Đánh giá quá cao trong tiền điện tử: Cách hiệu ứng mạng trở thành ảo tưởng

Paradosso của Các Tiêu Chí Kinh Tế Cơ Bản

Tổng vốn hóa của các loại tiền điện tử (ngoại trừ Bitcoin) đã đạt 1 nghìn tỷ đô la, một giá trị đòi hỏi phải phân tích kỹ lưỡng khi so sánh với các chỉ số về người dùng thực tế.

Xem xét một cơ sở người dùng chung khoảng 400 triệu người, định giá cho mỗi người dùng đạt 2.500 đô la. Nếu giới hạn phân tích chỉ trong 100 triệu người dùng hoạt động hàng tháng, giá trị tăng lên 9.000 đô la mỗi người. Thậm chí còn gây ngạc nhiên hơn, khi tính đến 40 triệu người dùng thực sự hoạt động on-chain, chỉ số này chạm mức 23.000 đô la mỗi cá nhân.

Meta (Facebook) sở hữu 3,1 tỷ người dùng hoạt động hàng tháng với vốn hóa thị trường 1,5 nghìn tỷ đô la, xác định giá trị trung bình mỗi người dùng trong khoảng 400 đến 500 đô la. Meta vẫn là mô hình kiếm tiền tinh vi nhất trong ngành công nghiệp công nghệ tiêu dùng.

Khoảng cách rõ ràng: thị trường đang định giá mỗi người dùng crypto với mức thưởng từ 5 đến 50 lần so với Meta, mặc dù Meta thể hiện sự trung thành cao hơn, khả năng tạo doanh thu ổn định hơn và mức độ tham gia sử dụng sâu hơn rõ rệt.

Hiểu Sai Luật của Metcalfe

Cộng đồng crypto đã áp dụng Luật của Metcalfe (V ≈ n²) như lý do chính cho các định giá hiện tại. Tuy nhiên, cách hiểu này bỏ qua các giả định nền tảng của công thức.

Để mô hình có thể áp dụng, cần có các điều kiện cụ thể:

• Người dùng phải tạo ra các tương tác có ý nghĩa trong mạng lưới
• Hệ sinh thái phải có đặc điểm “dính chặt” giúp giảm thiểu sự di chuyển
• Giá trị thu được phải được củng cố trong lớp giao thức
• Chi phí chuyển đổi phải cao và khó vượt qua
• Quy mô phải xây dựng các rãnh cạnh tranh vĩnh viễn

Phần lớn các mạng lưới tiền điện tử không đáp ứng các tiêu chí nền tảng này. Hiệu ứng mạng, theo hình thức lý thuyết cổ điển, giả định rằng khi số nút (n) tăng lên, giá trị sẽ tăng theo cấp số nhân. Nhưng điều này chỉ đúng khi mạng có đặc điểm “dính chặt” tương đương như WeChat, Visa hoặc iOS.

Hệ số k trong công thức V = k·n² thể hiện các chỉ số quan trọng: hiệu quả kiếm tiền, mức độ tin cậy trong hệ sinh thái, độ sâu của sự tham gia của người dùng, khả năng tạo ra lòng trung thành, khả năng chống lại chi phí di chuyển và mức độ trưởng thành của toàn bộ hệ sinh thái.

Đối với Facebook và Tencent, k được đo trong khoảng từ 10⁻⁹ đến 10⁻⁷ do quy mô lớn của chính mạng lưới. Áp dụng các tham số này cho ngành crypto:

• Với 400 triệu người dùng: k ≈ 10⁻⁶
• Với 100 triệu người dùng: k ≈ 10⁻⁵
• Với 40 triệu người dùng hoạt động on-chain: k ≈ 10⁻⁴

Điều này tiết lộ một giả định thị trường phản trực giác: mỗi người dùng crypto được định giá như thể họ có giá trị tiềm năng lớn hơn so với người dùng Facebook, mặc dù khả năng quay trở lại thấp hơn, khả năng khai thác giá trị giảm và mức độ tham gia yếu hơn.

Cách Hiệu Ứng Mạng Đảo Ngược

Khi các mạng lưới người dùng tăng trưởng quá mức, trong môi trường crypto xảy ra các hiện tượng trái ngược với các nền tảng truyền thống:

• Suy giảm trải nghiệm: Tăng số lượng người dùng thường đi kèm với tắc nghẽn mạng và tăng chi phí giao dịch
• Biến động phí: Các khoản phí dao động mạnh mà không theo các quy luật cung cầu ổn định
• Phân mảnh phát triển: Tính mã nguồn mở của mã nguồn tạo ra các khuyến khích giảm cho các nhà phát triển, họ phân tán giữa vô số dự án thay thế
• Thanh khoản kém hiệu quả: Các khuyến khích tài chính ngắn hạn thúc đẩy chuyển dịch vốn giữa các nền tảng, tạo ra các chu kỳ dòng chảy vào ra

Trái ngược với mô hình này, khi Facebook tích hợp hàng chục triệu người dùng mới, trải nghiệm của nền tảng chưa từng bị suy giảm. Chất lượng dịch vụ vẫn duy trì ổn định và dự đoán được.

Giải Pháp Mở Rộng Quy Mô Không Giải Quyết Vấn Đề Cốt Lõi

Các đổi mới về khả năng mở rộng (rollup, sidechain, thực thi song song) đã thực sự giảm tắc nghẽn. Tuy nhiên, tối ưu kỹ thuật này không giải quyết vấn đề cốt lõi: khả năng thu hút giá trị nội tại yếu.

Cải thiện thông lượng loại bỏ các ma sát giao dịch, nhưng không tạo ra giá trị cộng hợp bổ sung. Xung đột cấu trúc vẫn còn nguyên:

• Thanh khoản dễ bị di chuyển sang các nền tảng cạnh tranh
• Các nhà phát triển có thể chuyển theo các động lực kinh tế biến đổi
• Người dùng bỏ đi khi lợi ích kinh tế giảm sút
• Mã nguồn vẫn có thể fork, làm giảm tính độc quyền của các giải pháp kỹ thuật
• Các Layer 1 vẫn gặp khó khăn trong việc tập hợp giá trị mà chúng tạo ra

Câu Chuyện Phí Giao Dịch Phản Ánh Thực Tế

Nếu một blockchain Layer 1 thực sự có hiệu ứng mạng mạnh mẽ, nó sẽ chiếm phần lớn giá trị tạo ra, giống như iOS, Android và Visa.

Thực tế lại khác xa:

• Các Layer 1 chiếm 90% tổng vốn hóa thị trường crypto
• Phần trăm phí giao dịch thu được đã giảm từ 60% xuống còn 12% trong chu kỳ hiện tại
• DeFi tạo ra 73% tổng phí
• Tuy nhiên, DeFi chỉ được định giá không quá 10% của toàn ngành

Điều này rõ ràng cho thấy sự chia rẽ giữa mô hình định giá và thực tế kinh tế. Thị trường vẫn tiếp tục theo đuổi “lý thuyết về giao thức dày”, giả định rằng giá trị tập trung ở lớp nền. Nhưng dữ liệu thực nghiệm cho thấy ngược lại: các Layer 1 bị định giá quá cao, các lớp ứng dụng còn bị đánh giá thấp, và giá trị cuối cùng sẽ hội tụ về các lớp tổng hợp người dùng (exchange, ví, giao diện).

So Sánh Trực Tiếp Lòng Trung Thành Người Dùng

Khác với Facebook, nơi người dùng gắn bó với nền tảng qua mạng xã hội, thói quen đã hình thành và danh tính kỹ thuật số, người dùng crypto thể hiện các đặc điểm hoàn toàn khác biệt.

Facebook đã xây dựng trong thập kỷ đầu:

• Các thói quen sử dụng hàng ngày gây nghiện tâm lý
• Các kết nối xã hội chân thực làm tăng chi phí tâm lý của việc chuyển đổi
• Danh tính cá nhân hoàn toàn tích hợp trong nền tảng
• Cảm giác cộng đồng tăng theo quy mô mạng lưới

Ngược lại, tiền điện tử chủ yếu vẫn dựa trên tính chất đầu cơ. Điều này tạo ra:

• Các chu kỳ thu hút nhanh trong các đợt tăng giá
• Các đợt bỏ cuộc nhanh hơn trong các đợt điều chỉnh thị trường
• Không có thói quen sử dụng ổn định
• Không có trải nghiệm cải thiện theo mức độ tăng của người dùng

Trừ khi tiền điện tử biến thành “hạ tầng vô hình” — một lớp công nghệ nền tảng hoạt động mà người dùng không nhận thức rõ — hiệu ứng mạng khó có thể tạo ra chu kỳ tự củng cố. Không phải vấn đề về thời gian hay độ trưởng thành; vấn đề nằm ở bản chất của chính sản phẩm.

Dấu Hiệu Trưởng Thành Mới Nổi

Ethereum cho thấy các chỉ số ban đầu của một mạng lưới vững mạnh:

• Ổn định dần về thanh khoản
• Hệ sinh thái nhà phát triển ngày càng tập trung
• Cải thiện rõ rệt trong khả năng thu phí
• Tăng cường lòng trung thành của nhóm người dùng tổ chức

Solana đang trong giai đoạn chuẩn bị cho các đặc điểm này, trong khi phần lớn các chuỗi công khai vẫn còn xa vời các tiêu chí trưởng thành này.

Định Giá Logic Theo Hiệu Ứng Mạng

Nếu người dùng crypto có:

• Lòng trung thành thấp hơn so với các đồng crypto lịch sử
• Độ phức tạp cao hơn trong việc kiếm tiền
• Tỷ lệ bỏ cuộc cao hơn trong các chu kỳ suy thoái

Thì giá trị đơn vị của họ nên thấp hơn so với người dùng Facebook, chứ không phải cao hơn 5, 20 hay thậm chí 50 lần.

Các định giá hiện tại đã phản ánh các hiệu ứng mạng chưa thực sự xuất hiện. Thị trường đang định giá như thể các hiệu ứng này đã được củng cố và mạnh mẽ, trong khi thực tế chúng còn yếu ớt, mới nổi và chưa hoàn chỉnh — ít nhất là trong hiện tại.