Euler Finance đầu tư nghiên cứu: $24M vốn hóa thị trường × $522M TVL × P/E 16 lần

Trong lĩnh vực cho vay DeFi, có một giao thức $EUL ‌→ bị hacker đánh cắp 97 triệu đô la — rồi tất cả đều được thu hồi, thậm chí còn thu thêm 43 triệu đô la → bị thiệt hại 137 triệu đô la do rug pull từ bên thứ ba — hợp đồng thông minh không lỗi → CEO sáng lập từ chức — CEO mới đang chuyển đổi sang thị trường tổ chức → doanh thu hàng tháng giảm từ 11,61 triệu đô la xuống còn 1,04 triệu đô la → giá token giảm từ khoảng 12 đô la xuống $1

Rồi bạn xem định giá của nó:

MC/TVL = 0.046 (thấp nhất trong lĩnh vực cho vay DeFi) P/S (tổng phí) = 0.77x (bằng 1/2 của Aave) P/E = 16x (mức hợp lý trong tài chính truyền thống) 88.7% token đã lưu hành (gần như không có rủi ro pha loãng) 2025 dự kiến mua lại token trị giá 2.78 triệu đô la (chiếm 11.5% vốn hóa thị trường)

Thị trường đang định giá một giao thức đã hai lần tái sinh từ đống tro tàn với mức giá "thất bại".

Vấn đề là: đây là giá trị trong khủng hoảng, hay là bẫy giá trị?

I. Euler là gì? Tại sao kiến trúc lại quan trọng?

Nói ngắn gọn: "Nền tảng vay mượn chính" của thế giới DeFi — các giao thức vay khác có thể xây dựng trên Euler, nhưng ngược lại thì không.

Người sáng lập Michael Bentley là tiến sĩ toán sinh học tại Oxford, huy động 40.8 triệu đô la, nhà đầu tư gồm Paradigm, Haun Ventures, Coinbase Ventures, Jane Street, Jump Crypto.

Euler v2 (ra mắt tháng 9/2024) xây dựng dựa trên hai thành phần cốt lõi:

EVK (Euler Vault Kit) — cho phép bất kỳ ai triển khai kho vay tùy chỉnh: oracle tùy biến, mô hình lãi suất, cơ chế thanh lý, cấu trúc quản trị.

EVC (Ethereum Vault Connector) — lớp kết nối kho không thể thay đổi giữa các kho: gửi tiền vào một kho có thể làm tài sản thế chấp cho kho khác. Giải quyết vấn đề phân mảnh thanh khoản của thiết kế cách ly vay — Morpho không làm được.

Kiến trúc này cố ý nằm giữa mô hình pool đơn của Aave và mô hình cách ly tối giản của Morpho Blue. Bentley định vị: "Bạn có thể dùng Euler để xây dựng các giao thức vay khác, nhưng ngược lại thì không."

Triển khai trên hơn 16 chuỗi. EulerSwap (dựa trên Uniswap v4) kết hợp DEX và lợi nhuận vay mượn, tháng đầu giao dịch đạt 1.8 tỷ đô la.

Mô hình curator: các tổ chức kiểm soát rủi ro chuyên nghiệp (Gauntlet, MEV Capital, Steakhouse Financial, v.v.) tạo và quản lý chiến lược vay mượn, chia sẻ lợi nhuận lên tới 50%.

II. Sự kiện hacker 97 triệu đô — Phục sinh vĩ đại nhất trong lịch sử DeFi

Ngày 13/3/2023, một cuộc tấn công flash loan rút 197 triệu đô la từ Euler v1 trong vòng 18 phút.

Trớ trêu thay, lỗ hổng đến từ một hàm dùng để sửa lỗi nhỏ (donateToReserves), thiếu kiểm tra sức khỏe. Kẻ tấn công dùng hàm này để quyên góp tài sản thế chấp nhưng giữ lại nợ, rồi tự thanh lý với giá chiết khấu 20%.

TVL giảm từ 311 triệu đô la xuống còn 10 triệu đô la. EUL giảm 45-70%. 11 giao thức liên quan bị ảnh hưởng.

Kẻ tấn công sau đó được xác nhận là Federico Jaime — hacker tự học 19 tuổi người Argentina, phát hiện lỗ hổng trong một đêm mất ngủ ở Rome.

Quá trình phục hồi kéo dài 23 ngày: → Thông báo trên chain → thưởng 10% → thưởng công khai 1 triệu đô la → 100 ETH chuyển đến địa chỉ liên quan nhóm Lazarus của Triều Tiên (sau chứng minh là gây hiểu lầm có chủ ý) → bắt đầu hoàn trả ngày 18/3 (3,000 ETH) → tăng tốc ngày 25/3 (51,000 ETH) → hoàn tất ngày 4/4

Vì hacker đổi stablecoin lấy ETH — và ETH tăng giá — Euler thực tế thu hồi được 240 triệu đô la, nhiều hơn số bị đánh cắp.

Câu chuyện phục sinh này quan trọng vì nó đã thúc đẩy việc xây dựng lại an toàn đắt nhất trong lịch sử DeFi:

V2 đầu tư an toàn hơn 4 triệu đô la, hơn 40 báo cáo kiểm toán, 13 công ty kiểm toán (Spearbit, Certora, Trail of Bits, OpenZeppelin, Zellic). Certora xác thực hình thức đạt "Chén Thánh" — chứng minh tài khoản không bao giờ trở nên không an toàn dưới mọi điều kiện. Cuộc thi Cantina trị giá 1.25 triệu đô la (hơn 600 người tham gia) không phát hiện lỗi trung cao. Thử thách thực chiến mainnet trị giá 3.5 triệu đô la qua Hats Finance, không ai phá vỡ. Hiện tại, thưởng lỗi là 7.5 triệu đô la.

III. Sự kiện Stream Finance — điểm yếu của mô hình curator

Tháng 11/2025, giao thức lợi nhuận thứ ba bên Stream Finance sụp đổ. Người vận hành ủy thác 93 triệu đô la cho một cá nhân quản lý ngoài chuỗi, vị này bị thanh lý trong biến động thị trường tháng 10.

xUSD giảm từ 1 đô la xuống còn 0.24 đô la (-77%).

Các curator bên thứ ba (Re7 Labs khoảng 14.65 triệu đô la, MEV Capital khoảng 25.4 triệu đô la, TelosC khoảng 123.6 triệu đô la) đã nhận xUSD làm tài sản thế chấp trong kho không phép của Euler. Tổng thiệt hại ước tính 137 triệu đô la. TVL giảm từ khoảng 2 tỷ đô la xuống còn 1 tỷ đô la.

Điểm mấu chốt: đây không phải lỗi hợp đồng thông minh của Euler. Kho chính thức do DAO quản lý không có rủi ro mở rộng, hoạt động bình thường. Thiệt hại giới hạn trong các kho của bên thứ ba cụ thể.

Nhưng uy tín bị tổn hại thật sự — người dùng thấy "Euler thiệt hại 137 triệu đô la", chứ không phải "kho của Re7 Labs nhận tài sản thế chấp lừa đảo trên Euler".

Điều này phơi bày mâu thuẫn cốt lõi của mô hình curator: tạo không phép đồng nghĩa với việc thương hiệu giao thức phải gánh chịu thất bại của bên thứ ba.

IV. Doanh thu giảm 91% — tại sao, và có thể phục hồi?

Tháng Doanh thu

2025.10 11.61 triệu đô la

2025.11 8.54 triệu đô la

2025.12 4.98 triệu đô la

2026.1 3.92 triệu đô la

2026.2 2.81 triệu đô la

2026.3 2.67 triệu đô la

2026.4 1.04 triệu đô la (một phần)

Ba yếu tố thúc đẩy: ① Lan truyền của Stream Finance trực tiếp rút 5-10 tỷ TVL; ② Chu kỳ giảm đòn bẩy chung của DeFi; ③ CEO Michael Bentley từ chức ngày 12/1/2026, thừa nhận "tầm nhìn không có phép" và chưa tìm thấy "phù hợp sản phẩm-thị trường mạnh".

Nhưng dữ liệu cả năm 2025 chứng minh doanh thu vẫn hiệu quả: 66.52 triệu đô la phí, 3.66 triệu đô la lợi nhuận gộp. Khi TVL và sức khỏe vay mượn tốt, Euler là máy kiếm tiền.

V. Kinh tế token — trong các dự án nhỏ của DeFi, sạch nhất

Tổng cung cố định 27,182,818 token (tưởng nhớ hằng số e của Euler). 88.7% đã lưu hành. Tất cả token của nhà đầu tư chiến lược đã được mở khóa hoàn toàn. Khoảng 3.06 triệu token còn lại chủ yếu trong kho DAO, quỹ và vị trí LP. Cơ chế lạm phát 2.718% chưa kích hoạt.

Cơ chế mua lại bằng phí: phí của giao thức chuyển đổi thành EUL để mua lại token qua đấu giá Hà Lan. → Năm 2025 mua lại 278 nghìn đô la (chiếm 11.5% vốn hóa 24 triệu đô la) → Năm 2026 YTD mua lại 3.79 nghìn đô la → EUL mua lại chảy vào kho DAO (không đốt).

Khuyến khích rEUL giảm từ đỉnh 3.12 triệu đô la/quý xuống còn 271 nghìn đô la/quý — thể hiện kỷ luật tài chính.

So sánh 3 dự án phân tích hôm nay: → Babylon: không có thu nhập cho chủ sở hữu, không mua lại → Ondo: không có thu nhập, không mua lại → Euler: thu nhập chủ sở hữu 1.28 triệu đô la, mua lại 2.78 triệu đô la

Euler là giao thức duy nhất có cơ chế thu hút giá trị token hoạt động.

VI. Định giá: định giá theo giá thất bại của các giao thức còn sống

Chỉ số Euler Aave Morpho Compound

TVL 522 triệu đô khoảng 25 tỷ đô 72 triệu đô 13 triệu đô

Vốn hóa 24 triệu đô khoảng 1.4 tỷ đô 575 triệu đô 400 triệu đô

MC/TVL 0.046 0.06 0.08 0.25-0.35

P/S( phí) 0.77x ~1.3x N/A ~5-8x

P/E 16x — N/A —

Dựa trên MC/TVL của Aave: $31M ($1.30/EUL, +30%) Dựa trên MC/TVL của Morpho: $42M ($1.74/EUL, +74%) Dựa trên MC/TVL của Compound: 130-183 triệu đô ($5.4-7.6/EUL, +440-660%)

Nếu TVL phục hồi về 1 tỷ đô và đạt bội số của Morpho: khoảng $80M (~3.3/EUL, +230%)

Nhưng — thanh khoản DEX chỉ 20.9 nghìn đô la. Lệnh giá 10 nghìn đô có thể tiêu tốn gần một nửa thanh khoản, gây trượt giá 20-50%+. EUL thực sự không thể đầu tư vào các tổ chức vốn. Điều này giải thích phần lớn mức chiết khấu định giá.

VII. Đánh giá rủi ro

Rủi ro Điểm số

Thanh khoản 9/10 (rất cao)

Mô hình curator 8/10 (cao)

Hợp đồng thông minh 7/10

Thay CEO 7/10

Doanh thu giảm 7/10

Cạnh tranh 7/10

Thị trường / vĩ mô 6/10

Chính sách / pháp lý 4/10

Pha loãng token 2/10 (rất thấp)

VIII. Nhận định cuối cùng

EUL ở mức vốn hóa 24 triệu đô đã được định giá là thất bại — P/S 0.77x và MC/TVL 0.046x nếu giao thức khỏe mạnh sẽ là giá trị phi thường.

Thật sự không khỏe mạnh: doanh thu giảm 91% trong 6 tháng, TVL giảm một nửa đỉnh, sáng lập rời bỏ, sự kiện thiệt hại 137 triệu đô la.

Nhưng nó cũng chưa chết: → Trong năm 2025 tạo ra 66.52 triệu đô phí → Cơ chế mua lại token liên tục hoạt động (2.78 triệu đô/năm) → 88.7% cung đã lưu hành (gần như không pha loãng) → Kho kho của DAO dự trữ 7 triệu đô, đủ cho hơn 4 năm hoạt động → Hơn 4 triệu đô đầu tư an toàn giúp nó trở thành giao thức được kiểm toán đầy đủ nhất trong DeFi → Hợp đồng v2 hoạt động hoàn hảo trong sự kiện Stream

Bất đối xứng là có thật: → Nếu TVL ổn định trên 5 tỷ đô và phục hồi hợp lý: 2-3 đô/EUL (+100-200%) → Nếu chuyển đổi sang tổ chức thành công, TVL về 10 tỷ đô: 4-8 đô/EUL (+300-700%) → Nếu xảy ra sự cố an toàn lớn lần nữa: có thể về 0

Gợi ý vị thế: 1-3% danh mục rủi ro chấp nhận được. Phải chấp nhận khả năng mất hoàn toàn.

Chỉ số theo dõi chính: ① TVL có duy trì trên 5 tỷ đô không; ② Doanh thu hàng tháng có hồi phục trên 3 triệu đô không; ③ Tiến trình hợp tác tổ chức của CEO mới; ④ Có xảy ra thất bại của curator lần nữa không.

Khủng hoảng là có thật. Nhưng giá trị cũng có thể là có thật — và ở mức 1 đô/EUL, thị trường đang cho bạn cơ hội mua lại giao thức đã sống sót qua khủng hoảng với giá thất bại.