a16z：Không chỉ thanh toán, stablecoin định hình lại cấu trúc tài chính toàn cầu

Viết bài: Noah Levine、Guy Wuollet、Robert Hackett

Dịch: Luffy, Foresight News

Hệ thống tài chính toàn cầu đang được xây dựng lại trên cơ sở hạ tầng mới, và quá trình này đang diễn ra nhanh hơn nhiều so với nhận thức của phần lớn người ngoài ngành tiền mã hóa.

Stablecoin là trung tâm của cuộc cách mạng này. Nó đã từ một công cụ giao dịch nhỏ lẻ, phát triển thành hạ tầng nền tảng của hệ thống tài chính, và đang trở thành nền móng để xây dựng các sản phẩm tài chính toàn cầu thế hệ mới. Bài viết tổng hợp quan điểm của chúng tôi về cuộc cách mạng này. Cục diện các doanh nghiệp trong lĩnh vực có thể sẽ thay đổi, ranh giới các phân khúc cũng sẽ tiếp tục hợp nhất và phát triển, nhưng sự thay đổi cốt lõi nằm ở việc nâng cấp cấu trúc: cách xây dựng kiến trúc mới của tài chính toàn cầu, những lĩnh vực nào đang trưởng thành hơn, và còn những khoảng cách nào tồn tại.

Quan điểm chính của bài viết là, stablecoin đang thúc đẩy hình thành mô hình ngân hàng theo dạng dịch vụ (BaaS) hoàn toàn mới. Trong làn sóng ngân hàng theo dạng dịch vụ trước đây, các công ty công nghệ tài chính chủ yếu dựa vào thuê giấy phép ngân hàng, kết nối với hệ thống lõi truyền thống để hoạt động. Nhưng cuộc cách mạng này có sự khác biệt căn bản: các doanh nghiệp dựa vào hạ tầng blockchain để xây dựng hoạt động, giảm thiểu ma sát giao dịch và phụ thuộc vào các trung gian nhờ ví tự quản lý; đồng thời tích hợp các chức năng cơ bản như tài khoản, thanh toán, ngoại hối, tín dụng vào các sản phẩm tài chính toàn diện từ đầu đến cuối.

Mười năm trước, xây dựng dịch vụ tài chính toàn bộ chuỗi như vậy cần xin nhiều giấy phép ở các khu vực khác nhau, hợp tác với các ngân hàng địa phương. Giờ đây, chỉ cần có kiến trúc công nghệ nền tảng mới này, bất kỳ nhóm nào cũng có thể nhanh chóng triển khai các dịch vụ liên quan.

Việc Stripe mua lại Bridge và Privy, Mastercard mua BVNK cho thấy các doanh nghiệp lâu đời này đang áp dụng chiến lược tương tự để đối phó với sự thay đổi của thị trường. Các ông lớn đều đẩy mạnh hợp nhất, mua bán nhằm nắm giữ các phần then chốt của hạ tầng mới trước khi nó hình thành hoàn chỉnh.

Các tín hiệu này đều cho thấy, chuyển đổi tài chính trên blockchain đã trở thành xu hướng không thể đảo ngược. Lựa chọn trước mắt là chúng ta phải thích nghi và đón nhận nó, hoặc bị thời đại bỏ lại phía sau.

Bản đồ thị trường stablecoin

Ba loại blockchain

Nhận thức cũ về việc tất cả các blockchain đều cạnh tranh để chiếm lĩnh các ứng dụng giống nhau đang tan rã. Hiện tại, ngành đã phân hóa thành ba loại mạng lưới blockchain với các mục đích khác biệt rõ rệt, mỗi loại dựa trên các nhu cầu riêng biệt, cân nhắc về hiệu năng có những ưu tiên khác nhau. Phân biệt rõ ba loại này sẽ giúp hiểu rõ hơn về cách các công nghệ tài chính toàn cầu thực sự được triển khai:

Blockchain phổ dụng (đại diện là Solana, Ethereum và các mạng L2 chính) vẫn là trung tâm của thị trường tiền mã hóa, bao gồm các hoạt động giao dịch, cho vay, tài chính phi tập trung. Phân khúc này có quy mô lớn, phát triển ổn định, nhưng không thể bao quát toàn bộ xu hướng phát triển của ngành.

Blockchain chuyên dụng cho thanh toán là một phân khúc mới nổi khác, tập trung vào các ứng dụng dịch vụ tài chính. Các mạng như Tempo của Stripe và Arc của Circle đang cạnh tranh trong các lĩnh vực chưa được tối ưu hóa của blockchain phổ dụng: phí gas cho stablecoin, bảo vệ quyền riêng tư, và đặc biệt là chi phí giao dịch dự đoán được. Đối với một công ty fintech xử lý hàng triệu giao dịch thanh toán, khả năng mô hình hóa chi phí là cực kỳ quan trọng. Các doanh nghiệp trong lĩnh vực này đặt cược rằng blockchain hướng thanh toán sẽ trở thành lớp thanh toán chủ đạo của hạ tầng tài chính thế hệ tiếp theo.

Mạng lưới dành cho tổ chức là loại thứ ba, ví dụ như Canton, được thiết kế dành riêng cho các tổ chức cần tính lập trình và bảo vệ quyền riêng tư, đồng thời tuân thủ các quy định pháp lý. Khi các ngân hàng và công ty quản lý tài sản đẩy mạnh tham gia, vai trò trung tâm của các mạng này sẽ ngày càng rõ nét.

Ngành ngân hàng đang dần mở ra

Trong mười năm qua, kênh hợp tác với ngân hàng luôn là điểm nghẽn lớn nhất của dịch vụ tài chính nguyên bản dựa trên tiền mã hóa. Rào cản hợp tác cao, mối quan hệ hợp tác dễ đổ vỡ, cũng là nguồn rủi ro chính đối với các doanh nghiệp tiền mã hóa.

Dù tình hình này chưa hoàn toàn biến mất, nhưng đã có nhiều cải thiện rõ rệt. Một số ngân hàng tuân thủ quy định, chấp nhận tiền mã hóa đang mở ra các kết nối giữa hạ tầng blockchain và hệ thống pháp định truyền thống.

Các kênh vào, ra tiền từng là thách thức lớn của ngành, nay đã được cải thiện đáng kể. Việc kết nối các kênh pháp định là nền tảng vận hành của các fintech dựa trên stablecoin, không chỉ quan trọng đối với thanh toán mà còn ảnh hưởng toàn bộ hệ sinh thái công nghệ.

Nhà phát hành stablecoin: Cuộc đua giấy phép có ảnh hưởng sâu rộng

Hiện tại, cuộc cạnh tranh trong lĩnh vực phát hành stablecoin đang diễn ra gay gắt chưa từng có, trọng tâm đã chuyển hoàn toàn sang chiến lược tuân thủ và quản lý. Sau khi luật GENIUS của Mỹ có hiệu lực, các nhà phát hành lớn đều tranh nhau xin giấy phép ủy thác của Cục Quản lý Tiền tệ Mỹ (OCC).

Trong ngắn hạn, giấy phép này giúp các doanh nghiệp có uy tín về mặt pháp lý, được chính thức công nhận ở cấp liên bang, từ đó tạo dựng niềm tin với các cơ quan quản lý và đối tác tổ chức.

Về dài hạn, lợi ích còn lớn hơn nhiều. Nếu các cơ quan quản lý trong tương lai mở quyền cho các tổ chức có giấy phép ngân hàng toàn quốc truy cập vào hệ thống thanh toán của Cục Dự trữ Liên bang, các stablecoin có giấy phép sớm sẽ trở thành thành phần chủ chốt trong hệ thống tài chính toàn cầu, tham gia sâu vào quá trình chuyển đổi số của ngành tài chính.

Cuộc cạnh tranh này không chỉ là cuộc chiến thương hiệu, mà còn là cuộc đua giành vị trí trong hệ thống thanh toán. Và quan trọng hơn, ai có thể đặt nền móng cho sự phát triển của tín dụng và thị trường vốn.

Nhà cung cấp dịch vụ thanh khoản: Vấn đề “bước cuối cùng”

Stablecoin đã đạt bước đột phá lớn trong thanh toán xuyên biên giới, đơn giản hóa đáng kể các bước trung gian trong dòng chảy vốn quốc tế: tốc độ thanh toán nhanh hơn, giảm phụ thuộc vào các tài khoản trung gian dự trữ, giảm chi phí chuyển tiền xuyên biên giới.

Vấn đề còn lại là tính thanh khoản giữa stablecoin và tiền pháp định địa phương, đặc biệt ở các thị trường mới nổi. Độ sâu thanh khoản của nhiều kênh xuyên biên giới còn hạn chế, dẫn đến trượt giá, chậm thanh toán, giá chào không ổn định. Nếu không giải quyết được, sẽ cản trở nghiêm trọng tiềm năng ứng dụng của stablecoin trong các doanh nghiệp (B2B).

Khoảng cách này đang dần được thu hẹp qua ba kênh chính:

Các nhà cung cấp dịch vụ ngoại hối phù hợp với stablecoin (như OpenFX, XFX);

Các sàn giao dịch khu vực tập trung vào nguồn tiền pháp định nội địa (như Bitso ở Mỹ Latinh, Yellowcard ở châu Phi, Coins.ph ở Đông Nam Á);

Các ngân hàng sẽ trực tiếp hỗ trợ thanh toán ngoại hối bằng stablecoin trong tương lai.

Ba loại chủ thể này đều không thể thiếu. Nhà cung cấp dịch vụ ngoại hối cung cấp khả năng kỹ thuật kết nối, các sàn giao dịch nội địa củng cố độ sâu thanh khoản thị trường trong nước, ngân hàng cung cấp hỗ trợ tài sản và mạng lưới đại lý toàn cầu. Một kênh duy nhất không thể hoàn thành vòng khép kín.

Kết nối ngân hàng: Yếu tố then chốt không thể thiếu

Toàn bộ hạ tầng nền tảng của stablecoin gần như do các công ty công nghệ tài chính, tổ chức thanh toán phi ngân hàng, doanh nghiệp tiền mã hóa nguyên bản xây dựng, độc lập với hệ thống ngân hàng truyền thống. Mô hình này mang lại lợi thế phát triển hiệu quả, mở rộng, nhưng cũng tiềm ẩn những rủi ro cấu trúc: kiến trúc nền của stablecoin không tương thích với hệ thống lõi truyền thống của phần lớn ngân hàng, cần dựa vào các lớp chuyển đổi đặc biệt để kết nối.

“Dịch vụ kết nối ngân hàng” chính là lớp chuyển đổi then chốt này. Các doanh nghiệp xây dựng hạ tầng riêng, giúp ngân hàng nhanh chóng đưa các dịch vụ liên quan đến stablecoin vào hoạt động mà không cần thay thế toàn bộ hệ thống cũ.

Một số nhà cung cấp dịch vụ có tầm nhìn xa trông rộng đã mở rộng phạm vi hoạt động, từ thị trường vốn mã hóa, dịch vụ thanh toán, đến các lĩnh vực cho vay trên blockchain, chuẩn bị cho nhu cầu của ngân hàng trong tương lai về stablecoin.

Lớp ứng dụng: Triển khai các chức năng tài chính mới

Hai xu hướng lớn đang định hình lại hệ sinh thái ứng dụng cuối cùng.

Xu hướng thứ nhất là sự hợp nhất giữa ngân hàng công nghệ tài chính mới và ví tiền mã hóa.

Các sàn giao dịch liên tục bổ sung các chức năng như tài khoản ảo, thẻ thanh toán, thưởng lợi ích; các ngân hàng trực tuyến đẩy mạnh tích hợp tài sản mã hóa và các sản phẩm quản lý tài chính truyền thống. Ranh giới giữa hai loại hình này ngày càng mờ nhạt, cuối cùng sẽ hình thành một nền tảng tài chính tổng hợp thống nhất, qua đó phục vụ cùng lúc khách hàng nguyên bản tiền mã hóa và khách hàng phổ thông.

Người chiến thắng cuối cùng trong cuộc cạnh tranh này không nhất thiết là công ty có sản phẩm tốt nhất hiện nay, mà là những công ty có thể kết hợp tốt các kênh phân phối, lòng tin của khách hàng, và các dịch vụ đáp ứng nhu cầu khách hàng.

Xu hướng thứ hai là ứng dụng của stablecoin trong dịch vụ ngân hàng doanh nghiệp. Ở các thị trường như Mỹ Latinh, châu Phi, Đông Nam Á, nơi hạ tầng ngân hàng đô la còn hạn chế, không đáng tin cậy hoặc chi phí quá cao, stablecoin mang lại kênh thanh toán đô la chưa từng có, phục vụ các nhu cầu thiết yếu như thanh toán cho nhà cung cấp, thu tiền toàn cầu, quản lý quỹ tiền mặt.

Nhu cầu này không liên quan đến khái niệm ngành công nghiệp mã hóa, mà là khả năng tiếp cận hiệu quả các tài sản đô la. Trong các hệ thống tài chính địa phương yếu kém, biến động tiền tệ lớn, doanh nghiệp chủ động đón nhận stablecoin để phục vụ hoạt động thực tế.

Lớp ứng dụng còn mang ý nghĩa biến đổi dài hạn quan trọng hơn, bắt nguồn từ hệ sinh thái dịch vụ tài khoản cơ bản.

Việc tiếp cận tài sản đô la chỉ là bước khởi đầu. Dù là chủ doanh nghiệp nhỏ ở Lagos, freelancer ở Buenos Aires, hay người tiết kiệm ở Jakarta, chỉ cần sở hữu tài sản ổn định, định giá bằng stablecoin, họ có thể tiếp cận toàn bộ dịch vụ tài chính mà trước đây rất khó tiếp cận: vay vốn, đầu tư, quản lý tài sản, bảo hiểm.

Các ngân hàng trực tuyến và siêu ứng dụng dẫn đầu trong việc chiếm lĩnh các kênh tiếp cận người dùng, dựa trên nền tảng khách hàng sẵn có, sẽ bán chéo các sản phẩm tài chính toàn diện, mở rộng thị trường ngầm mà ngành tài chính truyền thống bỏ quên. Thanh toán chỉ là bước mở tài khoản, còn tín dụng và đầu tư mới là các trụ cột mang lại giá trị thương mại thực sự.

Thị trường tín dụng: Cuộc cách mạng ảnh hưởng sâu rộng

Nếu thanh toán là bước đầu tiên, thì tín dụng có thể là bước thứ hai, và có thể còn quan trọng hơn.

Phân tích chung về sự tăng trưởng của stablecoin thường giới hạn trong mô hình ngân hàng truyền thống: token đô la, ví lưu trữ, thanh toán tức thì, rút tiền theo yêu cầu. Nhưng góc nhìn này bỏ qua sự thay đổi cốt lõi sau khi stablecoin phổ biến quy mô lớn: khi hàng nghìn tỷ đô la stablecoin lưu hành, nhu cầu đầu tư của vốn nhàn rỗi sẽ bùng nổ. Các doanh nghiệp nắm giữ stablecoin cần kích hoạt vốn dư thừa, các giao thức cần cung cấp thanh khoản, người dùng cuối cũng sẽ có nhu cầu vay mượn.

Một thị trường tín dụng trên blockchain hoàn toàn mới sẽ ra đời. Không phải là các sản phẩm vay mượn dựa trên thế chấp tài sản mã hóa, mang tính đầu cơ cao trong chu kỳ DeFi sơ khai, mà là hệ thống tín dụng thực thể, theo đúng bản chất của ngân hàng: hỗ trợ hình thành vốn, cho vay dựa trên tài sản thực, các khoản phải thu, cung cấp vốn hoạt động cho các doanh nghiệp ở các khu vực thiếu hạ tầng ngân hàng.

Thời kỳ phát triển manh mún của tài chính phi tập trung đã qua, ngành bước vào giai đoạn tài chính trên chuỗi ổn định và trưởng thành hơn.

Quá trình này có nhiều điểm tương đồng với sự phát triển của ngành tín dụng tư nhân trong mười năm qua. Dưới áp lực quy định, các ngân hàng truyền thống dần thu hẹp các hoạt động cho vay, các quỹ tín dụng tư nhân nhanh chóng lấp đầy khoảng trống thị trường, từ các tài sản nhỏ lẻ, phi truyền thống, trở thành phân khúc trọng tâm có quy mô hàng chục nghìn tỷ đô la, có thể cạnh tranh trực tiếp với các khoản vay theo nhóm. Logic nền tảng của tín dụng trên chuỗi cũng tương tự: thoát khỏi hệ thống ngân hàng truyền thống để tích lũy vốn, dựa trên kiến trúc mới phục vụ các nhóm vay vốn bị ngành tài chính truyền thống bỏ quên. Điểm khác biệt chính là, hạ tầng tài chính trên chuỗi có tính mở, có thể lập trình, toàn cầu hóa, là lợi thế mà các quỹ tín dụng tư nhân không thể sánh bằng.

Các tổ chức tín dụng truyền thống đã bắt đầu chú ý đến sự thay đổi của lĩnh vực này, chuẩn bị mở rộng, hợp nhất, sẽ dẫn dắt xu hướng phát triển của thị trường vốn trên chuỗi trong tương lai.

Chủ nghĩa thống trị của đô la và địa chính trị

Bức tranh thị trường này ẩn chứa một câu chuyện lớn hơn nhiều so với công nghệ tài chính, và câu chuyện này có hai hướng.

Với cá nhân và doanh nghiệp, hệ thống tài chính mới mang lại khả năng thúc đẩy kinh tế thực: chống lại rủi ro mất giá nội tệ, tiếp cận kênh thanh toán toàn cầu, sử dụng đô la – đồng tiền thanh khoản mạnh nhất thế giới để vận hành. Người nông dân ở châu Phi, nhà sản xuất ở Đông Nam Á, nhà nhập khẩu nhỏ ở Mỹ Latinh, không cần mở tài khoản ngân hàng Mỹ, không phụ thuộc hệ thống đại lý truyền thống, vẫn có thể tự chủ sở hữu, giao dịch, tiết kiệm đô la, phá vỡ các rào cản đặc quyền của đô la trước đây.

Với Mỹ, stablecoin càng làm tăng cường vị thế thống trị tài chính hiện tại của họ. Trong một trăm năm qua, vị thế của đô la dựa vào các tổ chức như Quỹ Tiền tệ Quốc tế, Ngân hàng Thế giới, hệ thống đại lý toàn cầu, và các thỏa thuận song phương, giúp Bộ Tài chính và Cục Dự trữ Liên bang kiểm soát quyền lực tài chính toàn cầu. Nhưng stablecoin mở ra các kênh mới trực tiếp hơn: mỗi ví chứa đô la stablecoin đều là một nút mới trong mạng lưới tài chính đô la, có thể thực hiện thanh toán giá trị thấp, nhanh chóng giữa hai điểm bất kỳ trên toàn cầu. Khi mức độ phổ biến của stablecoin càng cao, hiệu ứng mạng càng mạnh, thì khả năng thâm nhập của đô la ở các khu vực tài chính yếu càng lớn.

Đây chính là giá trị chiến lược sâu xa nhất của stablecoin: dựa trên luật GENIUS, việc quy định và quản lý không chỉ nhằm kiểm soát một sản phẩm tài chính mới, mà còn là chiến lược lâu dài của Mỹ nhằm củng cố vị thế trung tâm của đô la trong bối cảnh nền kinh tế toàn cầu bị thách thức liên tục kể từ sau hệ thống Bretton Woods.