Tether trên bờ vực: từ trái phiếu chính phủ đến vàng và bitcoin

Tether đang đối mặt với thử thách chưa từng có tiền lệ. Trong nhiều năm, mô hình kinh doanh của nó cực kỳ đơn giản và sinh lợi: giữ dự trữ bằng trái phiếu chính phủ Mỹ, thu lợi từ lãi suất cao, còn người sở hữu USDT thì không nhận được lãi. Tuy nhiên, giờ đây, khi thế giới tài chính chuẩn bị cho kỷ nguyên lãi suất thấp, gã khổng lồ stablecoin phải tái cấu trúc chiến lược của mình. Thay đổi này mang tính quyết định — vàng, bitcoin, thậm chí cho vay không thế chấp xuất hiện trong bảng cân đối kế toán của công ty. Liệu đây có phải là sự chuẩn bị xuất sắc cho chu kỳ kinh tế mới, hay là một trò chơi mạo hiểm nguy hiểm đến sự ổn định của stablecoin? Lịch sử của Tether cho thấy câu trả lời… phức tạp.

Máy tạo lợi nhuận dựa trên trái phiếu chính phủ

Trước khi đi sâu vào các chuyển đổi hiện tại, chúng ta cần hiểu cách Tether xây dựng đế chế của mình. Mô hình này giả vờ đơn giản: phát hành USDT được hỗ trợ bởi dự trữ là trái phiếu chính phủ Mỹ. Người nắm giữ token không nhận lãi. Tether thì có lợi. Và lợi nhuận thực sự rất tốt.

Trong những năm gần đây, người sở hữu USDT đã chứng kiến vốn của họ hỗ trợ hơn một nghìn tỷ đô la trái phiếu chính phủ Mỹ, tạo ra lợi nhuận khoảng 5% mỗi năm cho Tether. Điều này tương đương khoảng một tỷ đô la lợi nhuận hàng năm cho mỗi điểm phần trăm lãi suất. Trong bối cảnh lãi suất cao — như mức 4,5–5,5% mà Cục dự trữ Liên bang duy trì trong phần lớn 3 năm qua — mô hình này đã in ra hàng tỷ đô la lợi nhuận.

So sánh: Circle, nhà phát hành stablecoin lớn thứ hai, trong cùng kỳ đã ghi nhận lỗ ròng 202 triệu đô la. Trong khi đó, Tether đã tích lũy hơn 10 tỷ đô la doanh thu ròng chỉ trong năm 2025. Trái phiếu chính phủ Mỹ đối với Tether giống như các mỏ vàng đối với các tập đoàn khai thác mỏ — nguồn thu nhập gần như không giới hạn.

Hệ thống này hoạt động rất tốt cho đến khi lợi suất trái phiếu duy trì ở mức cao. Nhưng chuyện gì sẽ xảy ra khi hệ thống này bị tắc nghẽn?

Khi máy tính lợi nhuận bị tắc: thách thức từ mức lãi suất giảm

Dữ liệu từ CME FedWatch cho thấy điều mà Tether không muốn nghe: đến tháng 12 năm 2026, có hơn 75% khả năng lãi suất quỹ liên bang sẽ giảm từ mức 3,75–4% hiện tại xuống khoảng 2,75–3% hoặc 3,25–3,50%. Thấp hơn nhiều so với mức 5% mà mô hình của Tether dựa vào trong năm 2024.

Mỗi điểm phần trăm giảm lãi suất tương đương khoảng 15 tỷ đô la lợi nhuận hàng năm bị mất đi. Nhiều hơn 10% lợi nhuận ròng hiện tại. Đối với công ty dựa vào chênh lệch giữa lợi suất trái phiếu và không lãi cho người dùng, đây là một vấn đề nghiêm trọng. Máy tính lợi nhuận truyền thống bắt đầu cho ra các con số nhỏ hơn.

Lịch sử cho thấy, khi lợi suất trái phiếu giảm, triển vọng của các nhà phát hành stablecoin trở nên ảm đạm hơn. Nhưng Tether không phải là một đối tượng truyền thống. Trước khi Cục dự trữ Liên bang bắt đầu điều chỉnh chính sách tiền tệ, các nhà đầu tư của Tether đã bắt đầu chuẩn bị cho kịch bản này. Tín hiệu của các thay đổi trong tương lai xuất hiện khi đường cong lãi suất kỳ hạn cho thấy đỉnh trong năm 2023. Đến lúc đó, quyết định đã được đưa ra: đã đến lúc tái cấu trúc.

Tái cấu trúc dự trữ: vàng, bitcoin và chuẩn bị cho chu kỳ mới

Từ quý 3 năm 2023 đến quý 3 năm 2025, danh mục tài sản dự trữ của Tether đã trải qua một cuộc biến đổi mạnh mẽ. Trước tiên, công ty đã loại bỏ gần như toàn bộ tiếp xúc với giấy thương mại (các chứng khoán ngắn hạn không thế chấp). Năm 2021, họ sở hữu hơn 30 tỷ đô la trong các công cụ này. Giờ đây, gần như không còn gì.

Thay thế chúng là trái phiếu chính phủ, tất nhiên — nhưng đó mới chỉ là bắt đầu. Thay đổi đáng chú ý nhất là sự xuất hiện của các tài sản cực kỳ đặc biệt trong bảng cân đối của nhà phát hành stablecoin. Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, Tether đã tích lũy hơn 100 tấn vàng trị giá khoảng 13 tỷ đô la. Ngoài ra, còn sở hữu hơn 90 nghìn bitcoin, trị giá gần 10 tỷ đô la. Tổng cộng, chúng chiếm khoảng 12–13% tổng dự trữ.

Ngược lại, Circle, nhà phát hành stablecoin cực kỳ thận trọng trong quản lý tài sản, chỉ sở hữu 74 bitcoin trị giá khoảng 8 triệu đô la.

Tại sao lại là vàng và bitcoin? Kinh tế rõ ràng. Khi lợi suất trái phiếu chính phủ giảm, vàng thường hoạt động rất tốt. Năm ngoái, chúng ta đã chứng kiến điều này rõ ràng: sau khi Fed giảm lãi suất, giá vàng tăng hơn 30% chỉ trong vài tháng từ tháng 8 đến tháng 11. Bitcoin cũng thể hiện các mẫu hình tương tự — khi thanh khoản thị trường tăng (thường đi kèm với lãi suất thấp), bitcoin phản ứng như một tài sản có hệ số beta cao, tức là biến động mạnh.

Chiến lược của Tether dựa trên sự đánh đổi chu kỳ kinh tế. Trong thời kỳ lãi suất cao — tối đa hóa lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ. Trong thời kỳ lãi suất thấp — kỳ vọng vào sự tăng giá của vàng và bitcoin, có thể bù đắp cho lợi nhuận bị mất. Về lý thuyết, đây là chiến lược thông minh. Nhưng thực tế? Nó gây ra nỗi sợ hãi.

Cạm bẫy của sự ổn định: rủi ro trên con đường đa dạng hóa

Hai tuần trước, S&P Global Ratings đã hạ mức xếp hạng khả năng của Tether duy trì mối liên kết USDT với đồng đô la từ mức 4 (hạn chế) xuống mức 5 (yếu). Thay đổi này như một cú đấm vào mặt các nhà đầu tư đã tin tưởng vào công ty này. Cơ quan này rõ ràng chỉ ra hai vấn đề chính.

Thứ nhất, chính việc có số lượng lớn bitcoin và vàng trong dự trữ. Bitcoin đã chiếm khoảng 5,6% lượng USDT lưu hành — nhiều hơn mức dự phòng an toàn 3,9% do nhà phát hành thiết kế. Nếu bitcoin giảm đủ sâu (và trong vài tháng gần đây đã thấy điều này), dự trữ có thể trở nên không đủ.

Thứ hai, thiếu minh bạch. Tether không tiết lộ đủ chi tiết về các tài sản có rủi ro cao hơn. Chính xác thì các khoản vay không thế chấp nằm trong danh mục nào? Các công ty nào, điều kiện ra sao? Những câu hỏi này vẫn chưa có câu trả lời.

Điều này dẫn đến một mâu thuẫn căn bản. Một mặt, Tether đúng khi nói rằng lãi suất thấp sẽ gây tổn hại cho mô hình stablecoin dựa trên trái phiếu. Đầu tư vào vàng và bitcoin là biện pháp phòng ngừa hợp lý. Mặt khác, nhiệm vụ quan trọng nhất của nhà phát hành stablecoin — vượt trên tất cả — là duy trì mối liên kết với đồng đô la. Nếu mối liên kết này đổ vỡ, doanh nghiệp sẽ sụp đổ.

Lịch sử cho thấy, chỉ cần bitcoin giảm đủ lớn (kết hợp với giảm vàng và trái phiếu) là biên an toàn sẽ biến mất. S&P rõ ràng chỉ ra: nếu bitcoin giảm, và các tài sản rủi ro cao khác cũng mất giá, dự trữ có thể không đủ.

Cuộc chơi còn đang bắt đầu

Tether đang ở trong tình thế gọi là “tiến thoái lưỡng nan”. Nếu tiếp tục dựa vào trái phiếu chính phủ trong thế giới lãi suất thấp, lợi nhuận sẽ bị xói mòn. Nếu tập trung nhiều vào bitcoin và vàng, sẽ đối mặt với rủi ro mất liên kết token.

Quyết định của Tether về việc cân đối lại danh mục không phải là sai — đó là điều tất yếu. Nhưng cách thực hiện, với mức minh bạch hạn chế và sự gia tăng tiếp xúc với các tài sản rủi ro cao, gây ra những lo ngại chính đáng.

Những tháng tới sẽ rất quan trọng. Cục dự trữ Liên bang sẽ thực sự giảm lãi suất một cách quyết đoán như thế nào? Giá vàng và bitcoin sẽ phản ứng ra sao trong kịch bản này? Liệu Tether có thể duy trì mối liên kết, trong khi dự trữ phải đối mặt với những bất định này?

Lịch sử của Tether, cũng như toàn bộ hệ sinh thái stablecoin, vẫn đang được viết tiếp. Nhưng một điều chắc chắn: kỷ nguyên trái phiếu chính phủ là máy tạo lợi nhuận không thể tin cậy nữa đã kết thúc. Những gì xảy ra tiếp theo sẽ phức tạp hơn nhiều — và rủi ro hơn nhiều.