Tại sao ngày hôm nay chúng ta phải xem lại các stablecoin của Mỹ

Viết bài: Charlie Little Sun

Bài viết thể hiện quan điểm cá nhân của tác giả, không đại diện cho lập trường của công ty liên quan.

Cuối tháng Ba, viết xong về CRCL tăng vọt rồi giảm sâu, COIN cũng theo đó lao dốc: Khi cuộc chiến lợi ích đằng sau đạo luật CLARITY thực sự bắt đầu, tôi đặt câu hỏi thành “Tài khoản USD thuộc về ai”.

Thời điểm đó, góc nhìn đó là đúng. Bởi vì thị trường nhạy cảm nhất, cũng như cuộc tranh đấu giữa ngân hàng và ngành công nghiệp mã hóa, vẫn là việc liệu stablecoin có được phép tiếp tục phát triển theo hướng “tài khoản tiết kiệm trên chuỗi” hay không.

Biến động giá của CRCL và COIN, áp lực công khai từ ngành ngân hàng, White House đưa ngân hàng và ngành mã hóa vào bàn đàm phán, tất cả đều tranh luận về cùng một vấn đề: Mỹ có sẵn sàng để stablecoin trên chuỗi phát triển gần giống như tài khoản gửi tiền hay không.

Nhưng sau vài tuần qua, tôi ngày càng cảm thấy bản chất của vấn đề đã thay đổi.

Không phải vì các điều khoản lợi nhuận đột nhiên trở nên không quan trọng, mà vì điểm tập trung thực sự của các bên Mỹ đã vượt ra khỏi nội dung của dự luật trong Quốc hội.

Ngày 1 tháng 4, Bộ Tài chính đề xuất ý tưởng về quy định cấp bang về thời điểm nào thì quy định này mới “thực chất tương đồng” với khung pháp lý liên bang.

Ngày 7 tháng 4, FDIC công bố khung quản lý thận trọng.

Ngày 8 tháng 4, Bộ Tài chính lại đề xuất quy định thực thi về chống rửa tiền và chế tài.

Cùng ngày, Ủy ban cố vấn kinh tế của White House phát hành nghiên cứu về việc cấm ảnh hưởng lợi nhuận của stablecoin.

Trước đó, vào cuối tháng 2, OCC đã lấy ý kiến về quy định thực thi đối với nhà phát hành stablecoin và hoạt động quản lý liên quan.

Điều thực sự bắt đầu thúc đẩy tiến trình về stablecoin ở Mỹ không còn là “Liệu đạo luật CLARITY có thông qua hay không”, mà là “cơ quan nào, mô hình kinh doanh nào mới có thể tham gia vào giai đoạn thực thi”.

Đây cũng là lý do vì sao hôm nay chúng ta xứng đáng xem xét lại về stablecoin của Mỹ.

Bởi vì, vấn đề không còn chỉ là tranh luận về lợi nhuận nữa, cũng không chỉ là câu chuyện thị trường về ai thắng ai thua giữa Circle, Coinbase hay ngân hàng.

Nó bắt đầu trở thành một vấn đề lớn hơn: Mỹ đang biến stablecoin, từ một sản phẩm tài chính mang màu sắc mã hóa, thành một lớp tiền mặt trên chuỗi có thể được quản lý, kiểm duyệt, điều phối và tích hợp vào hệ thống đô la.

Nếu cuối tháng Ba, mọi người tranh luận về “tài khoản thuộc về ai”, thì sau tháng 4, câu hỏi đáng giá hơn thực ra đã trở thành hai vấn đề:

Thứ nhất, nếu người dùng cuối không nhận được phần lợi nhuận từ trái phiếu ngắn hạn đằng sau stablecoin, thì số tiền đó cuối cùng thuộc về ai.

Thứ hai, nếu stablecoin cuối cùng được viết thành một lớp tiền mặt hợp pháp trên chuỗi, thì ai có thể đưa nó vào các đường dẫn thanh toán mặc định, hệ thống doanh nghiệp và luồng yêu cầu internet.

Vấn đề thứ nhất quyết định phân phối lợi nhuận. Vấn đề thứ hai quyết định kiểm soát tuyến đường.

Trong vài tuần qua, White House, Bộ Tài chính, FDIC, OCC, cùng với đợt xin cấp phép và phê duyệt giấy phép ủy thác quốc gia gần đây, thực chất đều đang trả lời hai câu hỏi này.

Điều Mỹ thực sự đang viết lại không còn là việc stablecoin có giống như tài khoản hay không, mà là liệu nó có thể chính thức trở thành một lớp tiền mặt trên chuỗi, được hỗ trợ bởi trái phiếu ngắn hạn.

Tháng 4, tiến trình thực sự không phải là khẩu hiệu, mà là bắt đầu vận hành hệ thống thực thi.

Trong năm qua, đặc điểm lớn nhất của stablecoin Mỹ là “câu chuyện diễn ra rất nhanh, hệ thống lại chậm chạp”.

Có lúc là cửa sổ dự luật, có lúc là phản ứng của ngân hàng, có lúc là logic tăng trưởng của nền tảng, rồi lại biến thành chủ đề rủi ro chính sách để thị trường giao dịch.

Nhưng đến tháng 4, mọi thứ bắt đầu trở nên khác biệt.

Đề xuất của Bộ Tài chính ngày 1 tháng 4 thực ra không phải lần đầu tiên đề cập đến phân chia công việc giữa bang và liên bang, vì cấu trúc song hành này đã có trong đạo luật GENIUS và cũng đã được đề xuất thực thi của OCC cuối tháng 2.

Đạo luật ban đầu viết ra nguyên tắc: dưới một ngưỡng quy mô nhất định, nhà phát hành đủ điều kiện cấp bang vẫn có thể tồn tại; Cục Quản lý Tiền tệ quan tâm hơn đến việc, khi tham gia khung liên bang hoặc vượt ngưỡng cần chuyển sang giám sát liên bang, thì cách kiểm tra, quản lý và thu phí cụ thể ra sao.

Lần này, Bộ Tài chính bắt đầu bổ sung một phần khác, trước đó chỉ dừng lại ở nguyên tắc: quy định về mức độ “giống như liên bang” của quy định cấp bang, để có thể so sánh thực chất và tiếp tục nằm trong bản đồ này.

Nói cách khác, điểm mới của ngày 1 tháng 4 không phải là đề xuất một hướng đi mới, mà là đưa khung song hành trong luật pháp từ nguyên tắc sang tiêu chuẩn hành chính có thể thực thi.

Ngày 7 tháng 4, khung quản lý thận trọng của FDIC càng làm rõ hơn ranh giới này.

Nó bao gồm dự trữ tài sản, quy trình mua lại, vốn và quản lý rủi ro, đồng thời làm rõ một vấn đề dễ gây nhầm lẫn trước đó: người giữ stablecoin sẽ không tự động được hưởng bảo hiểm tiền gửi do sắp xếp dự trữ của nhà phát hành; nhưng nếu một loại tiền gửi token hóa phù hợp định nghĩa “tiền gửi” theo pháp luật, thì về mặt pháp lý vẫn coi là tiền gửi.

Phân biệt này nghe có vẻ kỹ thuật, nhưng thực ra là vạch ra một ranh giới rất quan trọng.

Mỹ đang nói rằng, stablecoin có thể tồn tại hợp pháp, nhưng nó không phải là ngân hàng gửi tiền; bạn không thể quảng bá chúng như cùng một loại, cũng không thể để chúng cạnh tranh cùng một loại.

Ngày 8 tháng 4, Bộ Tài chính, FinCEN và OFAC cùng đề xuất quy định thực thi về chống rửa tiền và chế tài.

Ý nghĩa của hành động này rất rõ ràng: nhà phát hành stablecoin không còn chỉ là “đơn vị sáng tạo tài chính”, mà phải được đưa vào hệ thống chống rửa tiền và chế tài hiện có của Mỹ, theo tiêu chuẩn của các tổ chức tài chính.

Trong khi đó, đề xuất của OCC cuối tháng 2 còn mở rộng đến nhà phát hành stablecoin thanh toán quốc tế và hoạt động quản lý liên quan, cho thấy Mỹ không chỉ muốn kiểm soát “ai phát hành trong nước”, mà còn là “việc tồn tại, quản lý và đưa đô la vào chuỗi toàn cầu” của đô la Mỹ.

Nhìn chung, tất cả những hành động này cho thấy, tiến trình thực thi thực sự của tháng 4 không phải là một đạo luật khẩu hiệu, mà là một hệ thống vận hành hoàn chỉnh bắt đầu hoạt động.

Điều này có nghĩa, vấn đề về stablecoin không còn chỉ là “chính sách có cho phép hay không”, mà đã chuyển thành “nó sẽ được đưa vào hệ thống thể chế nào”.

Vấn đề thực sự về lợi nhuận không còn là “có thể cho hay không”, mà là “lợi nhuận thuộc về ai”.

Các tài sản dự trữ đằng sau stablecoin — trái phiếu ngắn hạn, mua lại, tiền gửi ngân hàng và các tài sản thanh khoản cao khác — đều sinh lợi.

Nếu người dùng cuối không nhận được, thì lợi nhuận đó không biến mất, mà chỉ đổi chủ.

Nó có thể nằm trong lợi nhuận của nhà phát hành, dùng để hỗ trợ doanh nghiệp, quyền lợi thành viên, ngân sách điểm thưởng và tăng trưởng người dùng, hoặc tích tụ thành động lực để nhà phát hành tiếp tục giữ trái phiếu ngắn hạn.

Vì vậy, tiến trình thúc đẩy lợi nhuận của stablecoin ngày nay không còn chỉ là vấn đề thiết kế sản phẩm, mà còn là vấn đề phân phối giá trị: một lớp tiền mặt mới được hỗ trợ bởi trái phiếu ngắn hạn, lợi nhuận sinh ra sẽ phân chia như thế nào.

Bộ Tài chính nhìn thấy không chỉ là thanh toán, mà còn là một nhu cầu trái phiếu quốc gia đang dần được hệ thống hóa.

Nếu xem tài liệu của Ủy ban tư vấn vay mượn của Bộ Tài chính tháng 2 năm nay, sẽ thấy góc nhìn của họ về vấn đề này còn xa hơn phần lớn các cuộc thảo luận trên thị trường.

Stablecoin sẽ tạo ra nhu cầu đối với trái phiếu ngắn hạn, điều này không phải là nhận định mới.

Trong năm qua, dù là thiết kế luật, nghiên cứu thị trường hay thảo luận với các nhà giao dịch cấp 1, đều đã đề cập đi đề cập lại điểm này.

Điều đáng chú ý là, đến hôm nay, vấn đề này bắt đầu rõ ràng hơn trong hệ thống và quy trình thực thi.

Ủy ban vay mượn của Bộ Tài chính đã xác định rõ stablecoin là “lĩnh vực nhu cầu mới” của trái phiếu ngắn hạn; đồng thời, đạo luật GENIUS và các quy định thực thi sau này cũng đã xác định rõ hơn về dự trữ đủ điều kiện, tập trung vào đô la, tiền gửi, mua lại, trái phiếu ngắn hạn của Mỹ và các quỹ thị trường tiền tệ tương tự có tính thanh khoản cao.

Điều này có nghĩa, Mỹ hiện đang thúc đẩy không chỉ hợp pháp hóa một sản phẩm đô la số, mà còn tích hợp một lớp tiền mặt dựa trên trái phiếu ngắn hạn vào hạ tầng tài chính của mình một cách hệ thống.

Như vậy, stablecoin không còn chỉ là vấn đề thanh toán, mà còn liên quan đến cấu trúc tài chính, nợ ngân hàng, cấu trúc thị trường tiền tệ, và cách đô la Mỹ mở rộng trên chuỗi.

Từ góc độ này, nhìn lại cuộc tranh luận về lợi nhuận, phân chia công việc giữa bang và liên bang, làn sóng cấp phép và quản lý đối với nhà phát hành nước ngoài, sẽ thấy tất cả những tin tức ban đầu có vẻ rời rạc này đều phục vụ cho cùng một mục đích: Mỹ đang đẩy stablecoin từ một sản phẩm mã hóa gây tranh cãi thành một lớp tiền mặt trên chuỗi có thể được quản lý, kiểm duyệt và hấp thụ vào hệ thống tài chính quốc gia.

Gần đây, làn sóng cấp phép này không phải để chứng minh “mọi người đều muốn trở thành ngân hàng”.

Xem lại làn sóng cấp phép của OCC gần đây.

Nếu chỉ nhìn tiêu đề, dễ hiểu nhầm rằng “ngày càng nhiều công ty muốn có giấy phép ngân hàng Mỹ”.

Nhưng hiểu như vậy chưa đủ bản chất của vấn đề.

Các hồ sơ xin cấp phép về hoạt động tài sản số của OCC hiện đã không còn chỉ là của vài công ty mã hóa gốc, mà đã mở rộng đến các lĩnh vực thanh toán, quản lý tài sản, môi giới, hạ tầng thị trường và các nền tảng tổ chức lớn.

Trong danh sách đăng ký công khai có Bastion, Revolut, zerohash, Morgan Stanley Digital Trust, World Liberty, v.v., và danh sách này là các hồ sơ mới thành lập, còn các hồ sơ chuyển đổi chưa được đưa vào phạm vi bình luận công khai.

Điều này cho thấy, làn sóng này không còn là các trường hợp cá biệt, mà ngày càng nhiều tổ chức thuộc các hệ phái khác nhau đều đang hướng về cùng một hướng.

Hơn nữa, đây không phải là cấp phép ngân hàng thương mại truyền thống.

Tháng 12 năm ngoái, Circle, Ripple nhận được phê duyệt có điều kiện để thành lập ngân hàng ủy thác quốc gia mới; BitGo, Paxos, Fidelity Digital Assets cũng nhận được phê duyệt có điều kiện chuyển đổi từ ngân hàng ủy thác bang sang ngân hàng ủy thác quốc gia. Các loại giấy phép này cho phép họ quản lý và giữ tài sản cho khách hàng, nhanh chóng hoàn tất thanh toán, nhưng không cho phép nhận tiền gửi hoặc cho vay phần dự trữ.

Tháng 2 năm nay, Stripe qua nền tảng Bridge cũng nhận được phê duyệt sơ bộ để thành lập ngân hàng ủy thác quốc gia. Nếu cuối cùng được cấp phép, Bridge sẽ có thể cung cấp dịch vụ quản lý tài sản kỹ thuật số, phát hành stablecoin và điều phối, cũng như quản lý dự trữ stablecoin cho doanh nghiệp, fintech, công ty mã hóa và tổ chức tài chính.

Đầu tháng 4, Coinbase cũng nhận được giấy phép có điều kiện để thành lập ngân hàng ủy thác quốc gia. Coinbase nhấn mạnh, điều này không biến họ thành ngân hàng thương mại, họ không nhận tiền gửi bán lẻ, cũng không thực hiện cho vay dự trữ một phần; nhưng đồng thời, họ rõ ràng nói rằng, giám sát liên bang sẽ tạo nền tảng cho các sản phẩm mới và dịch vụ liên quan, bao gồm thanh toán.

Vì vậy, đợt cấp phép này không phải là “mọi người đều muốn làm ngân hàng”, mà là “ngày càng nhiều tổ chức muốn chiếm giữ vị trí giá trị nhất bên cạnh lớp tiền mặt trên chuỗi”.

Vị trí đó không phải là toàn bộ khả năng của ngân hàng thương mại truyền thống, mà là các nút liên quan đến quản lý, dự trữ, phát hành, điều phối, tuân thủ và thanh toán có giám sát, gần hơn với lớp tiền mặt mới.

Khi một lớp hình thái tiền mặt mới được hệ thống hóa, những người tạo ra hàng rào cạnh tranh đầu tiên chắc chắn không chỉ là người phát hành token đơn thuần, mà còn là những người có thể giữ, quản lý, kết nối lớp tiền mặt này vào hệ thống lớn hơn.

Bản chất thực sự của sự thay đổi: Mỹ không chỉ cấp cho stablecoin một danh tính, mà còn đang định hình lại hình dạng của nó.

Nhìn toàn bộ các quy định, nghiên cứu và giấy phép tháng 4 này, thay đổi đã rõ ràng: Mỹ không đơn thuần nói “stablecoin hợp pháp” hay “không hợp pháp” — đó chỉ là điểm để các quốc gia và thị trường bắt kịp — Mỹ đang định hình cho stablecoin một hình dạng.

Hình dạng này không phải là tài khoản tiết kiệm, không phải là tiền gửi ngân hàng được bảo hiểm, cũng không phải là một số dư cao lãi có thể thay thế tiền mặt trên internet.

Nó giống hơn một lớp tiền mặt trên chuỗi, được hỗ trợ bởi trái phiếu ngắn hạn và các dự trữ thanh khoản cao, có thể được quản lý, kiểm duyệt, điều phối và tích hợp vào hệ thống đô la.

Hình dạng này một khi được hệ thống hóa, việc phát hành sẽ ngày càng đồng nhất, khác biệt sẽ tự nhiên chuyển sang các nơi khác.

Vì vậy, trong vài tháng qua, điều đáng xem nhất không còn là “ai phát hành”, mà là hai vấn đề lớn hơn:

Thứ nhất, ai sẽ nhận phần lợi nhuận đằng sau lớp tiền mặt này.

Thứ hai, ai kiểm soát luồng chảy của lớp tiền mặt này qua các đường dẫn nào.

Trước khi stablecoin không còn chỉ là một sản phẩm gây tranh cãi, mà trở thành một dạng tiền mặt mới thực sự tồn tại, giá trị của nó sẽ không chỉ dừng lại ở quyền phát hành.

Từ “tài khoản thuộc về ai” đến “lợi nhuận thuộc về ai” rồi đến “đường dẫn thuộc về ai”

Nghiên cứu của Fed Kansas City ngày 10 tháng 4 thực ra đã chỉ ra một sự lệch lạc hiện nay của ngành và dư luận: stablecoin hiện rất ít được sử dụng thực sự để thanh toán, hạ tầng liên quan còn thiếu tính tương tác, toàn bộ hệ sinh thái vẫn chủ yếu nằm trong lĩnh vực tài chính mã hóa nội bộ.

Điều này rất quan trọng, vì nó có nghĩa là, các cơ quan quản lý đang cố gắng biến stablecoin thành công cụ thanh toán và thanh toán, nhưng thực tế còn xa mới đạt đến tầng thanh toán trưởng thành.

Chính vì vậy, giai đoạn tiếp theo, điều giá trị nhất không còn là “ai phát hành”, mà là ai có thể đưa lớp tiền mặt đã được hệ thống hóa này vào các quy trình kinh doanh thực tế — hệ thống doanh nghiệp, API ứng dụng, quy trình tự động, gọi chéo hệ thống, và các yêu cầu thanh toán giữa các máy ngày càng nhiều.

Điều này chính là lý do tại sao việc thành lập quỹ x402 của Linux Foundation ngày 2 tháng 4 lại đáng để xem xét cùng nhau.

Giống như tôi đã đẩy x402 trung lập trong Coinbase, Stripe vẫn tiếp tục đặt cược hai bên ngoài MPP, x402 sẽ duy trì trung lập dưới sự quản trị của Linux Foundation, phục vụ cho minh bạch, khả năng tương tác và quản trị cộng đồng. Nó sẽ quản lý giao thức mở của Coinbase, tích hợp thanh toán trực tiếp vào các tương tác mạng, để các ứng dụng, API và đại lý thông minh có thể trao đổi giá trị như trao đổi dữ liệu.

Nếu ghép các thay đổi trong vài tháng này lại với nhau:

Giai đoạn trước là tranh luận về “tài khoản thuộc về ai” — ai có thể hợp pháp phát hành stablecoin.

Giai đoạn này là tranh luận về “lợi nhuận thuộc về ai” — cách phân chia lợi nhuận của lớp tiền mặt trên chuỗi.

Giai đoạn tiếp theo sẽ là “đường dẫn thuộc về ai” — lớp tiền mặt này sẽ chảy qua giao thức, API, và kênh điều phối của ai.

Mỗi lớp cạnh tranh đều ngày càng tinh vi hơn, cũng đắt giá hơn.

Điều thực sự đáng xem hôm nay là, quy tắc, giấy phép và đường đi đều đang thay đổi cùng nhau.

Vì vậy, nhìn lại stablecoin của Mỹ hôm nay, nếu chỉ chăm chăm vào lợi nhuận, thì chưa đủ bản chất.

Điều thực sự đáng xem là, Mỹ đã bắt đầu vận hành một hệ thống thực thi toàn diện, biến stablecoin từ một sản phẩm tài chính mã hóa có màu sắc, thành một lớp tiền mặt trên chuỗi, có thể được quản lý bởi nhà nước.

Bộ Tài chính đang vẽ lại phân công bang liên bang, đồng thời đưa các nghĩa vụ chống rửa tiền và chế tài vào; FDIC đang phân rõ ranh giới giữa stablecoin và tiền gửi; Cục Quản lý Tiền tệ đang đưa nhà phát hành trong nước, nhà phát hành nước ngoài, hoạt động quản lý và cấp phép vào cùng một hệ thống quản lý; ngày càng nhiều tổ chức bắt đầu tranh giành vị trí bên cạnh lớp tiền mặt này để quản lý, dự trữ, điều phối và phân phát.

Trên bề mặt, Washington vẫn còn bàn về lợi nhuận của stablecoin; thực ra, họ đã quyết định hai vấn đề lớn hơn: cách phân phối lợi nhuận từ trái phiếu ngắn hạn, và cách đô la Mỹ trên chuỗi sẽ chảy qua ai.

Cuộc cạnh tranh thực sự đã bắt đầu rời xa quyền phát hành.