Trong bối cảnh thanh khoản toàn cầu thắt chặt, tại sao Bitcoin lại trở thành nạn nhân đầu tiên?

Thay đổi của thị trường tiền điện tử trong bối cảnh vĩ mô

Gần đây, Bitcoin đang đối mặt với áp lực điều chỉnh, từ trên 90,000 USD giảm xuống khoảng 85,600 USD, mất hơn 5% trong một ngày. Về mặt dữ liệu on-chain, không có bất thường nào, thị trường cũng không có sự kiện tiêu cực lớn nào, nhưng nếu chuyển sự chú ý sang cấu trúc tài chính vĩ mô toàn cầu, câu trả lời sẽ trở nên rõ ràng hơn.

Trong cùng kỳ, giá vàng chỉ điều chỉnh nhẹ 1 USD, trong khi cổ phiếu công nghệ Nasdaq chịu áp lực rõ rệt. Sự phân hóa này phản ánh rằng vai trò của Bitcoin đã thay đổi — nó không còn là một “tài sản thay thế” độc lập ngoài hệ thống tài chính truyền thống nữa, mà đã được tích hợp sâu vào rủi ro của thị trường vốn toàn cầu.

Ảnh hưởng toàn cầu của giao dịch arbitrage Yên Nhật

Để hiểu động thái thị trường hiện tại, cần bắt đầu từ Tokyo.

Ngân hàng Trung ương Nhật Bản đang chuẩn bị quyết định tăng lãi suất, dự kiến khoảng 25 điểm cơ bản, nâng lãi suất chính sách từ 0.5% lên 0.75%. Mức này có vẻ ôn hòa, nhưng thực tế là mức cao nhất của Nhật Bản trong gần 30 năm qua. Thị trường dự đoán xác suất tăng lãi suất lên tới 98%.

Bên trong đó ẩn chứa một logic arbitrage toàn cầu đã tồn tại hàng chục năm:

Do lãi suất Nhật Bản duy trì gần bằng 0 hoặc âm trong thời gian dài, chi phí vay yên Nhật cực kỳ thấp. Các quỹ phòng hộ toàn cầu, các tổ chức quản lý tài sản, các bàn giao dịch đã huy động lượng lớn vốn yên, chuyển đổi sang USD để đầu tư vào các tài sản sinh lợi cao — trái phiếu Mỹ, cổ phiếu Mỹ, tiền điện tử đều trở thành mục tiêu. Miễn là lợi nhuận của các tài sản này cao hơn chi phí vay yên Nhật, chênh lệch lãi suất sẽ tạo thành lợi nhuận.

Ước tính thận trọng, quy mô của các giao dịch arbitrage này đạt hàng nghìn tỷ USD, nếu tính cả các vị thế phái sinh, một số nhà phân tích cho rằng có thể lên tới hàng chục nghìn tỷ USD. Đồng thời, Nhật Bản là quốc gia sở hữu trái phiếu Mỹ lớn nhất ngoài Mỹ, với 1.18 nghìn tỷ USD trái phiếu Mỹ, dòng vốn của Nhật Bản ảnh hưởng trực tiếp đến thị trường trái phiếu quan trọng nhất toàn cầu, từ đó truyền dẫn đến định giá của tất cả các tài sản rủi ro.

Khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản quyết định thắt chặt chính sách, nền tảng của trò chơi này bị lung lay:

Thứ nhất, chi phí vay yên Nhật tăng lên, không gian arbitrage thu hẹp; thứ hai, kỳ vọng tăng lãi suất thúc đẩy yên Nhật tăng giá, và các tổ chức này ban đầu vay yên, đổi sang USD để đầu tư, giờ cần phải trả nợ, buộc phải bán các tài sản USD để đổi lại yên Nhật. Cần bán ra nhiều hơn khi yên Nhật tăng giá mạnh.

Loại “bị buộc phải thoát vị thế” này không chọn thời điểm hay loại tài sản một cách cẩn thận, mà ưu tiên bán các tài sản có tính thanh khoản cao nhất, dễ biến đổi nhất. Bitcoin không giới hạn biên độ biến động trong 24h, nhưng độ sâu thị trường tương đối mỏng hơn cổ phiếu, nên thường là đối tượng bị ảnh hưởng đầu tiên.

Dữ liệu lịch sử chứng minh mô hình này. Cuối tháng 7 năm 2024, sau khi Ngân hàng Trung ương Nhật Bản tăng lãi suất lên 0.25%, yên Nhật so với USD tăng giá lên dưới 140, Bitcoin trong vòng một tuần giảm từ 65,000 USD xuống còn 50,000 USD, giảm 23%, toàn bộ thị trường tiền điện tử mất hơn 60 tỷ USD vốn hóa. Theo thống kê của nhiều nhà phân tích on-chain, sau 3 lần tăng lãi suất của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản, Bitcoin đều có đợt giảm hơn 20%.

Sự thay đổi căn bản về vai trò của Bitcoin

Tại sao Bitcoin luôn là đối tượng bị tổn thương đầu tiên? Ưu thế về thanh khoản đơn thuần không đủ để giải thích. Nguyên nhân thực sự là Bitcoin đã trải qua một quá trình tái cấu trúc sâu sắc về vai trò trong hai năm qua.

Đầu năm 2024, SEC Mỹ phê duyệt ETF Bitcoin giao ngay, mở ra một kỷ nguyên mới cho ngành công nghiệp tiền điện tử. Các quỹ quản lý hàng nghìn tỷ USD như BlackRock, Fidelity có thể hợp pháp đưa Bitcoin vào danh mục đầu tư của khách hàng. Dòng vốn thực sự đổ vào mạnh mẽ, nhưng đi kèm là sự thay đổi căn bản về cấu trúc sở hữu.

Trước đây, người mua Bitcoin chủ yếu là các nhà chơi tiền điện tử nguyên sinh, nhà đầu tư cá nhân, các gia đình đầu tư mạo hiểm. Giờ đây, người mua là các quỹ hưu trí, quỹ phòng hộ, các tổ chức sử dụng thuật toán để phân bổ. Các tổ chức này đồng thời nắm giữ cổ phiếu Mỹ, trái phiếu Mỹ, vàng, thực hiện quản lý theo khung “ngân sách rủi ro”. Khi danh mục đầu tư tổng thể cần giảm rủi ro, họ không chỉ bán Bitcoin hoặc chỉ bán cổ phiếu, mà sẽ giảm đồng bộ theo tỷ lệ đã định.

Mối liên hệ này rõ ràng trong dữ liệu. Đầu năm 2025, mối tương quan 30 ngày giữa Bitcoin và chỉ số Nasdaq 100 đạt tới 0.80, mức cao nhất kể từ 2022. Ngược lại, trước năm 2020, mối liên hệ này thường dao động trong khoảng -0.2 đến 0.2, gần như không liên quan.

Điều đáng chú ý hơn nữa là, mối liên hệ này sẽ tăng rõ rệt trong các thời kỳ áp lực thị trường. Tháng 3 năm 2020, đợt sụp đổ do dịch bệnh; năm 2022, Fed tăng lãi suất mạnh; đầu năm 2025, dự đoán về thuế quan… mỗi lần tâm lý rủi ro tăng cao, sự liên kết giữa Bitcoin và thị trường Mỹ sẽ trở nên chặt chẽ hơn. Các tổ chức trong cơn hoảng loạn không phân biệt “tài sản tiền điện tử” hay “cổ phiếu công nghệ”, họ chỉ nhận diện một nhãn: Rủi ro.

Sự đổ vỡ của câu chuyện “vàng kỹ thuật số”

Điều này dẫn đến một câu hỏi khó xử: câu chuyện về vàng kỹ thuật số còn phù hợp không?

Từ năm 2025 đến nay, vàng tăng hơn 60%, đạt thành tích tốt nhất kể từ năm 1979; cùng kỳ, Bitcoin giảm hơn 30 từ đỉnh cao. Cả hai đều được xem là tài sản chống lạm phát, chống mất giá tiền tệ, nhưng trong cùng một môi trường vĩ mô, chúng lại đi theo những quỹ đạo hoàn toàn trái ngược.

Không có nghĩa là giá trị dài hạn của Bitcoin gặp vấn đề. Tỷ suất lợi nhuận trung bình 5 năm vẫn vượt xa S&P 500 và Nasdaq. Nhưng ở giai đoạn hiện tại, logic định giá ngắn hạn đã thay đổi: là một tài sản rủi ro có độ biến động cao, Beta cao, chứ không phải là công cụ phòng hộ.

Hiểu được điều này, mới có thể giải thích tại sao quyết định tăng lãi suất 25 điểm cơ bản của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản lại có thể khiến giá Bitcoin trong vòng 48h chịu áp lực hàng nghìn USD. Không phải do nhà đầu tư Nhật Bản bán tháo Bitcoin, mà do khi thanh khoản toàn cầu thắt chặt, các tổ chức sẽ giảm tất cả các rủi ro theo cùng một logic, và Bitcoin chính là phần biến động lớn nhất, dễ biến đổi nhất trong chuỗi đó.

Các kịch bản sau quyết định của ngân hàng trung ương

Thị trường đã định giá sẵn việc tăng lãi suất. Lợi tức trái phiếu 10 năm của Nhật Bản tăng lên 1.95%, mức cao nhất 18 năm. Thị trường đã phản ánh trước kỳ vọng thắt chặt.

Nếu việc tăng lãi suất đã được dự đoán đầy đủ, thì ngày quyết định có còn gây sốc không? Kinh nghiệm lịch sử cho thấy: vẫn có, nhưng cường độ phụ thuộc vào lời nói của ngân hàng trung ương. Các quyết định cùng mức tăng lãi suất, nhưng các hướng dẫn dự báo khác nhau sẽ dẫn đến phản ứng thị trường hoàn toàn khác nhau.

Hiện tại, lạm phát Nhật Bản khoảng 3%, cao hơn mục tiêu 2% của Ngân hàng Trung ương. Thực sự thị trường lo ngại không phải lần tăng lãi suất này, mà là Nhật Bản có đang bước vào chu kỳ thắt chặt chính sách kéo dài hay không. Nếu câu trả lời là có, thì sự phá vỡ arbitrage yên Nhật sẽ không phải là một sự kiện đơn lẻ, mà là quá trình diễn ra trong vài tháng.

Tuy nhiên, cũng có các nhà phân tích chỉ ra các yếu tố tích cực. Thứ nhất, dòng vốn đầu cơ đã chuyển từ vị thế ròng ngắn hạn sang dài hạn đối với yên Nhật, không còn nhiều dư địa tăng giá bất ngờ; thứ hai, lợi tức trái phiếu Nhật đã tăng hơn nửa năm, thị trường theo nghĩa nào đó đã “tăng lãi tự nhiên”, Ngân hàng trung ương chỉ thừa nhận thực tế; thứ ba, Fed mới hoàn tất cắt giảm lãi suất, thanh khoản toàn cầu vẫn đang nới lỏng, USD dồi dào có thể phần nào bù đắp áp lực từ yên Nhật.

Các yếu tố này khó đảm bảo Bitcoin không còn chịu áp lực, nhưng có thể làm giảm mức giảm sâu như các lần trước. Theo quy luật lịch sử, Bitcoin thường chạm đáy trong vòng một đến hai tuần sau quyết định của ngân hàng trung ương, rồi sau đó đi vào tích lũy hoặc phục hồi. Nếu quy luật này vẫn đúng, thì cuối tháng 12 đến đầu tháng 1 có thể là thời điểm biến động lớn nhất, cũng có thể là cơ hội để tích lũy sau khi bị bán tháo.

Thường lệ mới của thời đại tổ chức

Kết nối các logic trên, chuỗi nguyên nhân rõ ràng:

Ngân hàng Trung ương Nhật Bản thắt chặt → thoái vị arbitrage yên Nhật → thanh khoản toàn cầu co lại → tổ chức điều chỉnh danh mục theo ngân sách rủi ro → Bitcoin bị bán ra ưu tiên như một tài sản Beta cao.

Trong chuỗi này, Bitcoin không có lỗi gì, nó chỉ bị đặt vào vị trí mà chính nó không thể kiểm soát — chuỗi truyền dẫn thanh khoản vĩ mô toàn cầu về cuối cùng.

Trước năm 2024, biến động của Bitcoin chủ yếu do các yếu tố nguyên sinh trong ngành: chu kỳ giảm một nửa, chỉ số on-chain, hoạt động sàn giao dịch, tin tức quản lý. Lúc đó, mối liên hệ của nó với cổ phiếu Mỹ, trái phiếu Mỹ rất thấp, gần như là “tài sản độc lập”.

Sau 2024, Wall Street tham gia đã thay đổi tất cả.

Bitcoin được đưa vào cùng khung quản lý rủi ro như cổ phiếu, trái phiếu. Cấu trúc sở hữu thay đổi, logic định giá cũng theo đó mà thay đổi. Vốn hóa từ vài nghìn tỷ USD tăng lên 1.8 nghìn tỷ USD, tạo ra của cải, đồng thời mang lại hệ quả — khả năng chống chịu với các sự kiện vĩ mô của Bitcoin đã biến mất.

Chỉ một câu nói của Fed hay một quyết định của Ngân hàng Trung ương Nhật Bản cũng có thể gây ra biến động trên 5% trong vòng vài giờ.

Nếu tin vào câu chuyện “vàng kỹ thuật số”, tin rằng nó có thể che chở trong thời hỗn loạn, thì hiệu suất năm 2025 chắc chắn sẽ khiến người ta thất vọng. Ít nhất trong giai đoạn này, thị trường chưa định giá nó như một tài sản phòng hộ.

Có thể đây chỉ là sự lệch pha tạm thời. Có thể các tổ chức vẫn đang trong giai đoạn đầu của phân bổ, chờ đến khi tỷ lệ nắm giữ ổn định, Bitcoin sẽ tìm lại nhịp điệu. Có thể chu kỳ giảm một nửa tiếp theo sẽ chứng minh lại sức mạnh của các yếu tố nguyên sinh trong tiền điện tử…

Nhưng trước khi đó, nếu sở hữu Bitcoin, cần chấp nhận một thực tế: cũng đang nắm giữ rủi ro đối với thanh khoản toàn cầu.

Các quyết định trong phòng họp Tokyo có thể ảnh hưởng lớn hơn bất kỳ chỉ số on-chain nào trong việc quyết định hiệu suất tài khoản tuần tới. Đây là cái giá của tổ chức, liệu có đáng hay không, mỗi người có câu trả lời riêng.