Nhìn rõ từ Hyperliquid: Tích hợp dọc mới là trung tâm cạnh tranh

Tác giả：Joel John Nguồn: X, @Decentralisedco Dịch:善欧巴, Kim Sắc Tài Chính

Hyperliquid、USDAI、MetaMask、Maple và Centrifuge đã xây dựng giá trị thực dụng chồng chất qua tích hợp dọc, tạo dựng hàng rào cạnh tranh ngành.

Nhìn toàn cảnh lợi nhuận tổng cộng 3,5 tỷ USD trong lĩnh vực phi tập trung, một quy luật ngành rõ ràng đã xuất hiện. Khoảng 40% lợi nhuận đến từ các nền tảng giao dịch phái sinh, chỉ riêng Hyperliquid đã tạo ra khoảng 902 triệu USD doanh thu. Lĩnh vực lợi nhuận lớn thứ hai là sàn giao dịch phi tập trung, trong đó dự án hàng đầu Uniswap thu phí khoảng 927 triệu USD. Lĩnh vực cho vay tiếp theo, với nền tảng đại diện là MakerDAO, tổng doanh thu gần 500 triệu USD.

Các dự án hàng đầu này có một đặc điểm chung cốt lõi: đều thuộc loại hình hoạt động đòi hỏi vốn lớn.

Lĩnh vực này không thể chỉ dựa vào phát triển mã nguồn ngắn hạn để nhanh chóng triển khai, mà cần sự hợp tác sâu sắc của vốn dài hạn, và các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận rủi ro tiềm ẩn của nền tảng. Một số giao thức hàng đầu dựa vào mạng lưới nguồn lực cung cấp phức tạp, từng bước xây dựng hàng rào cạnh tranh khó vượt qua. Ví dụ như Jupiter, hệ sinh thái tích hợp khổng lồ của nó, không thể dễ dàng sao chép trong thời gian ngắn bởi các đối thủ.

Giá trị cốt lõi của blockchain nằm ở việc thực hiện luân chuyển vốn, kiểm tra xem hành vi giao dịch có phù hợp với hệ thống quy tắc do nhà phát triển đặt ra hay không. Chính vì vậy, chỉ có các hoạt động đòi hỏi vốn lớn mới có thể phát huy giá trị thực sự của blockchain. Sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn có thể trong một ngày, luân chuyển lượng lớn vốn liên tục, tạo ra lợi nhuận liên tục; các nền tảng cho vay thì thu phần trăm từ lợi nhuận sinh ra từ lượng tài sản khổng lồ, ổn định lợi nhuận.

Lấy Aave làm ví dụ, trong năm qua, tổng lợi nhuận từ lợi tức tài sản của nền tảng này khoảng 920 triệu USD, trong đó thu về khoảng 123 triệu USD lợi nhuận. Nhưng để các nền tảng tập trung vốn này duy trì độc quyền lâu dài trên thị trường, họ phải kiểm soát chặt chẽ ba yếu tố cốt lõi:

1. Cung cấp thanh khoản

2. Nhu cầu người dùng

3. Kênh phân phối toàn diện

Hyperliquid là một biểu tượng đặc biệt trong lĩnh vực này. Dù đã chi gần 100 triệu USD để thúc đẩy phát triển mã nguồn cho nhà phát triển, phần lớn doanh thu vẫn đến từ kênh giao diện chính thức của nền tảng. Nền tảng này vừa giữ chân được các người dùng cao giá trị cốt lõi, vừa liên tục mở rộng các cổng tiếp cận người dùng mới, thúc đẩy tăng trưởng hai chiều của hệ sinh thái.

Câu hỏi đặt ra là: Logic nền tảng của mô hình kinh doanh này là gì?

Về bề nổi, Hyperliquid chỉ là một bộ tập hợp vốn cung cấp thông thường, nhưng giá trị cốt lõi của nó còn xa hơn thế.

Trong lĩnh vực Web3, việc phân phối lưu lượng chính là một hình thức kinh doanh có hàng rào trả phí. Các giao thức hàng đầu thường có thể tích tụ và khóa giữ các người dùng cốt lõi. So sánh doanh thu giữa các sàn giao dịch phi tập trung và các bộ hợp nhất lệnh trên chuỗi sẽ rõ ràng minh chứng điều này. Hyperliquid tổng doanh thu tích lũy khoảng 1,1 tỷ USD, trong đó phần chia sẻ hợp tác với nhà phát triển chỉ chiếm khoảng 6%. Ví dụ như ví MetaMask, dựa trên sự tích hợp sâu vào hệ sinh thái Ethereum, năm ngoái đã thu về 184 triệu USD phí nhờ dịch vụ đổi token; ví Phantom trong hệ sinh thái Solana cũng gần đạt 180 triệu USD doanh thu. Và đây chỉ là một phần nhỏ trong quy mô kinh tế lớn của hệ sinh thái này.

Các sản phẩm bán lẻ dựa trên các giao thức hàng đầu, dựa vào lượng thanh khoản dồi dào và hoạt động kinh tế sôi động, có khả năng truyền giá trị mới để duy trì hoạt động lâu dài.

Các nền tảng tích hợp vốn theo chiều dọc, nhờ dự trữ thanh khoản dồi dào, có lợi thế thu hút và giữ chân người dùng một cách tự nhiên. Nhìn từ góc độ mới, thị trường tiền mã hóa đã không còn là hàng hóa tiêu chuẩn đồng nhất, mà là nhu cầu cốt lõi để hệ sinh thái vận hành. Tích hợp vốn theo chiều dọc tối đa hóa khả năng giữ chân người dùng; trong hệ sinh thái khép kín, vốn luân chuyển liên tục tạo ra lượng thanh khoản khổng lồ, giúp tái sử dụng hiệu quả vốn và liên tục sinh lợi.

Vốn chưa bao giờ là hàng rào cạnh tranh, mà là thành quả phụ của quá trình tích hợp dọc; chính tích hợp dọc mới là hàng rào cạnh tranh thực sự, vốn chỉ là sản phẩm phụ đi kèm.

Chỉ dựa vào lượng tài sản khóa (TVL) cao để giữ chân vốn không thể đảm bảo thành công lâu dài. Vốn tồn đọng, không hoạt động hiệu quả, nếu gặp tấn công từ hacker, sẽ trở thành mối đe dọa lớn cho nền tảng. Điều này lý giải vì sao các giao thức lớn hiện nay đều tập trung vào các trường hợp sử dụng cụ thể, xây dựng khả năng tạo ra giá trị kinh tế khác biệt để tạo lợi thế cạnh tranh.

1. Phía vận hành USDAI sau khi hoạt động: Dữ liệu chính thức cho thấy: quy mô cho vay trong quý này đã đạt gần 1 tỷ USD, còn có các dự án huy động vốn trị giá 1,5 tỷ USD đang tiến hành; các sản phẩm phân tầng tài sản rủi ro cao của họ có thể đạt lợi nhuận hàng năm khoảng 16%.

2. Maple Finance có mức lợi nhuận ổn định từ 15% đến 20% cho các quỹ rủi ro cao, ngang bằng hoặc cao hơn mức lãi suất 12,6% của pool USDC trên nền tảng Aave. Nền tảng này tập hợp nhu cầu vay vốn chất lượng cao, dựa vào thanh khoản dồi dào để liên tục tạo ra giá trị thực cho nền kinh tế.

3. Hyperliquid còn là ví dụ điển hình cho việc tối ưu hóa sử dụng vốn. Trong năm qua, doanh thu đạt 942 triệu USD, lượng tài sản khóa trung bình hàng ngày khoảng 3,5 tỷ USD. Tính sơ bộ: mỗi 1 USD tài sản trong nền tảng, vòng quay hàng năm lên tới 285 lần, mỗi đơn vị tài sản khóa có thể tạo ra 0,3 USD phí giao dịch. So sánh, trong thị trường cho vay Aave, mỗi 1 USD tài sản khóa chỉ tạo ra 0,05 USD phí, chênh lệch rõ rệt.

Chắc chắn, khi so sánh Hyperliquid trong lĩnh vực giao dịch với Aave trong lĩnh vực cho vay, có sự khác biệt về kịch bản. Nhưng trong thị trường tiền mã hóa, nơi người dùng tự do lựa chọn, và độ trung thành với thương hiệu còn yếu, vốn luôn chảy về các lĩnh vực có lợi nhuận cao nhất, hiệu quả nhất. Ngoài ra, do các rủi ro như tấn công hacker, nhà đầu tư sẽ yêu cầu lợi nhuận cao hơn để bù đắp rủi ro. Hiện tại, sàn hợp đồng vĩnh viễn là lĩnh vực duy nhất có thể kích hoạt vốn tồn đọng, liên tục tạo ra phí giao dịch qua chuỗi với tần suất cao.

Xu hướng tích hợp dọc trong ngành công nghiệp tiền mã hóa

Ngày càng nhiều giao thức bắt đầu thực hiện chiến lược tích hợp dọc.

Trong lĩnh vực Web3, nếu thiếu hệ thống tích hợp dọc để giảm thiểu rào cản hợp tác, các nhà cung cấp vốn chỉ trở thành nguồn tài nguyên tiêu chuẩn có thể thay thế dễ dàng. Chỉ khi hoàn thiện sự hòa nhập sâu sắc của hệ sinh thái, tạo ra trải nghiệm vòng khép kín độc nhất, mới có thể xây dựng lòng trung thành của người dùng.

Điều cốt lõi của hàng rào cạnh tranh của Maple bắt nguồn từ nhiều năm kinh nghiệm phục vụ quỹ phòng hộ và nhà tạo lập thị trường; còn giao thức tài sản thực ngoài chuỗi Centrifuge liên kết chặt chẽ với các tổ chức, trong năm nay đã huy động gần 1 tỷ USD từ các đối tác như Janus Henderson, một trong những công ty quản lý tài sản lớn. Các dự án này không còn đơn thuần gom các nhu cầu nhỏ lẻ trong hệ sinh thái, mà qua tích hợp toàn chuỗi, tạo ra các sản phẩm tích hợp chất lượng cao, xây dựng hàng rào cạnh tranh vững chắc khó sao chép trong thời gian ngắn. Trong thời đại vốn và mối quan hệ trở thành hàng rào cốt lõi, kinh nghiệm quản lý rủi ro, thẩm định tín dụng của Maple, khả năng điều phối vốn đáng tin cậy của Centrifuge đều là lợi thế cạnh tranh không thể thay thế.

Các doanh nghiệp theo đuổi tích hợp dọc thường chủ động thuê ngoài một số hoạt động để giảm chi phí vận hành nội bộ, vì tự vận hành các dịch vụ như phát hành token, dịch vụ tín dụng, sẽ rất hạn chế về lợi nhuận.

Tuy nhiên, khi doanh nghiệp bước vào giai đoạn tăng trưởng theo cấp số nhân, kiểm soát toàn bộ chuỗi giá trị mới là chìa khóa để xây dựng lợi thế cạnh tranh lâu dài, chính là lý do đằng sau làn sóng hợp nhất, mua bán trong ngành. Khi một doanh nghiệp hoàn tất tích hợp dọc sâu, phạm vi cạnh tranh không còn giới hạn ở một sản phẩm đơn lẻ, mà mở rộng thành trải nghiệm vòng khép kín toàn diện cho người dùng.

Lấy ví dụ đề xuất HIP-4 của Hyperliquid sắp ra mắt: người dùng có thể tự do nạp rút tiền qua Native Markets, mở vị thế dự đoán chỉ trong một cú nhấp, và dùng tài sản giữ vị thế làm tài sản thế chấp để giao dịch hợp đồng vĩnh viễn. Toàn bộ quy trình tích hợp liền mạch dựa trên hệ thống rủi ro tự phát triển, ngay cả trong hệ thống tài chính truyền thống, nếu không có sự can thiệp của các tổ chức đầu tư chuyên nghiệp, cũng khó thực hiện các thao tác tương tự.

Các câu chuyện thực tế từ cộng đồng thể hiện rõ giá trị của tích hợp hệ sinh thái: người dùng chia sẻ: ban đầu nghĩ rằng việc chuyển USDH từ Hyperliquid sang Interactive Brokers (IBKR) rất phức tạp, nhưng thực tế chỉ mất 10 phút để liên kết, thử nghiệm chuyển khoản, và trong ngày đã nhận được tiền.

Thông báo chính thức của Native Markets: chính thức ra mắt dịch vụ nạp rút không phí của Hyperliquid, dựa trên USDH để kết nối liền mạch. Hyperliquid tập trung vào tự quản lý, thanh khoản sâu, chuyển khoản không phí Gas, giao dịch ổn định 24/7.

Từ kênh nạp tiền, hệ thống kiểm soát rủi ro, giao diện giao dịch, thanh khoản nền tảng, đến phát hành token gốc của nền tảng, Hyperliquid kiểm soát toàn bộ chuỗi. Các đối thủ cạnh tranh mới muốn cạnh tranh với họ phải đồng thời cạnh tranh trong sáu lĩnh vực cốt lõi, điều này đặt ra tiêu chuẩn rất cao.

Đối với các dự án mới, dựa vào hệ sinh thái tích hợp đã hoàn thiện để chiếm lĩnh thị trường nhỏ hơn, sẽ thực tế hơn nhiều so với bắt đầu từ con số không trên các blockchain mới như Monad. Dữ liệu cho thấy, tổng khối lượng giao dịch phái sinh của 5 giao thức hợp đồng vĩnh viễn trên Monad chỉ đạt 2,6 tỷ USD.

Hệ sinh thái tích hợp khép kín của Hyperliquid có khả năng liên tục thu hút nhà phát triển, mở rộng hợp tác hệ sinh thái, nhận được sự chú ý của ngành, đồng thời bảo vệ quyền lợi của người nắm giữ token. Các sàn giao dịch lớn đã nhận thức rõ xu hướng này. Coinbase mua lại sàn phái sinh hàng đầu Deribit, tự xây dựng dịch vụ quản lý tài sản, hợp tác phát hành USDC cùng Circle, xây dựng hạ tầng ví tại hơn 100 quốc gia, và phát triển blockchain riêng để thúc đẩy tích hợp toàn chuỗi.

Tuy nhiên, việc Coinbase sớm tập trung vào lĩnh vực người dùng bán lẻ có phần vượt quá khả năng, vì người dùng phổ thông không có nhu cầu sáng tạo nội dung trên chuỗi hay tham gia mạng xã hội phi tập trung. Dù đã thực hiện các bước tích hợp hệ sinh thái, nhưng bị hạn chế bởi các rào cản quy định, quy trình nội bộ và ưu tiên chiến lược, nên phát triển còn hạn chế. Đây chính là sự khác biệt cốt lõi giữa hệ sinh thái mở và hệ sinh thái kín, tường thành. Sàn giao dịch hàng đầu có giá trị thị trường 600 tỷ USD, vốn dĩ thiếu động lực phục vụ các nhà phát triển nhỏ và trung.

Ngược lại, Hyperliquid vừa hoàn thiện trải nghiệm giao dịch hàng đầu, vừa hoàn thiện hệ sinh thái hỗ trợ, liên tục thúc đẩy token gốc, hình thành chu trình giá trị tích cực. Trong mô hình này, token của nền tảng là cầu nối giá trị của toàn hệ tích hợp dọc và là phương tiện thể hiện đồng thuận nền tảng, duy trì hoạt động hệ sinh thái và tích lũy giá trị. Điều này giúp làm rõ hai khái niệm thường bị nhầm lẫn trong ngành: Giao thức token hóa và Chủ thể kinh doanh token hóa. Giao thức token hóa nhằm giảm thiểu rào cản xây dựng cho các nhà phát triển thứ ba, nâng cao giá trị token qua các hoạt động như mua lại và đốt token; còn các tập đoàn lớn như Coinbase, Robinhood, dù có sức mạnh tài chính lớn, lại không thể sao chép hệ thống mạng tự quản và cộng đồng người dùng do Hyperliquid tự phát triển.

Cơ chế airdrop của Hyperliquid chọn lọc chính xác các đóng góp của hệ sinh thái, người nắm giữ token gắn bó sâu sắc với lợi ích của nền tảng, chủ động thúc đẩy hệ sinh thái. Nền tảng còn dành 99% doanh thu để mua lại token trên thị trường thứ cấp. Tương tự như các công ty niêm yết truyền thống, đây là cách doanh nghiệp dùng toàn bộ lợi nhuận để mua lại cổ phần của nhân viên, đang định hình lại logic giá trị ngành.

Dù ý thức hệ ngành có khác biệt, thực tế kinh doanh cuối cùng sẽ quyết định hướng phát triển: Solana tập trung vào tính không thể sửa đổi, Ethereum chú trọng chống kiểm duyệt và tinh thần mã nguồn mở, nhưng dòng vốn và lưu lượng đã cho thấy ngành đang dần chấp nhận thực tế thương mại.

Hòa hợp trong hỗn loạn

Tối ưu tích hợp toàn chuỗi dọc đòi hỏi phải chấp nhận một phần lý tưởng phi tập trung hoàn toàn, đổi lấy quy mô phát triển kinh tế. Ngành công nghiệp internet đã chứng minh quy luật này: những năm 1990, mọi người đều mơ ước một internet mở, không hạn chế, không kiểm soát, cuối cùng lại phải hoàn thiện các quy tắc do tình trạng hỗn loạn gây ra. Luận án của nhà luật học Tim Wu trong “Ai kiểm soát internet” phân tích sâu: tất cả các quá trình phát triển của mạng lưới thương mại đều bắt đầu từ tự do tuyệt đối, phi tập trung hoàn toàn, rồi dần chuyển sang trạng thái cân bằng giữa quy tắc và tự do để phù hợp với nhu cầu hợp tác thương mại.

Chỉ khi giảm bớt lý tưởng ban đầu, bổ sung hệ thống quy tắc, mới có thể mở rộng quy mô thương mại; theo đuổi tự do tuyệt đối chỉ gây ra hỗn loạn trong ngành. Quá trình mở rộng nhanh chóng và hoàn thiện quy tắc của ngành tiền mã hóa hiện nay rất giống với thời kỳ phát triển Tây Tây, bong bóng internet, sau giai đoạn phát triển manh mẽ sẽ đến quy chuẩn hóa.

Xu hướng này đã rõ ràng cho các nhà sáng lập: dựa vào dữ liệu lợi nhuận của ví MetaMask, Phantom, các sản phẩm hệ sinh thái nhỏ hơn, doanh thu của chúng vượt xa nhiều blockchain lớp hai. Các hạ tầng không phù hợp với nhu cầu thực tế, các sàn giao dịch không có lưu lượng, đã mất khả năng cạnh tranh, các rủi ro như hacker tấn công còn làm tăng nguy cơ vận hành. Chỉ tập trung vào các sản phẩm ra đời từ thanh khoản và cộng đồng người dùng mới là con đường sống còn.

Việc sao chép các mô hình tích hợp dọc đã thành công trong ngắn hạn là không thực tế, nhưng các nhà sáng lập hoàn toàn có thể dựa vào phát triển thứ cấp của hệ sinh thái hàng đầu, tận dụng cơ hội mở rộng. Lịch sử các hệ điều hành cũng vậy: sau khi BlackBerry suy tàn, iOS chiếm lĩnh thị trường, các nhà phát triển đều đổ về các nền tảng có lưu lượng cao; ngành công nghiệp tiền mã hóa đang lặp lại xu hướng này, và các khoản đầu tư lớn sẽ kéo dài thời gian cố định của lĩnh vực.

Tôi thường lấy ví dụ Công viên Cubbon ở Bangalore: nhiều năm qua, khu vực này luôn sạch sẽ, vận hành ổn định lâu dài, nhờ vào các quy tắc rõ ràng — đóng cửa theo giờ, cấm tụ tập vi phạm quy định. Quy tắc có thể nghiêm khắc, nhưng là nền tảng duy trì hoạt động hiệu quả của không gian công cộng. Các nền tảng internet và giao thức blockchain cũng vậy, quy tắc ràng buộc dù không dễ chịu, nhưng là nền móng cho sự ổn định của hệ sinh thái.

Trong thời đại tích hợp dọc, người dùng sẽ chủ động chấp nhận các quy tắc hợp lý để bảo vệ tài sản của chính mình, duy trì sự phát triển bền vững của hệ sinh thái tiền mã hóa. Các loại tiền ổn định, RWAs, hợp đồng vĩnh viễn kiểm soát rủi ro khép kín, nhà tạo lập thị trường cho vay chuyên nghiệp, các giao thức định giá ngoài chuỗi như DeriveXYZ… tất cả đều hướng tới một xu hướng cuối cùng: các nền tảng tích hợp vốn theo chiều dọc, đang chủ động từ bỏ lý tưởng phi tập trung hoàn toàn, để đổi lấy sự phù hợp quy mô và phát triển thương mại lâu dài.