bán lẻ. Đặc biệt, khối lượng giao dịch của nhà đầu tư tổ chức trên các sàn giao dịch tiền điện tử đã tăng hơn 1700% từ quý 2 năm 2020 đến quý 2 năm 2021 (từ khoảng 25 tỷ USD lên hơn 45 tỷ USD) (Auer et al. 2022). Khi các nhà đầu tư tổ chức giao dịch cổ phiếu và tài sản tiền điện tử, điều này dẫn đến sự gia tăng mối tương quan hồ sơ rủi ro giữa vốn chủ sở hữu cận biên và phân bổ rủi ro của nhà đầu tư tiền điện tử, từ đó dẫn đến mối tương quan gia tăng giữa chứng khoán toàn cầu và các yếu tố tiền điện tử. Sau khi phân tách yếu tố chuyển động của Bekaert, Hoerova và Lo Duca (2013), chúng tôi thấy rằng mối tương quan giữa mức độ ngại rủi ro hiệu quả tổng thể của tài sản tiền điện tử và cổ phiếu có thể giải thích hầu hết (lên đến 65%) mối tương quan giữa hai yếu tố này.
Vì chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ ảnh hưởng đến các chu kỳ tài chính toàn cầu (Miranda-Agrippino và Rey, 2020), mối tương quan cao giữa chứng khoán và tiền điện tử cho thấy rằng nó có thể có tác động tương tự đối với thị trường tiền điện tử. Chúng tôi kiểm tra giả thuyết này bằng cách sử dụng hàng ngày (mô hình tự hồi quy véc tơ), bao gồm tỷ lệ quỹ liên bang bóng tối (SFFR) do Wu và Xia (2016) đề xuất, để giải thích vai trò quan trọng của chính sách bảng cân đối kế toán trong giai đoạn lấy mẫu của chúng tôi. Chúng tôi xác định tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ thông qua phân tách Cholesky, theo thứ tự sau: SFFR; Chênh lệch trái phiếu kho bạc 10 năm và 2 năm, phản ánh kỳ vọng về tăng trưởng trong tương lai; Chỉ số đô la Mỹ, giá dầu và vàng, thương mại quốc tế, tín dụng và Một đại diện cho các chu kỳ hàng hóa; chỉ số VIX, phản ánh sự không chắc chắn về kỳ vọng trong tương lai; và cuối cùng là các yếu tố chứng khoán và tiền điện tử. Trong thiết lập này, vấn đề nội sinh ít có khả năng xảy ra hơn vì Fed ít có khả năng điều chỉnh chính sách tiền tệ của mình để đối phó với sự biến động của giá tiền điện tử và những điều chỉnh như vậy ít có khả năng xảy ra hàng ngày.
Chúng tôi thấy rằng chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ ảnh hưởng đến chu kỳ tiền điện tử giống như cách nó ảnh hưởng đến chu kỳ vốn chủ sở hữu toàn cầu, trái ngược hoàn toàn với tuyên bố rằng tài sản tiền điện tử cung cấp một hàng rào chống lại rủi ro thị trường. Việc tăng một điểm phần trăm trong tỷ lệ quỹ liên bang (SFFR) dẫn đến việc giảm độ lệch chuẩn 0,15 trong yếu tố tiền điện tử và giảm 0,1 độ lệch chuẩn trong yếu tố vốn chủ sở hữu trong hai tuần sau đó. Thật thú vị, giống như chu kỳ tài chính toàn cầu (Rey, 2013), chúng tôi thấy rằng chỉ có chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang hoạt động, trong khi chính sách của các ngân hàng trung ương lớn khác thì không, có khả năng phản ánh việc sử dụng nhiều đồng đô la Mỹ của thị trường tiền điện tử.
Chúng tôi thấy rằng kênh chấp nhận rủi ro của chính sách tiền tệ là một kênh quan trọng thúc đẩy những kết quả này, tương tự như những gì Miranda-Agrippino và Rey (2020) tìm thấy đối với thị trường chứng khoán toàn cầu. Cụ thể, chúng tôi thấy rằng việc thắt chặt tiền tệ dẫn đến giảm yếu tố tiền điện tử, kèm theo sự gia tăng các biện pháp ủy nhiệm về mức độ lo ngại rủi ro hiệu quả tổng thể trong thị trường tiền điện tử. Nói cách khác, các chính sách hạn chế khiến các vị thế rủi ro của nhà đầu tư kém bền vững hơn, vì vậy họ giảm mức độ tiếp xúc với tài sản tiền điện tử. Khi tách mẫu vào năm 2020, chúng tôi thấy rằng tác động của tâm lý lo ngại rủi ro thị trường tiền điện tử chỉ đáng kể trong giai đoạn sau năm 2020, phù hợp với việc bao gồm các nhà đầu tư tổ chức tăng cường truyền tải chính sách tiền tệ sang thị trường tiền điện tử. Trong một thử nghiệm chính thức hơn, chúng tôi tìm thấy kết quả tương tự khi kiểm tra giả thuyết bằng cách sử dụng chuyển đổi làm mịn do Auerbach và Gorodnichenko (2012) đề xuất, trong đó biến chuyển đổi là tỷ lệ của các nhà đầu tư tổ chức.
Tiếp theo, chúng tôi hợp lý hóa kết quả của mình trong một mô hình bao gồm hai loại nhà đầu tư không đồng nhất, đó là nhà đầu tư tiền điện tử và tổ chức. Loại thứ nhất là các nhà đầu tư bán lẻ chỉ đầu tư vào tài sản tiền điện tử, trong khi loại thứ hai có thể đầu tư vào cổ phiếu và tài sản tiền điện tử. Vấn đề là, các nhà đầu tư tiền điện tử không thích rủi ro, trong khi các nhà đầu tư tổ chức trung lập với rủi ro nhưng phải đối mặt với những hạn chế về rủi ro giá trị. Chúng ta có thể viết lại lợi nhuận cân bằng của tiền điện tử dưới dạng kết hợp tuyến tính giữa phương sai của chúng và hiệp phương sai của lợi nhuận chứng khoán, nhân với tỷ lệ ác cảm rủi ro hiệu quả tổng thể. Loại thứ hai có thể được hiểu là mức độ e ngại rủi ro trung bình của các nhà đầu tư, được tính theo trọng số tài sản của họ. Điều này có nghĩa là sự giàu có tương đối của các nhà đầu tư tổ chức càng cao thì mức độ ác cảm rủi ro hiệu quả tổng thể của thị trường tiền điện tử càng giống với khẩu vị rủi ro của nó và mối tương quan giữa tiền điện tử và thị trường chứng khoán càng lớn. Do sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức trên thị trường tiền điện tử làm giảm tâm lý e ngại rủi ro hiệu quả tổng thể, nên chúng tôi giải thích phản ứng gia tăng của giá tiền điện tử đối với việc thắt chặt tiền tệ, điều này phản ánh mức độ nhạy cảm cao hơn của các nhà đầu tư có đòn bẩy đối với các chu kỳ kinh tế (Coimbra, Kim và Rey, 2022; Adrian và Shin, 2014). Cuối cùng, chúng tôi lưu ý rằng ngay cả trong khuôn khổ đơn giản của chúng tôi, tác động lan tỏa từ tiền điện tử sang chứng khoán có thể xuất hiện: Nếu việc nắm giữ tiền điện tử của các tổ chức trở nên lớn, thì sự sụp đổ của giá tiền điện tử sẽ làm giảm lợi nhuận cân bằng đối với cổ phiếu.
Nhìn chung, những phát hiện của chúng tôi nêu bật sự đồng bộ hóa đáng chú ý giữa các chu kỳ tiền điện tử và thị trường chứng khoán toàn cầu, với các phản ứng tương tự đối với các cú sốc chính sách tiền tệ. Mặc dù có nhiều lời giải thích về giá trị của tài sản tiền điện tử, chẳng hạn như đóng vai trò phòng ngừa lạm phát hoặc cung cấp nhiều phương tiện chuyển đổi kinh tế hơn, nhưng phát hiện của chúng tôi cho thấy chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ ảnh hưởng đến tính chu kỳ của thị trường tiền điện tử.
yếu tố mã hóa
Để tóm tắt sự biến động của thị trường tiền điện tử dưới dạng một biến duy nhất, chúng tôi sử dụng mô hình nhân tố động, đây là một kỹ thuật giảm kích thước. Điều này cho phép chúng tôi phân tách một tập hợp giá thành các thành phần cụ thể của nó và một xu hướng chung. Cụ thể, chúng tôi bắt đầu với giá hàng ngày của các loại tiền điện tử lớn nhất được tạo trước tháng 1 năm 2018 (không bao gồm stablecoin). Điều này khiến chúng tôi có bảy tài sản tiền điện tử chiếm 75% tổng vốn hóa thị trường vào tháng 6 năm 2022. Sau đó, chúng tôi biểu thị bảng giá tiền điện tử này dưới dạng kết hợp tuyến tính của nhân tố chung AR(q) ft và nhiễu loạn dành riêng cho tài sản εit (cái sau lần lượt tuân theo quy trình AR(1)):
trong đó L là hệ số trễ,
là véc tơ bậc q của hệ số tải đối với tài sản i. Ước tính hệ thống này bằng cách sử dụng khả năng tối đa, chọn q bằng cách sử dụng tiêu chí thông tin, mang lại các yếu tố chung của chúng tôi. Cũng có thể chỉ định nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá theo cách khác nhau và chúng tôi sử dụng thông số kỹ thuật sau này khi chúng tôi xem xét một số phân lớp khác nhau của tiền điện tử.
Hình 1 cho thấy yếu tố tiền điện tử và chuỗi giá cơ bản mà chúng tôi trích xuất nó. Yếu tố tiền điện tử nắm bắt một cách hiệu quả các giai đoạn thị trường tiền điện tử đặc trưng, chẳng hạn như sự suy giảm đầu năm 2018, "mùa đông tiền điện tử" sau đó, sự bùng nổ mới nhất của Bitcoin và Dogecoin cũng như sự suy giảm của Terra và FTX vào năm 2022 mà không bị ảnh hưởng quá mức. tăng đột biến như Ripple và TRON.
Hình 1 Hệ số mã hóa
Lưu ý: Biểu đồ này hiển thị hệ số tiền điện tử (màu xanh lam) và giá tiền điện tử được chuẩn hóa (màu xám) để xây dựng nó, được tạo bằng mô hình hệ số động.
Để đánh giá một cách có hệ thống hơn tầm quan trọng của yếu tố này, chúng tôi lần lượt hồi quy từng chuỗi giá về yếu tố mã hóa. Trung bình, 80% biến thể trong chuỗi cơ bản có thể được giải thích bằng yếu tố mã hóa của chúng tôi. Con số này cao hơn 68% cho tất cả bảy tài sản, nhấn mạnh mức độ đồng chuyển động cao trong giai đoạn lấy mẫu của chúng tôi. Để so sánh, hệ số vốn chủ sở hữu toàn cầu do Miranda-Agrippino và Rey (2020) tính toán chỉ giải thích được 20% giá vốn cổ phần toàn cầu, làm nổi bật xu hướng chung lớn hơn và mức độ tập trung vốn hóa thị trường trong thị trường tiền điện tử. Do đó, những phát hiện của chúng tôi ủng hộ mạnh mẽ sự tồn tại của một yếu tố tiền điện tử duy nhất thúc đẩy giá trên thị trường tiền điện tử.
Với phạm vi hạn chế của tài sản được sử dụng để tính toán các yếu tố của chúng tôi, chúng tôi cũng xác nhận rằng các yếu tố tiền điện tử của chúng tôi phản ánh các xu hướng gần đây hơn trong các tài sản mới hơn. Để làm điều này, chúng tôi đã kiểm tra một mẫu tài sản rộng hơn, được nhóm thành năm loại: mã thông báo thế hệ đầu tiên (Bitcoin, Ripple và Dogecoin), mã thông báo nền tảng hợp đồng thông minh (Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana và Polkadot), mã thông báo DeFi (Chainlink, Uniswap, Maker và Aave), mã thông báo Metaverse (Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland và Theta Network) và mã thông báo IoT (Helium, Iota, IoTex và MXC). Sau đó, chúng tôi ước tính một mô hình mới với năm yếu tố khác nhau, trong đó mỗi yếu tố chỉ ảnh hưởng đến một danh mục. Các kết quả được hiển thị trong Hình 2, cùng với hệ số mã hóa chung được ước tính ở trên. Tất cả các danh mục đều có mối tương quan cao với chu kỳ tiền điện tử chung, xác nhận sự tập trung của chúng tôi vào các xu hướng chung.
Hình 2 Các yếu tố phụ mã hóa
LƯU Ý: Hình vẽ cho thấy hệ số mã hóa tổng thể và năm hệ số mã hóa phụ, được chuẩn hóa và làm mịn. Các yếu tố phụ này được xây dựng từ các tài sản sau: mã thông báo thế hệ đầu tiên - Bitcoin, Ripple và Dogecoin; mã thông báo nền tảng hợp đồng thông minh - Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana và điểm Wave Card; mã thông báo DeFi - Chainlink, Uniswap, Maker và Aave ; Mã thông báo Metaverse – Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland và Theta Network; và mã thông báo IoT – Helium, Iota, IoTex và MXC.
Cuối cùng, phù hợp với bằng chứng trường hợp, yếu tố tiền điện tử được liên kết với một biến đại diện cho đòn bẩy thị trường tiền điện tử. Hình 3 biểu thị mối quan hệ giữa các yếu tố tiền điện tử và đòn bẩy tiền điện tử, được xác định ở đây bằng cách sử dụng tổng giá trị bị khóa (TVL) trong các hợp đồng tài chính phi tập trung ("DeFi") trên một tiêu chuẩn chuẩn hóa của tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử. Điều này cho thấy hiệu ứng đòn bẩy tương đối nhỏ trong hệ thống cho đến cuối "mùa đông" tiền điện tử năm 2018-2019, sau đó đòn bẩy tăng đáng kể và mối tương quan với yếu tố tiền điện tử tổng thể tăng lên.
Hình 3 Đòn bẩy tài chính phi tập trung
Lưu ý: Biểu đồ này hiển thị hệ số tiền điện tử tổng thể và một số liệu thay thế biểu thị tổng đòn bẩy DeFi, được định nghĩa là tổng giá trị bị khóa (TVL) trong các hợp đồng tài chính phi tập trung, được chuẩn hóa thành điểm chuẩn tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử. Dữ liệu TVL từ
Tiền điện tử và chu kỳ tài chính toàn cầu
Bây giờ chúng ta chuyển sang mối quan hệ giữa các yếu tố tiền điện tử và chứng khoán toàn cầu. Iyer (2022) đã ghi nhận sự gia tăng trong mối tương quan giữa lợi nhuận của Bitcoin và S&P 500 kể từ năm 2020. Do đó, chúng tôi nghi ngờ rằng thị trường tiền điện tử đã trở nên hợp nhất và đồng bộ hơn với chu kỳ chứng khoán. Để đánh giá điều này, trong phần này, chúng tôi tính toán yếu tố công bằng toàn cầu và sau đó nghiên cứu mối quan hệ của nó với yếu tố tiền điện tử.
Chúng tôi xây dựng các yếu tố công bằng toàn cầu bằng cách sử dụng chỉ số công bằng toàn bộ của 50 quốc gia lớn nhất được xếp hạng theo GDP từ Eikon/Thomson Reuters. Sau đó, chúng tôi tính toán như trong phần trước: sử dụng các hệ số tổng hợp cho tất cả các chỉ số vốn chủ sở hữu chính, các hệ số cho cổ phiếu vốn hóa nhỏ và các hệ số riêng lẻ cho lĩnh vực công nghệ và tài chính. Hình 4 trình bày các yếu tố chứng khoán và tiền điện tử. Giống như yếu tố tiền điện tử, yếu tố vốn chủ sở hữu đã tái tạo một cách đáng tin cậy động lực của thị trường toàn cầu, bao gồm cả sự suy giảm mạnh trong cú sốc COVID-19, sự phục hồi sau đó và sự suy giảm vào đầu năm 2022. Nhìn chung, mối tương quan giữa hai chuỗi tương đối thấp cho đến năm 2020, sau đó tăng dần từ nửa cuối năm 2020 trở đi. Chính thức hơn, trong Bảng 2, chúng tôi hồi quy những thay đổi trong yếu tố mã hóa đối với những thay đổi trong từng yếu tố khác. Mô hình (1) cho thấy, nhìn chung, mối tương quan giữa các yếu tố tiền điện tử và yếu tố vốn chủ sở hữu là rất đáng kể, trong khi các mô hình (2) và (7) đặc biệt nhấn mạnh rằng mối quan hệ này một phần được thúc đẩy bởi công nghệ và vốn hóa nhỏ.
Hình 4 Tiền điện tử và các yếu tố vốn chủ sở hữu
Lưu ý: Hình này hiển thị chuỗi thời gian được chuẩn hóa cho các yếu tố tiền điện tử và vốn chủ sở hữu, xuất phát từ một loạt các chỉ số giá tiền điện tử và vốn chủ sở hữu, tương ứng, sử dụng các mô hình yếu tố động, như được mô tả trong Phần 2.
Do tầm quan trọng của các tổ chức, giờ đây chúng tôi điều tra vai trò của họ trong việc thay đổi hồ sơ rủi ro của các nhà đầu tư tiền điện tử cận biên. Để điều tra điều này theo kinh nghiệm, chúng tôi phân tích các thay đổi của yếu tố thành hai thành phần, theo phương pháp của Bekaert và cộng sự (2013) và Miranda-Agrippino và Rey (2020): (i) thay đổi về rủi ro thị trường và (ii) thay đổi về thị trường. thái độ đối với rủi ro, nghĩa là "không thích rủi ro hiệu quả tổng thể", được định nghĩa là mức độ không thích rủi ro trung bình có trọng số của các nhà đầu tư. Chúng tôi sử dụng biến đại diện để đạt được rủi ro thị trường (i), cụ thể là phương sai 90 ngày của chỉ số MSCI World được đo lường theo phương pháp của Miranda-Agrippino và Rey (2020), sau đó, thời hạn còn lại của hồi quy logarit có thể là thu được bằng cách sau
(là hàm nghịch đảo của nó) để ước tính (ii):
Điều này cũng đúng với tiền điện tử:
TRONG:
là một yếu tố được ước tính bằng phương pháp trong phương trình (1) ở trên; chúng tôi đã lặp lại thuật ngữ MSCI World trong hồi quy tiền điện tử để kiểm soát rủi ro thị trường toàn cầu tổng thể; Các biến đại diện tương tự cho rủi ro thị trường.
Mức độ ngại rủi ro vốn chủ sở hữu hiệu quả được rút ra trong Phương trình (2) nhất quán với các biến đại diện khác đối với việc chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư trong tài liệu. Mối tương quan giữa mức độ ngại rủi ro vốn chủ sở hữu trong 90 ngày và bình phương của tỷ lệ vốn trung gian và tỷ lệ đòn bẩy trung gian do He, Kelly và Manela (2017) đề xuất (trong Bảng A.4 của Phụ lục A) lần lượt là -0,292 và 0,434. Các biến đại diện này được giải thích như sau: Khi các cú sốc tiêu cực ảnh hưởng đến vốn chủ sở hữu của các trung gian, tỷ lệ đòn bẩy của họ tăng lên; do đó, khả năng chấp nhận rủi ro của họ bị ảnh hưởng và tâm lý e ngại rủi ro hiệu quả tăng lên. Các mối tương quan này tương đối cao khi xét đến việc He và cộng sự (2017) đã sử dụng một cách tiếp cận rất khác và chúng tôi đang so sánh các phép đo theo ngày. Trên thực tế, biến đại diện của họ được xây dựng chỉ bằng cách sử dụng tỷ lệ vốn của các đại lý chính của Fed New York, chứ không phải từ giá cổ phiếu toàn cầu (được tính từ giá cổ phiếu toàn cầu) (xem Phương trình 6 trong bài báo của họ).
Hình 5 cho thấy kết quả đối với các nhà đầu tư tiền điện tử cận biên có ác cảm rủi ro hiệu quả tổng thể, cũng như yếu tố tiền điện tử. Chúng tôi xác định hai giai đoạn chính, trước và sau khi kết thúc năm 2019. Khi bắt đầu mẫu của chúng tôi, tâm lý e ngại rủi ro hiệu quả của các nhà đầu tư tiền điện tử dễ biến động hơn và có xu hướng tăng nhẹ. Đáng chú ý, điều này trùng với “mùa đông tiền điện tử”, một khoảng thời gian kéo dài với lợi nhuận tương đối bằng phẳng hoặc âm. Sau năm 2020, tâm lý e ngại rủi ro hiệu quả giảm tương đối đều đặn, với các yếu tố tiền điện tử cho thấy lợi nhuận lớn và tính biến động cao. Thật thú vị, kể từ sự cố Terra/Luna vào tháng 5 năm 2022, yếu tố tiền điện tử gần như phản ánh tâm lý e ngại rủi ro hiệu quả, có nghĩa là giá tiền điện tử chủ yếu được thúc đẩy bởi những thay đổi trong khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư tiền điện tử. Cuối cùng, chúng tôi lưu ý rằng sự giảm bớt lo ngại rủi ro hiệu quả tương ứng với sự gia tăng sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức, những người có thể chấp nhận rủi ro nhiều hơn các nhà đầu tư bán lẻ, do đó thay đổi khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư tiền điện tử cận biên.
Hình 5 Tránh rủi ro mã hóa hiệu quả tổng thể
Lưu ý: Con số cho thấy yếu tố tiền điện tử và mức độ lo ngại rủi ro hiệu quả tổng thể trong thị trường tiền điện tử, theo ước tính của Bekaert et al. (2013) và Miranda-Agrippino và Rey (2020), như được mô tả trong văn bản. Cả hai biến đều được chuẩn hóa.
Nhìn chung, những phát hiện của chúng tôi ủng hộ giả thuyết rằng sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức là yếu tố chính thúc đẩy mối tương quan gia tăng giữa thị trường tiền điện tử và thị trường chứng khoán. Đồng thời khi nhiều tổ chức tài chính truyền thống tham gia vào thị trường tiền điện tử, các nhà đầu tư tiền điện tử cận biên có xu hướng ngại rủi ro hơn các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu cận biên và mối tương quan này đến lượt nó có thể giải thích một phần đáng kể mối tương quan giữa tiền điện tử và các yếu tố vốn chủ sở hữu.
Nhìn chung, những phát hiện của chúng tôi ủng hộ giả thuyết rằng sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức là yếu tố chính thúc đẩy mối tương quan gia tăng giữa thị trường tiền điện tử và thị trường chứng khoán. Đồng thời khi nhiều tổ chức tài chính truyền thống tham gia vào thị trường tiền điện tử, các nhà đầu tư tiền điện tử cận biên có xu hướng ngại rủi ro hơn các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu cận biên và mối tương quan này đến lượt nó có thể giải thích một phần đáng kể mối tương quan giữa tiền điện tử và các yếu tố vốn chủ sở hữu.
Tóm lại là
Các loại tiền điện tử khác nhau đáng kể về thiết kế và đề xuất giá trị, tuy nhiên giá của chúng thể hiện những biến động theo chu kỳ phổ biến. Một yếu tố tiền điện tử duy nhất có thể giải thích 80% biến động giá tiền điện tử và kể từ năm 2020, mối tương quan của nó với chu kỳ tài chính toàn cầu đã được củng cố, đặc biệt là với các cổ phiếu công nghệ và vốn hóa nhỏ. Chúng tôi cung cấp bằng chứng cho thấy mối tương quan này được thúc đẩy bởi sự hiện diện ngày càng tăng của các nhà đầu tư tổ chức trên thị trường tiền điện tử, dẫn đến hồ sơ rủi ro tương tự đối với các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu cận biên và tiền điện tử. Ngoài ra, thị trường tiền điện tử rất nhạy cảm với chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ và việc thắt chặt tiền tệ sẽ làm giảm đáng kể yếu tố tiền điện tử, tương tự như phản ứng của thị trường chứng khoán toàn cầu.
Chúng tôi phác thảo một khung lý thuyết tối thiểu có khả năng giải thích các kết quả thực nghiệm của chúng tôi. Chúng tôi cho thấy rằng lợi nhuận từ tiền điện tử có thể được biểu thị dưới dạng một chức năng tránh rủi ro tổng thể năng động trong thị trường tiền điện tử, do đó bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong hỗn hợp cơ sở của nhà đầu tư tiền điện tử. Với tỷ lệ ngày càng tăng của các nhà đầu tư tổ chức trong thị trường tiền điện tử, các đặc điểm chấp nhận rủi ro của các nhà đầu tư cận biên tiền điện tử có xu hướng tương tự như của thị trường chứng khoán. Việc tăng tỷ lệ phi rủi ro sẽ làm giảm lợi nhuận, trong khi nếu các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ thị phần lớn hơn trên thị trường tiền điện tử và nhiều ủy quyền có đòn bẩy hơn sẽ nhạy cảm hơn với các chu kỳ kinh tế (Adrian và Shin, 2014; Coimbra và cộng sự, 2022), điều này hiệu quả sẽ ngày càng rõ rệt.
Phát hiện của chúng tôi cũng đóng góp vào các cuộc thảo luận chính sách về tiền điện tử. Chúng tôi thấy rằng những tài sản này không cung cấp hàng rào chống lại chu kỳ kinh tế; thay vào đó, ước tính của chúng tôi cho thấy chúng nhạy cảm hơn cổ phiếu. Ngoài ra, mối tương quan ngày càng tăng giữa tiền điện tử và thị trường chứng khoán, cùng với việc các nhà đầu tư tổ chức giao dịch cả tài sản tiền điện tử và cổ phiếu, có nghĩa là có thể có những tác động lan tỏa tiềm ẩn mà cuối cùng có thể làm tăng mối lo ngại về rủi ro hệ thống. Đặc biệt, khuôn khổ của chúng tôi ngụ ý rằng trong một thế giới tương lai có thể xảy ra, nơi tiền điện tử chiếm một phần đáng kể trong danh mục đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức, thì sự sụp đổ của thị trường tiền điện tử có thể gây ra những tác động tiêu cực nghiêm trọng đến thị trường chứng khoán. Vì những lý do này, các nhà hoạch định chính sách có thể tận dụng thực tế là việc các nhà đầu tư tổ chức tiếp xúc với tiền điện tử vẫn còn hạn chế để phát triển và thực hiện một khung pháp lý mạnh mẽ hơn.
Xem bản gốc
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Chu kỳ tiền điện tử và chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ
Bài báo xem xét sự biến động trong thị trường tiền điện tử và cách chúng liên quan đến thị trường chứng khoán toàn cầu và chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ. Các nhà nghiên cứu đã xác định một thành phần giá duy nhất, được gọi là "yếu tố tiền điện tử", giải thích 80% biến động giá tiền điện tử và cho thấy mối tương quan của nó với thị trường chứng khoán tăng lên theo thời điểm nhà đầu tư tổ chức tham gia vào thị trường tiền điện tử. Các nhà nghiên cứu cũng ghi nhận một hiện tượng tương tự đối với chứng khoán, trong đó việc thắt chặt chính sách tiền tệ từ Cục Dự trữ Liên bang đã làm giảm tác động của các yếu tố tiền điện tử thông qua kênh chấp nhận rủi ro, trái ngược với quan điểm cho rằng tài sản tiền điện tử cung cấp một hàng rào chống lại rủi ro thị trường. Cuối cùng, các nhà nghiên cứu chỉ ra rằng một mô hình đại lý không đồng nhất mẫu với sự lo ngại rủi ro tổng thể thay đổi theo thời gian có thể giải thích kết quả thực nghiệm của họ và làm nổi bật tiềm năng thị trường tiền điện tử chuyển rủi ro sang thị trường chứng khoán nếu sự tham gia của nhà đầu tư tổ chức trở nên lớn.
giới thiệu
Các loại tiền điện tử khác nhau đáng kể về thiết kế và đề xuất giá trị, tuy nhiên giá của chúng thể hiện những biến động theo chu kỳ phổ biến. Nó đã tăng từ 20 tỷ đô la vào năm 2016 lên gần 3 nghìn tỷ đô la vào tháng 11 năm 2021, trước khi giảm mạnh xuống dưới 1 nghìn tỷ đô la trong "mùa đông" tiền điện tử gần đây. Các giai đoạn của lợi nhuận theo cấp số nhân thu hút sự chú ý của các nhà đầu tư bán lẻ và tổ chức (Benetton và Compiani, 2022; Auer và Tercero-Lucas, 2021; Auer, Farag, Lewrick, Orazem và Zoss, 2022), trong khi các vụ sụp đổ sau đó thu hút sự chú ý của các chính trị gia và ngày càng tăng. sự chú ý từ các cơ quan quản lý. Những dao động này trong thị trường tiền điện tử cũng có thể ngày càng đồng bộ với những dao động của các loại tài sản khác: Bitcoin cung cấp một phần hàng rào chống lại rủi ro thị trường ở một mức độ nào đó cho đến năm 2020, nhưng mối tương quan của nó với S&P 500 đã dần mờ nhạt kể từ đó. Iyer, và Qureshi, 2022).
Tuy nhiên, người ta biết rất ít về các trình điều khiển phổ biến ảnh hưởng đến giá của tài sản tiền điện tử và các yếu tố ảnh hưởng đến mối tương quan giữa tài sản tiền điện tử và thị trường chứng khoán, bao gồm cả chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ. Bài viết này cố gắng làm sáng tỏ những vấn đề này bằng cách trả lời các câu hỏi sau. Ở mức độ nào có các chu kỳ phổ biến giữa các loại tiền điện tử? Có phải thị trường tiền điện tử ngày càng đồng bộ với thị trường chứng khoán toàn cầu? Nếu có, tại sao điều này xảy ra? Cho rằng chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ được coi là động lực chính của chu kỳ tài chính toàn cầu (Miranda-Agrippino và Rey, 2020), liệu chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ có ảnh hưởng tương tự đến tính chu kỳ của tài sản tiền điện tử không? Nếu có, thông qua các kênh nào?
Chúng tôi trả lời những câu hỏi này bằng cách sử dụng các mô hình nhân tố động để xác định các xu hướng chi phối về giá của tài sản tiền điện tử. Sử dụng bảng giá hàng ngày gồm bảy mã thông báo được tạo trước năm 2018, chiếm tổng cộng khoảng 75% tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử, chúng tôi phân tách sự biến động của chúng thành các thành phần phổ biến của nhiễu và AR(q) dành riêng cho tài sản. Chúng tôi nhận thấy rằng "yếu tố mã hóa" kết quả đã giải thích khoảng 80% phương sai trong dữ liệu giá được mã hóa. Con số này lớn hơn nhiều so với con số 20% đối với cổ phiếu toàn cầu do Miranda-Agrippino và Rey (2020) tính toán, đồng thời phản ánh mức độ tập trung vốn hóa thị trường của các loại tiền điện tử lớn nhất so với các cổ phiếu lớn nhất. Con số này mạnh mẽ trên các đơn đặt hàng trễ khác nhau q và chúng tôi nhận thấy mối tương quan cao tương tự khi mở rộng bảng điều khiển để bao gồm nhiều loại tiền điện tử hơn.
Trong bước thứ hai, chúng tôi kiểm tra mối quan hệ của yếu tố tiền điện tử này với một tập hợp các yếu tố công bằng toàn cầu được xây dựng bằng cách sử dụng các chỉ số chứng khoán của các quốc gia lớn nhất theo tổng sản phẩm quốc nội (GDP) (dựa trên Rey, 2013; Miranda - Suy nghĩ từ Agrippino và Rey, 2020). Chúng tôi tìm thấy mối tương quan tích cực trên mẫu, đặc biệt là mối tương quan mạnh mẽ kể từ năm 2020. Sự hợp tác ngày càng tăng này không chỉ giới hạn giữa Bitcoin và S&P 500, mà còn liên quan đến tiền điện tử và các yếu tố vốn chủ sở hữu toàn cầu một cách rộng rãi hơn. Trong phân khúc thị trường chứng khoán, chúng tôi thấy rằng kể từ năm 2020, yếu tố tiền điện tử có mối tương quan mạnh nhất với yếu tố công nghệ toàn cầu và yếu tố vốn hóa nhỏ, trong khi mối tương quan với yếu tố tài chính toàn cầu thấp một cách đáng ngạc nhiên.
Mối tương quan gia tăng giữa tài sản tiền điện tử và cổ phiếu trùng khớp với sự tham gia ngày càng tăng của các nhà đầu tư tổ chức vào thị trường tiền điện tử kể từ năm 2020. Mặc dù mức độ rủi ro của các tổ chức là nhỏ so với bảng cân đối kế toán của họ, nhưng khối lượng giao dịch tuyệt đối của họ lớn hơn nhiều so với khối lượng giao dịch của các nhà giao dịch bán lẻ. Đặc biệt, khối lượng giao dịch của các nhà đầu tư tổ chức trên các sàn giao dịch tiền điện tử đã tăng hơn 1700% từ quý 2 năm 2020 đến quý 2 năm 2021 (từ khoảng 25 tỷ USD lên hơn 45 tỷ USD) (Auer et al., 2022 ). Khi các nhà đầu tư tổ chức giao dịch cổ phiếu và tài sản tiền điện tử, điều này dẫn đến sự gia tăng dần mối tương quan giữa vốn chủ sở hữu cận biên và phân bổ rủi ro của nhà đầu tư tiền điện tử, từ đó dẫn đến mối tương quan gia tăng giữa vốn chủ sở hữu toàn cầu và các yếu tố tiền điện tử. Theo sự phân tách chuyển động nhân tố của Bekaert, Hoerova và Lo Duca (2013), chúng tôi thấy rằng mối tương quan giữa mức độ ác cảm rủi ro hiệu quả tổng thể của tài sản tiền điện tử và cổ phiếu có thể giải thích hầu hết (lên đến 65%) mối tương quan giữa hai yếu tố này.
Mối tương quan ngày càng tăng giữa tiền điện tử và cổ phiếu trùng khớp với sự gia tăng của sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức vào thị trường tiền điện tử kể từ năm 2020. Mặc dù mức độ rủi ro của các tổ chức là nhỏ so với bảng cân đối kế toán của họ, nhưng khối lượng giao dịch tuyệt đối của họ lớn hơn nhiều so với các nhà giao dịch bán lẻ. Đặc biệt, khối lượng giao dịch của nhà đầu tư tổ chức trên các sàn giao dịch tiền điện tử đã tăng hơn 1700% từ quý 2 năm 2020 đến quý 2 năm 2021 (từ khoảng 25 tỷ USD lên hơn 45 tỷ USD) (Auer et al. 2022). Khi các nhà đầu tư tổ chức giao dịch cổ phiếu và tài sản tiền điện tử, điều này dẫn đến sự gia tăng mối tương quan hồ sơ rủi ro giữa vốn chủ sở hữu cận biên và phân bổ rủi ro của nhà đầu tư tiền điện tử, từ đó dẫn đến mối tương quan gia tăng giữa chứng khoán toàn cầu và các yếu tố tiền điện tử. Sau khi phân tách yếu tố chuyển động của Bekaert, Hoerova và Lo Duca (2013), chúng tôi thấy rằng mối tương quan giữa mức độ ngại rủi ro hiệu quả tổng thể của tài sản tiền điện tử và cổ phiếu có thể giải thích hầu hết (lên đến 65%) mối tương quan giữa hai yếu tố này.
Vì chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ ảnh hưởng đến các chu kỳ tài chính toàn cầu (Miranda-Agrippino và Rey, 2020), mối tương quan cao giữa chứng khoán và tiền điện tử cho thấy rằng nó có thể có tác động tương tự đối với thị trường tiền điện tử. Chúng tôi kiểm tra giả thuyết này bằng cách sử dụng hàng ngày (mô hình tự hồi quy véc tơ), bao gồm tỷ lệ quỹ liên bang bóng tối (SFFR) do Wu và Xia (2016) đề xuất, để giải thích vai trò quan trọng của chính sách bảng cân đối kế toán trong giai đoạn lấy mẫu của chúng tôi. Chúng tôi xác định tác động của các cú sốc chính sách tiền tệ thông qua phân tách Cholesky, theo thứ tự sau: SFFR; Chênh lệch trái phiếu kho bạc 10 năm và 2 năm, phản ánh kỳ vọng về tăng trưởng trong tương lai; Chỉ số đô la Mỹ, giá dầu và vàng, thương mại quốc tế, tín dụng và Một đại diện cho các chu kỳ hàng hóa; chỉ số VIX, phản ánh sự không chắc chắn về kỳ vọng trong tương lai; và cuối cùng là các yếu tố chứng khoán và tiền điện tử. Trong thiết lập này, vấn đề nội sinh ít có khả năng xảy ra hơn vì Fed ít có khả năng điều chỉnh chính sách tiền tệ của mình để đối phó với sự biến động của giá tiền điện tử và những điều chỉnh như vậy ít có khả năng xảy ra hàng ngày.
Chúng tôi thấy rằng chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ ảnh hưởng đến chu kỳ tiền điện tử giống như cách nó ảnh hưởng đến chu kỳ vốn chủ sở hữu toàn cầu, trái ngược hoàn toàn với tuyên bố rằng tài sản tiền điện tử cung cấp một hàng rào chống lại rủi ro thị trường. Việc tăng một điểm phần trăm trong tỷ lệ quỹ liên bang (SFFR) dẫn đến việc giảm độ lệch chuẩn 0,15 trong yếu tố tiền điện tử và giảm 0,1 độ lệch chuẩn trong yếu tố vốn chủ sở hữu trong hai tuần sau đó. Thật thú vị, giống như chu kỳ tài chính toàn cầu (Rey, 2013), chúng tôi thấy rằng chỉ có chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang hoạt động, trong khi chính sách của các ngân hàng trung ương lớn khác thì không, có khả năng phản ánh việc sử dụng nhiều đồng đô la Mỹ của thị trường tiền điện tử.
Chúng tôi thấy rằng kênh chấp nhận rủi ro của chính sách tiền tệ là một kênh quan trọng thúc đẩy những kết quả này, tương tự như những gì Miranda-Agrippino và Rey (2020) tìm thấy đối với thị trường chứng khoán toàn cầu. Cụ thể, chúng tôi thấy rằng việc thắt chặt tiền tệ dẫn đến giảm yếu tố tiền điện tử, kèm theo sự gia tăng các biện pháp ủy nhiệm về mức độ lo ngại rủi ro hiệu quả tổng thể trong thị trường tiền điện tử. Nói cách khác, các chính sách hạn chế khiến các vị thế rủi ro của nhà đầu tư kém bền vững hơn, vì vậy họ giảm mức độ tiếp xúc với tài sản tiền điện tử. Khi tách mẫu vào năm 2020, chúng tôi thấy rằng tác động của tâm lý lo ngại rủi ro thị trường tiền điện tử chỉ đáng kể trong giai đoạn sau năm 2020, phù hợp với việc bao gồm các nhà đầu tư tổ chức tăng cường truyền tải chính sách tiền tệ sang thị trường tiền điện tử. Trong một thử nghiệm chính thức hơn, chúng tôi tìm thấy kết quả tương tự khi kiểm tra giả thuyết bằng cách sử dụng chuyển đổi làm mịn do Auerbach và Gorodnichenko (2012) đề xuất, trong đó biến chuyển đổi là tỷ lệ của các nhà đầu tư tổ chức.
Tiếp theo, chúng tôi hợp lý hóa kết quả của mình trong một mô hình bao gồm hai loại nhà đầu tư không đồng nhất, đó là nhà đầu tư tiền điện tử và tổ chức. Loại thứ nhất là các nhà đầu tư bán lẻ chỉ đầu tư vào tài sản tiền điện tử, trong khi loại thứ hai có thể đầu tư vào cổ phiếu và tài sản tiền điện tử. Vấn đề là, các nhà đầu tư tiền điện tử không thích rủi ro, trong khi các nhà đầu tư tổ chức trung lập với rủi ro nhưng phải đối mặt với những hạn chế về rủi ro giá trị. Chúng ta có thể viết lại lợi nhuận cân bằng của tiền điện tử dưới dạng kết hợp tuyến tính giữa phương sai của chúng và hiệp phương sai của lợi nhuận chứng khoán, nhân với tỷ lệ ác cảm rủi ro hiệu quả tổng thể. Loại thứ hai có thể được hiểu là mức độ e ngại rủi ro trung bình của các nhà đầu tư, được tính theo trọng số tài sản của họ. Điều này có nghĩa là sự giàu có tương đối của các nhà đầu tư tổ chức càng cao thì mức độ ác cảm rủi ro hiệu quả tổng thể của thị trường tiền điện tử càng giống với khẩu vị rủi ro của nó và mối tương quan giữa tiền điện tử và thị trường chứng khoán càng lớn. Do sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức trên thị trường tiền điện tử làm giảm tâm lý e ngại rủi ro hiệu quả tổng thể, nên chúng tôi giải thích phản ứng gia tăng của giá tiền điện tử đối với việc thắt chặt tiền tệ, điều này phản ánh mức độ nhạy cảm cao hơn của các nhà đầu tư có đòn bẩy đối với các chu kỳ kinh tế (Coimbra, Kim và Rey, 2022; Adrian và Shin, 2014). Cuối cùng, chúng tôi lưu ý rằng ngay cả trong khuôn khổ đơn giản của chúng tôi, tác động lan tỏa từ tiền điện tử sang chứng khoán có thể xuất hiện: Nếu việc nắm giữ tiền điện tử của các tổ chức trở nên lớn, thì sự sụp đổ của giá tiền điện tử sẽ làm giảm lợi nhuận cân bằng đối với cổ phiếu.
Nhìn chung, những phát hiện của chúng tôi nêu bật sự đồng bộ hóa đáng chú ý giữa các chu kỳ tiền điện tử và thị trường chứng khoán toàn cầu, với các phản ứng tương tự đối với các cú sốc chính sách tiền tệ. Mặc dù có nhiều lời giải thích về giá trị của tài sản tiền điện tử, chẳng hạn như đóng vai trò phòng ngừa lạm phát hoặc cung cấp nhiều phương tiện chuyển đổi kinh tế hơn, nhưng phát hiện của chúng tôi cho thấy chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ ảnh hưởng đến tính chu kỳ của thị trường tiền điện tử.
yếu tố mã hóa
Để tóm tắt sự biến động của thị trường tiền điện tử dưới dạng một biến duy nhất, chúng tôi sử dụng mô hình nhân tố động, đây là một kỹ thuật giảm kích thước. Điều này cho phép chúng tôi phân tách một tập hợp giá thành các thành phần cụ thể của nó và một xu hướng chung. Cụ thể, chúng tôi bắt đầu với giá hàng ngày của các loại tiền điện tử lớn nhất được tạo trước tháng 1 năm 2018 (không bao gồm stablecoin). Điều này khiến chúng tôi có bảy tài sản tiền điện tử chiếm 75% tổng vốn hóa thị trường vào tháng 6 năm 2022. Sau đó, chúng tôi biểu thị bảng giá tiền điện tử này dưới dạng kết hợp tuyến tính của nhân tố chung AR(q) ft và nhiễu loạn dành riêng cho tài sản εit (cái sau lần lượt tuân theo quy trình AR(1)):
trong đó L là hệ số trễ,
là véc tơ bậc q của hệ số tải đối với tài sản i. Ước tính hệ thống này bằng cách sử dụng khả năng tối đa, chọn q bằng cách sử dụng tiêu chí thông tin, mang lại các yếu tố chung của chúng tôi. Cũng có thể chỉ định nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá theo cách khác nhau và chúng tôi sử dụng thông số kỹ thuật sau này khi chúng tôi xem xét một số phân lớp khác nhau của tiền điện tử.
Hình 1 cho thấy yếu tố tiền điện tử và chuỗi giá cơ bản mà chúng tôi trích xuất nó. Yếu tố tiền điện tử nắm bắt một cách hiệu quả các giai đoạn thị trường tiền điện tử đặc trưng, chẳng hạn như sự suy giảm đầu năm 2018, "mùa đông tiền điện tử" sau đó, sự bùng nổ mới nhất của Bitcoin và Dogecoin cũng như sự suy giảm của Terra và FTX vào năm 2022 mà không bị ảnh hưởng quá mức. tăng đột biến như Ripple và TRON.
Hình 1 Hệ số mã hóa
Lưu ý: Biểu đồ này hiển thị hệ số tiền điện tử (màu xanh lam) và giá tiền điện tử được chuẩn hóa (màu xám) để xây dựng nó, được tạo bằng mô hình hệ số động.
Để đánh giá một cách có hệ thống hơn tầm quan trọng của yếu tố này, chúng tôi lần lượt hồi quy từng chuỗi giá về yếu tố mã hóa. Trung bình, 80% biến thể trong chuỗi cơ bản có thể được giải thích bằng yếu tố mã hóa của chúng tôi. Con số này cao hơn 68% cho tất cả bảy tài sản, nhấn mạnh mức độ đồng chuyển động cao trong giai đoạn lấy mẫu của chúng tôi. Để so sánh, hệ số vốn chủ sở hữu toàn cầu do Miranda-Agrippino và Rey (2020) tính toán chỉ giải thích được 20% giá vốn cổ phần toàn cầu, làm nổi bật xu hướng chung lớn hơn và mức độ tập trung vốn hóa thị trường trong thị trường tiền điện tử. Do đó, những phát hiện của chúng tôi ủng hộ mạnh mẽ sự tồn tại của một yếu tố tiền điện tử duy nhất thúc đẩy giá trên thị trường tiền điện tử.
Với phạm vi hạn chế của tài sản được sử dụng để tính toán các yếu tố của chúng tôi, chúng tôi cũng xác nhận rằng các yếu tố tiền điện tử của chúng tôi phản ánh các xu hướng gần đây hơn trong các tài sản mới hơn. Để làm điều này, chúng tôi đã kiểm tra một mẫu tài sản rộng hơn, được nhóm thành năm loại: mã thông báo thế hệ đầu tiên (Bitcoin, Ripple và Dogecoin), mã thông báo nền tảng hợp đồng thông minh (Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana và Polkadot), mã thông báo DeFi (Chainlink, Uniswap, Maker và Aave), mã thông báo Metaverse (Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland và Theta Network) và mã thông báo IoT (Helium, Iota, IoTex và MXC). Sau đó, chúng tôi ước tính một mô hình mới với năm yếu tố khác nhau, trong đó mỗi yếu tố chỉ ảnh hưởng đến một danh mục. Các kết quả được hiển thị trong Hình 2, cùng với hệ số mã hóa chung được ước tính ở trên. Tất cả các danh mục đều có mối tương quan cao với chu kỳ tiền điện tử chung, xác nhận sự tập trung của chúng tôi vào các xu hướng chung.
Hình 2 Các yếu tố phụ mã hóa
LƯU Ý: Hình vẽ cho thấy hệ số mã hóa tổng thể và năm hệ số mã hóa phụ, được chuẩn hóa và làm mịn. Các yếu tố phụ này được xây dựng từ các tài sản sau: mã thông báo thế hệ đầu tiên - Bitcoin, Ripple và Dogecoin; mã thông báo nền tảng hợp đồng thông minh - Ethereum, Binance Coin, Cardano, Solana và điểm Wave Card; mã thông báo DeFi - Chainlink, Uniswap, Maker và Aave ; Mã thông báo Metaverse – Flow, Ape Coin, Sandbox, Decentraland và Theta Network; và mã thông báo IoT – Helium, Iota, IoTex và MXC.
Cuối cùng, phù hợp với bằng chứng trường hợp, yếu tố tiền điện tử được liên kết với một biến đại diện cho đòn bẩy thị trường tiền điện tử. Hình 3 biểu thị mối quan hệ giữa các yếu tố tiền điện tử và đòn bẩy tiền điện tử, được xác định ở đây bằng cách sử dụng tổng giá trị bị khóa (TVL) trong các hợp đồng tài chính phi tập trung ("DeFi") trên một tiêu chuẩn chuẩn hóa của tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử. Điều này cho thấy hiệu ứng đòn bẩy tương đối nhỏ trong hệ thống cho đến cuối "mùa đông" tiền điện tử năm 2018-2019, sau đó đòn bẩy tăng đáng kể và mối tương quan với yếu tố tiền điện tử tổng thể tăng lên.
Hình 3 Đòn bẩy tài chính phi tập trung
Lưu ý: Biểu đồ này hiển thị hệ số tiền điện tử tổng thể và một số liệu thay thế biểu thị tổng đòn bẩy DeFi, được định nghĩa là tổng giá trị bị khóa (TVL) trong các hợp đồng tài chính phi tập trung, được chuẩn hóa thành điểm chuẩn tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử. Dữ liệu TVL từ
Tiền điện tử và chu kỳ tài chính toàn cầu
Bây giờ chúng ta chuyển sang mối quan hệ giữa các yếu tố tiền điện tử và chứng khoán toàn cầu. Iyer (2022) đã ghi nhận sự gia tăng trong mối tương quan giữa lợi nhuận của Bitcoin và S&P 500 kể từ năm 2020. Do đó, chúng tôi nghi ngờ rằng thị trường tiền điện tử đã trở nên hợp nhất và đồng bộ hơn với chu kỳ chứng khoán. Để đánh giá điều này, trong phần này, chúng tôi tính toán yếu tố công bằng toàn cầu và sau đó nghiên cứu mối quan hệ của nó với yếu tố tiền điện tử.
Chúng tôi xây dựng các yếu tố công bằng toàn cầu bằng cách sử dụng chỉ số công bằng toàn bộ của 50 quốc gia lớn nhất được xếp hạng theo GDP từ Eikon/Thomson Reuters. Sau đó, chúng tôi tính toán như trong phần trước: sử dụng các hệ số tổng hợp cho tất cả các chỉ số vốn chủ sở hữu chính, các hệ số cho cổ phiếu vốn hóa nhỏ và các hệ số riêng lẻ cho lĩnh vực công nghệ và tài chính. Hình 4 trình bày các yếu tố chứng khoán và tiền điện tử. Giống như yếu tố tiền điện tử, yếu tố vốn chủ sở hữu đã tái tạo một cách đáng tin cậy động lực của thị trường toàn cầu, bao gồm cả sự suy giảm mạnh trong cú sốc COVID-19, sự phục hồi sau đó và sự suy giảm vào đầu năm 2022. Nhìn chung, mối tương quan giữa hai chuỗi tương đối thấp cho đến năm 2020, sau đó tăng dần từ nửa cuối năm 2020 trở đi. Chính thức hơn, trong Bảng 2, chúng tôi hồi quy những thay đổi trong yếu tố mã hóa đối với những thay đổi trong từng yếu tố khác. Mô hình (1) cho thấy, nhìn chung, mối tương quan giữa các yếu tố tiền điện tử và yếu tố vốn chủ sở hữu là rất đáng kể, trong khi các mô hình (2) và (7) đặc biệt nhấn mạnh rằng mối quan hệ này một phần được thúc đẩy bởi công nghệ và vốn hóa nhỏ.
Hình 4 Tiền điện tử và các yếu tố vốn chủ sở hữu
Lưu ý: Hình này hiển thị chuỗi thời gian được chuẩn hóa cho các yếu tố tiền điện tử và vốn chủ sở hữu, xuất phát từ một loạt các chỉ số giá tiền điện tử và vốn chủ sở hữu, tương ứng, sử dụng các mô hình yếu tố động, như được mô tả trong Phần 2.
Do tầm quan trọng của các tổ chức, giờ đây chúng tôi điều tra vai trò của họ trong việc thay đổi hồ sơ rủi ro của các nhà đầu tư tiền điện tử cận biên. Để điều tra điều này theo kinh nghiệm, chúng tôi phân tích các thay đổi của yếu tố thành hai thành phần, theo phương pháp của Bekaert và cộng sự (2013) và Miranda-Agrippino và Rey (2020): (i) thay đổi về rủi ro thị trường và (ii) thay đổi về thị trường. thái độ đối với rủi ro, nghĩa là "không thích rủi ro hiệu quả tổng thể", được định nghĩa là mức độ không thích rủi ro trung bình có trọng số của các nhà đầu tư. Chúng tôi sử dụng biến đại diện để đạt được rủi ro thị trường (i), cụ thể là phương sai 90 ngày của chỉ số MSCI World được đo lường theo phương pháp của Miranda-Agrippino và Rey (2020), sau đó, thời hạn còn lại của hồi quy logarit có thể là thu được bằng cách sau
(là hàm nghịch đảo của nó) để ước tính (ii):
Điều này cũng đúng với tiền điện tử:
TRONG:
là một yếu tố được ước tính bằng phương pháp trong phương trình (1) ở trên; chúng tôi đã lặp lại thuật ngữ MSCI World trong hồi quy tiền điện tử để kiểm soát rủi ro thị trường toàn cầu tổng thể; Các biến đại diện tương tự cho rủi ro thị trường.
Mức độ ngại rủi ro vốn chủ sở hữu hiệu quả được rút ra trong Phương trình (2) nhất quán với các biến đại diện khác đối với việc chấp nhận rủi ro của nhà đầu tư trong tài liệu. Mối tương quan giữa mức độ ngại rủi ro vốn chủ sở hữu trong 90 ngày và bình phương của tỷ lệ vốn trung gian và tỷ lệ đòn bẩy trung gian do He, Kelly và Manela (2017) đề xuất (trong Bảng A.4 của Phụ lục A) lần lượt là -0,292 và 0,434. Các biến đại diện này được giải thích như sau: Khi các cú sốc tiêu cực ảnh hưởng đến vốn chủ sở hữu của các trung gian, tỷ lệ đòn bẩy của họ tăng lên; do đó, khả năng chấp nhận rủi ro của họ bị ảnh hưởng và tâm lý e ngại rủi ro hiệu quả tăng lên. Các mối tương quan này tương đối cao khi xét đến việc He và cộng sự (2017) đã sử dụng một cách tiếp cận rất khác và chúng tôi đang so sánh các phép đo theo ngày. Trên thực tế, biến đại diện của họ được xây dựng chỉ bằng cách sử dụng tỷ lệ vốn của các đại lý chính của Fed New York, chứ không phải từ giá cổ phiếu toàn cầu (được tính từ giá cổ phiếu toàn cầu) (xem Phương trình 6 trong bài báo của họ).
Hình 5 cho thấy kết quả đối với các nhà đầu tư tiền điện tử cận biên có ác cảm rủi ro hiệu quả tổng thể, cũng như yếu tố tiền điện tử. Chúng tôi xác định hai giai đoạn chính, trước và sau khi kết thúc năm 2019. Khi bắt đầu mẫu của chúng tôi, tâm lý e ngại rủi ro hiệu quả của các nhà đầu tư tiền điện tử dễ biến động hơn và có xu hướng tăng nhẹ. Đáng chú ý, điều này trùng với “mùa đông tiền điện tử”, một khoảng thời gian kéo dài với lợi nhuận tương đối bằng phẳng hoặc âm. Sau năm 2020, tâm lý e ngại rủi ro hiệu quả giảm tương đối đều đặn, với các yếu tố tiền điện tử cho thấy lợi nhuận lớn và tính biến động cao. Thật thú vị, kể từ sự cố Terra/Luna vào tháng 5 năm 2022, yếu tố tiền điện tử gần như phản ánh tâm lý e ngại rủi ro hiệu quả, có nghĩa là giá tiền điện tử chủ yếu được thúc đẩy bởi những thay đổi trong khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư tiền điện tử. Cuối cùng, chúng tôi lưu ý rằng sự giảm bớt lo ngại rủi ro hiệu quả tương ứng với sự gia tăng sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức, những người có thể chấp nhận rủi ro nhiều hơn các nhà đầu tư bán lẻ, do đó thay đổi khẩu vị rủi ro của các nhà đầu tư tiền điện tử cận biên.
Hình 5 Tránh rủi ro mã hóa hiệu quả tổng thể
Lưu ý: Con số cho thấy yếu tố tiền điện tử và mức độ lo ngại rủi ro hiệu quả tổng thể trong thị trường tiền điện tử, theo ước tính của Bekaert et al. (2013) và Miranda-Agrippino và Rey (2020), như được mô tả trong văn bản. Cả hai biến đều được chuẩn hóa.
Nhìn chung, những phát hiện của chúng tôi ủng hộ giả thuyết rằng sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức là yếu tố chính thúc đẩy mối tương quan gia tăng giữa thị trường tiền điện tử và thị trường chứng khoán. Đồng thời khi nhiều tổ chức tài chính truyền thống tham gia vào thị trường tiền điện tử, các nhà đầu tư tiền điện tử cận biên có xu hướng ngại rủi ro hơn các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu cận biên và mối tương quan này đến lượt nó có thể giải thích một phần đáng kể mối tương quan giữa tiền điện tử và các yếu tố vốn chủ sở hữu.
Nhìn chung, những phát hiện của chúng tôi ủng hộ giả thuyết rằng sự tham gia của các nhà đầu tư tổ chức là yếu tố chính thúc đẩy mối tương quan gia tăng giữa thị trường tiền điện tử và thị trường chứng khoán. Đồng thời khi nhiều tổ chức tài chính truyền thống tham gia vào thị trường tiền điện tử, các nhà đầu tư tiền điện tử cận biên có xu hướng ngại rủi ro hơn các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu cận biên và mối tương quan này đến lượt nó có thể giải thích một phần đáng kể mối tương quan giữa tiền điện tử và các yếu tố vốn chủ sở hữu.
Tóm lại là
Các loại tiền điện tử khác nhau đáng kể về thiết kế và đề xuất giá trị, tuy nhiên giá của chúng thể hiện những biến động theo chu kỳ phổ biến. Một yếu tố tiền điện tử duy nhất có thể giải thích 80% biến động giá tiền điện tử và kể từ năm 2020, mối tương quan của nó với chu kỳ tài chính toàn cầu đã được củng cố, đặc biệt là với các cổ phiếu công nghệ và vốn hóa nhỏ. Chúng tôi cung cấp bằng chứng cho thấy mối tương quan này được thúc đẩy bởi sự hiện diện ngày càng tăng của các nhà đầu tư tổ chức trên thị trường tiền điện tử, dẫn đến hồ sơ rủi ro tương tự đối với các nhà đầu tư vốn chủ sở hữu cận biên và tiền điện tử. Ngoài ra, thị trường tiền điện tử rất nhạy cảm với chính sách tiền tệ của Hoa Kỳ và việc thắt chặt tiền tệ sẽ làm giảm đáng kể yếu tố tiền điện tử, tương tự như phản ứng của thị trường chứng khoán toàn cầu.
Chúng tôi phác thảo một khung lý thuyết tối thiểu có khả năng giải thích các kết quả thực nghiệm của chúng tôi. Chúng tôi cho thấy rằng lợi nhuận từ tiền điện tử có thể được biểu thị dưới dạng một chức năng tránh rủi ro tổng thể năng động trong thị trường tiền điện tử, do đó bị ảnh hưởng bởi những thay đổi trong hỗn hợp cơ sở của nhà đầu tư tiền điện tử. Với tỷ lệ ngày càng tăng của các nhà đầu tư tổ chức trong thị trường tiền điện tử, các đặc điểm chấp nhận rủi ro của các nhà đầu tư cận biên tiền điện tử có xu hướng tương tự như của thị trường chứng khoán. Việc tăng tỷ lệ phi rủi ro sẽ làm giảm lợi nhuận, trong khi nếu các nhà đầu tư tổ chức nắm giữ thị phần lớn hơn trên thị trường tiền điện tử và nhiều ủy quyền có đòn bẩy hơn sẽ nhạy cảm hơn với các chu kỳ kinh tế (Adrian và Shin, 2014; Coimbra và cộng sự, 2022), điều này hiệu quả sẽ ngày càng rõ rệt.
Phát hiện của chúng tôi cũng đóng góp vào các cuộc thảo luận chính sách về tiền điện tử. Chúng tôi thấy rằng những tài sản này không cung cấp hàng rào chống lại chu kỳ kinh tế; thay vào đó, ước tính của chúng tôi cho thấy chúng nhạy cảm hơn cổ phiếu. Ngoài ra, mối tương quan ngày càng tăng giữa tiền điện tử và thị trường chứng khoán, cùng với việc các nhà đầu tư tổ chức giao dịch cả tài sản tiền điện tử và cổ phiếu, có nghĩa là có thể có những tác động lan tỏa tiềm ẩn mà cuối cùng có thể làm tăng mối lo ngại về rủi ro hệ thống. Đặc biệt, khuôn khổ của chúng tôi ngụ ý rằng trong một thế giới tương lai có thể xảy ra, nơi tiền điện tử chiếm một phần đáng kể trong danh mục đầu tư của các nhà đầu tư tổ chức, thì sự sụp đổ của thị trường tiền điện tử có thể gây ra những tác động tiêu cực nghiêm trọng đến thị trường chứng khoán. Vì những lý do này, các nhà hoạch định chính sách có thể tận dụng thực tế là việc các nhà đầu tư tổ chức tiếp xúc với tiền điện tử vẫn còn hạn chế để phát triển và thực hiện một khung pháp lý mạnh mẽ hơn.