Trăn trở thị trường: 40 tỷ USD mua trái phiếu của Fed có thực sự là QE?

Vừa rồi, khi Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) công bố sẽ mua vào 40 tỷ USD trái phiếu chính phủ mỗi tháng, thị trường liên tưởng ngay đến một khái niệm quen thuộc: Nới lỏng định lượng (QE). Nhưng sự thật lại phức tạp hơn những gì con số này cho thấy. Động thái của Powell thực chất là một biện pháp phòng chống, không phải để kích thích kinh tế, mà để giữ gìn sự ổn định của hệ thống tài chính.

Phân biệt hai khái niệm dễ nhầm lẫn

QE là gì? Để được gọi là Nới lỏng định lượng thực sự, một chương trình phải đáp ứng ba yêu cầu then chốt:

• Cách thức: Ngân hàng trung ương tạo dự trữ mới để mua tài sản (chủ yếu là trái phiếu chính phủ)
• Quy mô: Khối lượng mua vào phải lớn đáng kể so với thị trường tổng thể, để bơm dòng thanh khoản bổ sung vào hệ thống
• Định hướng: QE ưu tiên số lượng tài sản thay vì mục tiêu giá cả, tức Fed cam kết mua một lượng cố định bất chấp lãi suất cuối cùng sẽ biến động thế nào

Ngoài ra, QE còn phải sinh ra dòng thanh khoản ròng dương—tức tốc độ mua tài sản vượt trên tốc độ tăng của các khoản nợ không phải dự trữ. Mục tiêu là tạo tính hiệu ứng kích thích trong hệ thống tài chính.

RMP (Reserve Management Purchases) lại khác: Đây thực ra là hình thức hiện đại hóa của Hoạt động Thị trường Mở Vĩnh viễn (POMO), một phương pháp tiêu chuẩn từ những năm 1920 cho đến năm 2007. Sau 2008, khi cơ cấu nợ của Fed thay đổi căn bản, phạm vi hoạt động cũng phải điều chỉnh theo.

Lịch sử đằng sau: Từ POMO đến RMP

Trước năm 2008, tiền mặt vật lý là khoản nợ chính của Fed, các khoản nợ khác có thể dự báo được. Fed chỉ cần mua chứng khoán để đáp ứng nhu cầu tiền mặt tự nhiên của công chúng. Những giao dịch này quy mô nhỏ và trung tính về thanh khoản, không méo giá thị trường.

Thế nhưng, từ 2008 trở đi, bức tranh hoàn toàn khác. Tiền mặt vật lý chỉ còn chiếm một phần mảnh, phần lớn nợ của Fed nay là những tài khoản lớn và biến động khó lường, như Tài khoản Chung của Bộ Tài chính (TGA là gì? Đó là nơi chính phủ gửi tiền, có ảnh hưởng trực tiếp đến thanh khoản hệ thống ngân hàng) và dự trữ của các ngân hàng.

RMP ra đời để quản lý sự bất ổn này. Fed mua các trái phiếu chính phủ kỳ hạn ngắn (T-Bills) nhằm đệm những biến động từ TGA, duy trì “một nguồn cung dự trữ dồi dào liên tục”. Về bản chất, RMP vẫn là công cụ trung tính thanh khoản, giống POMO.

Tại sao bây giờ? Sự ảnh hưởng của TGA và mùa nộp thuế

Câu hỏi đặt ra: Vì sao Powell quyết định khởi động RMP vào thời điểm này?

Cơ chế đơn giản: Khi cá nhân và tổ chức nộp thuế (đặc biệt trong tháng 12 và tháng 4), tiền từ tài khoản ngân hàng họ được chuyển sang TGA—một tài khoản của chính phủ tại Fed, nằm ngoài hệ thống ngân hàng thương mại. Quá trình này rút thanh khoản khỏi hệ thống.

Rủi ro: Nếu dự trữ của các ngân hàng sụt quá mức, họ sẽ ngừng cho nhau vay. Thị trường repo—nơi các ngân hàng kiếm thanh khoản qua đêm—có thể tê liệt (sự kiện tháng 9 năm 2019 là bằng chứng).

Giải pháp: RMP nhằm bù đắp. Fed tạo ra 40 tỷ USD dự trữ mới mỗi tháng để thay thế lượng thanh khoản sắp bị khóa trong TGA.

Nói cách khác: Nếu không có RMP, mùa thuế sẽ siết chặt điều kiện tài chính. Với RMP, những tác động này được trung hòa.

Vậy RMP có phải QE không?

Về mặt kỹ thuật: Có thể. Nếu áp dụng định nghĩa tiền tệ chặt chẽ, RMP đáp ứng ba điều kiện cơ học của QE—mua tài sản quy mô lớn (40 tỷ USD/tháng) bằng dự trữ mới, và ưu tiên số lượng hơn giá cả.

Về mặt chức năng: Không. RMP là công cụ ổn định, còn QE là công cụ kích thích. RMP không nới lỏng điều kiện tài chính một cách tích cực, mà chỉ ngăn chặn việc chúng bị thắt chặt. Vì nền kinh tế tự nhiên rút thanh khoản, RMP phải hoạt động liên tục để giữ nguyên trạng hiện tại chứ không mở rộng cơ sở tiền tệ ròng.

Khi nào RMP biến thành QE thực sự?

Để RMP lên cấp thành QE toàn diện, cần một trong hai thay đổi:

Thay đổi kỳ hạn: Nếu Fed bắt đầu mua trái phiếu dài hạn hoặc chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS), nó sẽ trở thành QE. Fed khi đó loại bỏ rủi ro lãi suất khỏi thị trường, ép lợi suất xuống thấp, buộc nhà đầu tư tìm tới tài sản rủi ro hơn, từ đó đẩy giá tài sản lên.

Thay đổi số lượng: Nếu nhu cầu tự nhiên về dự trữ chậm lại (chẳng hạn TGA ngừng tăng), nhưng Fed vẫn mua 40 tỷ USD mỗi tháng, thì RMP sẽ biến thành QE. Lúc ấy, thanh khoản dôi dã chảy vào thị trường tài sản.

Tín hiệu tâm lý mạnh hơn con số

Dù về mặt kỹ thuật RMP là trung tính, nhưng việc Fed tái khởi động chương trình này gửi đi một tín hiệu rõ ràng: “Chiếc ô bảo vệ của Fed” (Fed Put) đã được kích hoạt.

Thông điệp này là yếu tố tích cực cho tài sản rủi ro, tạo “gió thuận nhẹ” cho thị trường. Với cam kết 40 tỷ USD hàng tháng, Fed thực chất đặt nền sàn cho thanh khoản hệ thống ngân hàng. Rủi ro khủng hoảng repo được loại bỏ, niềm tin vào đòn bẩy tăng.

Tóm lại: RMP là công cụ ổn định, không phải kích thích. Vì nó chỉ bù đắp thanh khoản rút khỏi TGA mà không mở rộng cơ sở tiền tệ ròng, không nên nhầm lẫn nó với QE thực sự.