Xu hướng mới trong quản lý của SEC: Giảm ngưỡng lưu ký tài sản mã hóa, thiết kế cơ chế của các nhà môi giới có sự thay đổi lớn

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) đã cập nhật hướng dẫn về các câu hỏi thường gặp liên quan đến hoạt động tài sản mã hóa vào ngày 17/12/2025, tài liệu này gửi đi một tín hiệu quan trọng — việc xác định “quyền kiểm soát” của các nhà môi giới truyền thống đối với khóa riêng của tài sản mã hóa trở nên linh hoạt hơn.

Theo phân tích chi tiết trong FAQ mới nhất, các nhân viên của Ủy ban đã làm rõ cách các ngân hàng đầu tư lớn và các công ty môi giới có thể quản lý hợp pháp các tài sản kỹ thuật số của khách hàng trong khi tuân thủ các yêu cầu về ủy thác chứng khoán. Điều này liên quan mật thiết đến cách họ xử lý các sản phẩm ETF liên quan đến tài sản mã hóa (như ETF Bitcoin và Ethereum).

Định nghĩa lại các quy tắc chính: Từ bảo quản nghiêm ngặt đến “kiểm soát” linh hoạt

Thay đổi cốt lõi trong hướng dẫn mới liên quan đến cách diễn giải lại quy tắc 15c3-3 của Ủy ban Chứng khoán Mỹ. Theo logic cũ, các nhà môi giới phải trực tiếp nắm giữ hoặc kiểm soát theo một cách nhất định các tài sản mã hóa của khách hàng. Nhưng giờ đây, hướng dẫn mới mở ra nhiều không gian linh hoạt hơn.

Đối với các tài sản mã hóa không phải chứng khoán (ví dụ như Bitcoin bạn sở hữu trực tiếp), quy tắc 15c3-3(b) không còn áp dụng nữa, nghĩa là các loại tài sản này không còn nằm trong khung bảo vệ khách hàng truyền thống. Còn đối với các sản phẩm chứng khoán hóa liên quan đến tài sản mã hóa, nhà môi giới giờ đây có thể chứng minh quyền kiểm soát của mình qua nhiều “địa điểm kiểm soát đủ điều kiện” — không nhất thiết phải là hình thức nghiêm ngặt nhất.

Điều này có nghĩa là gì? Các nhà môi giới không còn bị buộc phải theo con đường “người giữ chuyên nghiệp” nữa, mà có thể sử dụng các phương thức như ủy thác ngân hàng, thỏa thuận đa chữ ký hoặc các sắp xếp khác để đáp ứng yêu cầu của cơ quan quản lý.

Từ quản lý khóa đến thiết kế quyền hạn: Các giải pháp tuân thủ mới

Trong quy định mới, điều quan trọng không phải là “ai giữ khóa riêng”, mà là “ai có quyền điều phối chuyển đổi tài sản”. Đây là một sự khác biệt tinh tế nhưng quan trọng.

Một số kiến trúc khả thi đang hình thành:

Thứ nhất: Nhà môi giới tự giữ khóa Các nhà môi giới quản lý trực tiếp các khóa trong phần cứng bảo mật (HSM) hoặc ví đa chữ ký. Ưu điểm của cách này là quyền kiểm soát rõ ràng nhất, dễ dàng cho việc kiểm toán. Nhưng nhược điểm rõ ràng — cần xây dựng hạ tầng an ninh riêng, đối mặt với rủi ro mạng và chi phí quy mô.

Thứ hai: Ủy thác ngân hàng + quyền chỉ đạo Các nhà môi giới gửi tài sản vào các địa điểm ủy thác ngân hàng đủ điều kiện, nhưng vẫn giữ quyền chỉ đạo chuyển đổi tài sản. Phương án này phù hợp hơn với nhiều tổ chức truyền thống vì họ đã có quy trình hợp tác ngân hàng chặt chẽ. Rủi ro nằm ở chỗ các điều khoản hợp đồng phải rõ ràng, và trong trường hợp tranh chấp cần có đủ bằng chứng kiểm toán.

Thứ ba: Ủy thác mã hóa kết hợp Sử dụng các nhà cung cấp dịch vụ ủy thác mã hóa chuyên nghiệp, qua các lớp ngân hàng hoặc tín thác để tăng độ tin cậy tuân thủ. Phương án này nhanh chóng, phù hợp để ra mắt nhanh các chứng khoán token hóa, nhưng cần đảm bảo địa điểm kiểm soát luôn phù hợp tiêu chuẩn.

Tăng hiệu quả vốn một cách âm thầm

Một lợi ích dễ bị bỏ qua của quy định mới là: Ảnh hưởng đến vốn chủ sở hữu.

Giả sử một nhà môi giới tạo lập và mua lại các hoạt động liên quan đến Bitcoin hoặc Ethereum với trung bình hàng ngày là 50 triệu USD. Theo quy định mới, các vị thế này có thể được xem là “có thể giao dịch ngay lập tức”, áp dụng hệ số giảm trừ hàng hóa 20%. Tính ra, công ty này cần trích ra khoảng 10 triệu USD vốn ròng làm dự phòng cho phần tồn kho này.

Ngược lại, nếu không có hệ số giảm trừ này hoặc quy trình xử lý chặt chẽ hơn, yêu cầu vốn sẽ cao hơn, ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng tạo lập thị trường giao dịch và rút lui bằng hoạt động giao dịch thực.

Thoải mái hơn trong lập trường của Ngân hàng Trung ương và sự phối hợp thị trường

Cục Dự trữ Liên bang (Fed) đã rút lại thư hướng dẫn trước đó vào ngày 24/4/2025, trong đó có đề cập đến việc thiết lập các giới hạn thông báo trước cho hoạt động của một số tài sản mã hóa và stablecoin. Việc này có nghĩa là các ngân hàng tham gia vào ủy thác tài sản mã hóa không còn cần báo cáo trước với Ngân hàng Trung ương nữa, mà chuyển sang xử lý theo quy trình quản lý thông thường.

Điều này mang lại gì cho các nhà môi giới? Hợp tác với ngân hàng có thể dễ dàng hơn. Trước đây, “từ ý tưởng đến thảo luận với cơ quan quản lý ngân hàng” có thể mất nhiều thời gian, còn bây giờ quy trình có thể rút ngắn hơn.

Tuy nhiên, các nhà môi giới vẫn cần chứng minh quyền kiểm soát hợp lệ đối với tài sản và giữ đầy đủ hồ sơ kiểm toán để phục vụ kiểm tra của cơ quan quản lý.

Lộ trình 12-18 tháng tới

Thị trường đang hình thành một số hướng đi chính, mỗi hướng đều có những đánh đổi riêng:

• Chế độ tự quản vs ủy thác ngân hàng: Tự quản cung cấp chuỗi bằng chứng hoàn chỉnh, nhưng tăng gánh nặng vận hành và an ninh; ủy thác ngân hàng thì nhẹ nhàng hơn, nhưng phụ thuộc vào hợp đồng và sự phối hợp của bên thứ ba.
• Thiếu danh sách kiểm tra chuẩn hóa: Hiện chưa có danh sách “chứng minh quyền kiểm soát trên chuỗi” thống nhất, nghĩa là mỗi lần kiểm tra đều có thể có tiêu chuẩn khác nhau.
• Chi phí tuân thủ phân hóa: Chi phí cho dịch vụ ủy thác mã hóa có thể phân hóa — các tổ chức tạo lập và rút lui hàng ngày sẽ cần đầu tư nhiều hơn, còn các bên không tham gia lĩnh vực này có thể ít bị ảnh hưởng hơn.

Hướng dẫn của SEC đã nới lỏng một số hạn chế, nhưng cũng cố gắng phân định rõ giới hạn. Đối với các nhà môi giới hướng tới khách hàng cá nhân, vẫn còn một giới hạn rõ ràng: tài sản mã hóa không phải chứng khoán vẫn không được bảo vệ theo quy tắc 15c3-3(b). Điều này có nghĩa là bạn cần rõ ràng về các loại tài sản mà nhà môi giới cam kết bảo vệ, và những tài sản vượt ngoài phạm vi bảo vệ.

Tổng thể, lần cập nhật của SEC nhằm tạo điều kiện cho các tổ chức tài chính truyền thống tham gia lĩnh vực ủy thác tài sản mã hóa, đồng thời yêu cầu các thị trường tham gia chứng minh rõ ràng, có thể xác minh được tính hợp lệ của sự tuân thủ. Những điểm đáng chú ý tiếp theo là: liệu các FAQ này có tiếp tục chỉnh sửa hay không, và liệu FINRA có thể đưa ra các hướng dẫn chuẩn hóa hơn về chứng minh quyền kiểm soát trên chuỗi hay không.