Kynikos Founder's Treasury Play Unwind Signals Sector Reckoning for Bitcoin Corporate Strategy

Chuyên gia bán khống huyền thoại James Chanos, người có giá trị ròng và các dự báo thị trường đã định hình cuộc trò chuyện của Phố Wall trong nhiều thập kỷ, đã thực hiện một điều chỉnh danh mục đáng kể vào ngày 7 tháng 11 năm 2025. Giám đốc của Kynikos Associates đã thanh lý vị thế bán khống của mình trong Strategy, công ty kho bạc Bitcoin nổi bật, đồng thời đóng vị thế mua Bitcoin dài hạn. Việc thoát khỏi cả hai vị thế này cho thấy một sự chuyển dịch ý nghĩa trong cách các nhà đầu tư tinh vi nhìn nhận cả chiến lược kho bạc doanh nghiệp và động thái của tiền điện tử.

Chuyển động này được đặt trong bối cảnh của sự điều chỉnh mạnh mẽ của Strategy. Kể từ đỉnh cao năm 2025, cổ phiếu của công ty đã giảm 50%, trong khi giá trị tài sản ròng (NAV) thu hẹp còn thể hiện rõ ràng hơn. NAV của Strategy đã giảm từ khoảng 2.0x vào tháng 7 xuống còn 1.23x, khiến Chanos cho rằng đây là thời điểm thích hợp để đóng các vị thế tại ngưỡng này. Với 641.205 BTC làm trụ cột cho bảng cân đối kế toán, mức phí bảo hiểm ngụ ý của Strategy đã biến mất từ $70 tỷ đô la xuống còn chỉ $15 tỷ đô la—một sự định giá lại mang tính cấu trúc đã thay đổi căn bản luận điểm đầu tư.

Khi Phí Bảo Hiểm Sụp Đổ: Bức Tranh Rộng Hơn Về Kho Bạc

Sự thu hẹp giá trị của Strategy phản ánh căng thẳng hệ thống trên toàn bộ các công ty kho bạc Bitcoin. Dữ liệu thị trường cho thấy một phần tư các công ty kho bạc công khai hiện đang giao dịch dưới giá trị thực của lượng Bitcoin nắm giữ—một động thái chưa từng có, làm suy yếu toàn bộ luận điểm đòn bẩy. Trong số các đối thủ cạnh tranh, thiệt hại còn nghiêm trọng hơn: Metaplanet giảm 56% kể từ giữa tháng 6, trong khi KindlyMD và các thực thể tương tự giảm hơn 80% so với đỉnh trước đó.

Tuy nhiên, Strategy vẫn duy trì khả năng chống chịu tương đối, là công ty duy nhất trong ngành giữ được bất kỳ khoản phí bảo hiểm nào trong suốt thời kỳ suy thoái này. Ngay cả khả năng chống chịu này cũng có giá của nó. Sự thu hẹp đã làm giảm khả năng của công ty trong việc tài trợ thêm việc tích trữ Bitcoin thông qua phát hành cổ phiếu, một trụ cột của mô hình kho bạc doanh nghiệp ban đầu. Trên toàn hệ thống, các khoản mua Bitcoin của các công ty kho bạc đã chậm lại kể từ tháng 5, với một số thực thể buộc phải thanh lý lượng nắm giữ chỉ để trả nợ.

Máy Kinh Tế Ngưng Trệ

Cơ chế nền tảng thúc đẩy sự tăng trưởng của ngành này hiện đang đối mặt với sự kiểm tra nghiêm trọng. Khi các công ty kho bạc tích trữ Bitcoin, giá trị cổ phiếu tăng lên giả thuyết tạo ra một chu trình tự củng cố: giá cổ phiếu cao hơn cho phép phát hành cổ phiếu với phí bảo hiểm, tạo ra vốn để mua thêm Bitcoin, từ đó xác nhận phí bảo hiểm. Chu trình phản hồi này hoạt động hoàn hảo trong thời kỳ Bitcoin tăng giá đồng bộ và sự hưng phấn của thị trường duy trì.

Tuy nhiên, nền tảng này đã sụp đổ. Cạnh tranh từ các quỹ ETF Bitcoin đã hút mất vốn của nhà đầu tư, trong khi các công ty kho bạc mới đã làm loãng vị trí tiên phong của Strategy. Khi phí bảo hiểm trở lại mức bình thường, lợi thế đòn bẩy biến mất. Các nhà phê bình tổ chức, bao gồm các học giả tài chính của Stanford, lập luận rằng mô hình này thể hiện sự đầu cơ quá mức hơn là phân bổ vốn thận trọng—các tập đoàn cạnh tranh với các nhà giao dịch chuyên nghiệp thay vì xây dựng năng lực cốt lõi.

Những người ủng hộ phản bác theo cách khác. Các công ty kho bạc đã mang lại lợi nhuận có thể đo lường được: Strategy tạo ra lợi suất Bitcoin hàng năm lên tới 75% cho cổ đông trong năm 2024 mà không cần tăng giá, chỉ đơn thuần qua việc tăng số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu. Mô hình này có thể đảm bảo khoản nợ thấp hơn lợi nhuận kỳ vọng của Bitcoin, về lý thuyết, hợp lý hóa cấu trúc này. Tuy nhiên, tính bền vững phụ thuộc hoàn toàn vào đà tăng giá liên tục và phí bảo hiểm vốn duy trì—những điều kiện ngày càng trở nên không chắc chắn.

Chanos Rời Bỏ Điều Gì?

Quyết định thoái lui cả hai vị thế của nhà bán khống phản ánh sự thực dụng hơn là thiên kiến xác nhận. Với NAV trung bình dưới ngưỡng 1.25x, rủi ro- lợi nhuận không còn thuận lợi để duy trì vị thế bán khống. Đồng thời, việc đóng vị thế mua Bitcoin cho thấy niềm tin giảm sút vào khả năng tăng giá ngay lập tức.

Bitcoin đã ổn định trở lại sau các báo cáo về tiến trình của Quốc hội trong việc cấp ngân sách cho chính phủ, tăng 2% lên mức $106,430. Hiệu suất từ đầu năm đến nay vẫn tích cực, khoảng 14%, nhưng bối cảnh này không khiến Chanos duy trì vị thế lạc quan—có thể báo hiệu rằng ngay cả các kịch bản tích cực cũng đòi hỏi sự chọn lọc.

Ngành công nghiệp các công ty kho bạc giờ đây phụ thuộc vào việc thể hiện xuất sắc hoạt động vượt ra ngoài việc tích trữ Bitcoin thụ động. Việc các công ty này khôi phục niềm tin của nhà đầu tư phụ thuộc vào việc chứng minh rằng các mô hình kho bạc doanh nghiệp mang lại giá trị vượt ra ngoài đòn bẩy trong bảng tính và tâm lý thị trường.