Stablecoins Under Fire: Liệu chúng có phải là ngày tận thế tài chính hay sự tiến hóa kinh tế?

Vụ việc đáng báo động về Stablecoins: Cảnh báo $4 Trillion của Frum

Nhà kinh tế học David Frum đã trở thành một trong những người chỉ trích gay gắt nhất về stablecoins, vẽ ra một kịch bản ác mộng trong The Atlantic. Ông cảnh báo rằng stablecoins đại diện cho “hình thức tiền điện tử nguy hiểm nhất tính đến nay,” với khả năng kích hoạt cuộc khủng hoảng tài chính tiếp theo của Mỹ.

Mối quan tâm cốt lõi của Frum tập trung vào quy mô và rủi ro tập trung. Ông dự đoán stablecoins có thể đạt tới $4 nghìn tỷ (dựa trên dự báo của Citi Bank), với phần lớn dòng chảy vào trái phiếu Kho bạc ba tháng. Nguy cơ, theo ông, là cấp bách: nếu giá trái phiếu sụp đổ—như đã xảy ra trong giai đoạn 2022-2023—những người nắm giữ hoảng loạn sẽ đổ xô đi đổi lấy tiền mặt cùng lúc. Các nhà phát hành stablecoin sẽ buộc phải thanh lý $4 nghìn tỷ trái phiếu Kho bạc với khoản lỗ thảm khốc, gây ra một cuộc chạy ngân hàng điển hình.

Thêm vào đó, Frum còn so sánh với cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008. “Stablecoins sở hữu tất cả các đặc điểm rủi ro của chứng khoán subprime,” ông lập luận, có thể buộc người nộp thuế phải cứu trợ các khoản lỗ tư nhân một lần nữa. Ông xem đạo luật “GENIUS Act” không phải là tiến bộ mà là “dấy lửa cho thảm họa tài chính tiếp theo của nước Mỹ.”

Lập luận phản biện: Tại sao dòng thời gian của Frum không hợp lý

Tuy nhiên, các nhà phê bình luận điểm của Frum chỉ ra một khoảng trống hợp lý rõ ràng. Sự giảm sút của Kho bạc trong giai đoạn 2022-2023 kéo dài 18 tháng—một cuộc thi marathon, không phải cuộc đua nước rút. Đối với các tài sản đáo hạn mỗi ba tháng, tại sao các nhà phát hành không dùng đòn bẩy bằng không để hoảng loạn? Nếu việc tái cơ cấu trái phiếu hàng quý thường xuyên điều chỉnh giá cả, thì thử nghiệm căng thẳng lịch sử không nhất thiết áp dụng cho mô hình stablecoin.

Cuộc tranh luận này hé lộ điều gì đó sâu sắc hơn: sự hoài nghi về stablecoins thường nhầm lẫn các kịch bản xấu nhất với các kết quả có khả năng xảy ra.

Nghịch lý thành công: Cảnh báo thay thế của Helen Rey

Nhà kinh tế IMF Helen Rey tiếp cận stablecoins từ một góc độ hoàn toàn khác. Bà không lo chúng sẽ thất bại—bà lo chúng sẽ thành công quá mức.

Nếu tiết kiệm toàn cầu chuyển dịch mạnh mẽ vào stablecoins, Rey lập luận, các hiệu ứng domino sẽ lan tỏa qua toàn bộ hệ thống tài chính:

• Các ngân hàng mất khả năng cho vay khi tiền gửi chuyển sang các kênh tiền điện tử
• Chính phủ gặp khó khăn trong việc tự tài trợ khi nhu cầu đối với tiền pháp định giảm
• Các công cụ chính sách tiền tệ của ngân hàng trung ương trở nên kém hiệu quả
• Nguồn thu thuế giảm sút khi của cải tập trung vào một số nền tảng crypto
• Seigniorage—lợi nhuận của chính phủ từ việc phát hành tiền tệ—bị tư nhân hóa cho các công ty tư nhân

Mối quan tâm của Rey mang tính cấu trúc: “Chúng ta không đối mặt với một vụ sụp đổ. Chúng ta đang đối mặt với sự rỗng hóa khả năng tài chính của nhà nước.” Sự tập trung quyền lực tiền tệ vào tay các công ty tư nhân, bà gợi ý, về cơ bản làm suy yếu tính công cộng của hệ thống tiền tệ quốc tế.

Trung dung: Stablecoins có thể là lợi ích công cộng?

Nhà kinh tế Fed Steven Milan đưa ra một góc nhìn cân bằng hơn cả những người bi quan lẫn người lạc quan quá mức. Giống Rey, ông coi hệ thống đô la là “một lợi ích công cộng toàn cầu.” Nhưng ông rút ra kết luận ngược lại.

Chiến lược của Milan: nếu bạn định nghĩa tiền pháp định như một hạ tầng phục vụ nhân loại, thì stablecoins chỉ đơn giản mở rộng lợi ích công cộng đó đến những người bị loại khỏi ngân hàng truyền thống. “Stablecoins giúp các nhóm bị đàn áp tài chính dễ dàng tiếp cận các lợi ích công cộng toàn cầu này, giải phóng họ khỏi các hạn chế tài chính khắc nghiệt,” ông lập luận.

Ông cũng thách thức kịch bản di cư hàng loạt của Rey bằng các quy định cụ thể. Đạo luật GENIUS quy định rằng stablecoins không trả lãi và không có bảo hiểm tiền gửi—loại bỏ các động lực cổ điển dẫn đến chạy ngân hàng. “Cơ hội thực sự nằm ở việc đáp ứng nhu cầu toàn cầu về tài sản đô la ở các khu vực bị hạn chế kênh đô la,” Milan giải thích.

Nơi Rey thấy sự xói mòn chủ quyền quốc gia, Milan thấy các công dân thị trường mới nổi thoát khỏi siêu lạm phát và biến động tỷ giá. Cả hai đều dựa trên quan điểm bạn xem stablecoins như ký sinh trục lợi gây mất ổn định hay như hạ tầng tự do giải phóng.

Luận đề về ổn định: Stablecoins như bộ giảm chấn tài chính

Nhà kinh tế David Beckworth diễn giải lại toàn bộ cuộc tranh luận. Thay vì xem stablecoins là mối nguy hệ thống, ông đề xuất chúng có thể hoạt động như các bộ ổn định phi tập trung cho các chu kỳ tài chính toàn cầu.

Lý luận của ông: khi đô la tăng giá mạnh, các khoản vay của các thị trường mới nổi nắm giữ nợ đô la phải đối mặt với gánh nặng trả nợ khủng khiếp. Stablecoins, đồng thời tăng giá, sẽ cung cấp một hàng rào tự nhiên. “Stablecoins đô la tạo ra một lớp đệm cho các thị trường mới nổi trong các giai đoạn đô la mạnh,” Beckworth giải thích.

Điều này đảo ngược câu chuyện thảm họa của Frum. Thay vì kích hoạt các cuộc khủng hoảng, việc phổ biến stablecoin có thể làm dịu đi chính những biến động tài chính làm mất ổn định các nền kinh tế đang phát triển. Thí nghiệm tư duy của Beckworth thật ấn tượng: “Công nghệ đổi mới từng khiến các nhà quản lý trung ương run sợ có thể cuối cùng trở thành nền tảng vững chắc nhất của họ.”

Vấn đề tội phạm mà không ai giải quyết

Vấn đề không hấp dẫn nhưng cực kỳ quan trọng: stablecoins tạo điều kiện rửa tiền. Vụ truy tố gần đây Firas Issa, một nhà vận hành ATM tiền điện tử tại Illinois bị buộc tội rửa tiền tội phạm sau khi chuyển $10 triệu đô la giữa tiền mặt và crypto, là một lời nhắc nhở rõ ràng.

Dù blockchain minh bạch, tội phạm vẫn xem stablecoins là các kênh vào ra lý tưởng cho tiền bẩn. Khi stablecoins ngày càng tích hợp sâu vào tài chính truyền thống, các chuyên gia quản lý, bao gồm Helen Rey—cảnh báo rằng rủi ro rửa tiền không chỉ tồn tại mà còn gia tăng.

Frum nhận xét sắc bén: đặt cược rằng hoạt động tội phạm sẽ thúc đẩy nhu cầu Kho bạc “đặt xe đẩy trước con ngựa.” Về vấn đề này, ngành công nghiệp crypto đã đưa ra rất ít phản biện, chủ yếu thừa nhận vấn đề chứ chưa giải quyết được.

Sự thật nhàm chán: Có thể stablecoins chỉ là hạ tầng thanh toán

Khi thành viên Hạ viện Anh Colwyn Range hỏi chính phủ về chính sách stablecoin, phản hồi của quốc hội thật sự gây thất vọng. Lord Livermore, đại diện cho Hoàng gia, dự đoán stablecoins sẽ đơn giản là “giảm chi phí thanh toán quốc tế và nâng cao hiệu quả.”

So với các cảnh báo tận thế hoặc các câu chuyện cứu rỗi cách mạng, dự đoán này nghe có vẻ cực kỳ nhàm chán. Nhưng có thể chính sự nhạt nhòa đó phản ánh một chân lý thiết yếu: tác động thực tế của stablecoins có thể còn tẻ nhạt hơn cả mong đợi của các nhà phê bình lẫn người ủng hộ. Chúng có thể chỉ trở thành các kênh thanh toán hiệu quả cho các giao dịch xuyên biên giới—không phá hủy hệ thống tài chính, cũng không cách mạng hóa nó.

Khoảng cách giữa các dự đoán cực đoan và thực tế thực tiễn cho thấy câu trả lời trung thực vẫn là: chúng ta vẫn còn đang viết câu chuyện này.