bên trong sự chia rẽ xung quanh Bitcoin-địa điểm lưu trữ: cách các biến đổi chỉ số tái cấu trúc dòng chảy tổ chức

Khi MSCI đề xuất một phương pháp mới vào tháng 10 dành cho các công ty có tài sản kỹ thuật số chiếm hơn một nửa tài sản của họ, nó đã khởi xướng một cuộc thảo luận phức tạp vượt ra ngoài quản trị chỉ số đơn thuần. Vấn đề có vẻ kỹ thuật — liệu có nên loại trừ các kho Bitcoin khỏi các chỉ số đầu tư toàn cầu — nhưng hậu quả của nó sẽ biến đổi cách dòng vốn chảy vào Bitcoin và các tài sản liên quan.

Đến tháng 1 năm 2026, thị trường kho Bitcoin sẽ đạt đến quy mô tới hạn. Hơn 200 công ty công khai của Mỹ đã tích lũy khoảng 115 tỷ USD trong tiền điện tử, tạo thành vốn hóa thị trường tổng cộng khoảng 150 tỷ USD — tăng vọt từ 40 tỷ USD một năm trước đó. Đây trở thành kênh thứ ba của dòng vốn tổ chức vào Bitcoin, bên cạnh ETF giao ngay (với hơn 100 tỷ USD tài sản) và hoạt động khai thác mỏ. Đối với các quỹ và danh mục bị hạn chế bởi các nhiệm vụ cấm sở hữu trực tiếp tiền điện tử, cổ phiếu kho đã trở thành một cách hợp pháp để tiếp xúc với Bitcoin mà không vi phạm quy định.

Tại sao MSCI thay đổi quy tắc

Phương pháp lọc toàn cầu của MSCI đơn giản: loại bỏ bất kỳ công ty nào có tài sản kỹ thuật số chiếm hơn 50% danh mục. Câu hỏi gửi đến ngày 31 tháng 12 là rõ ràng — các công ty tự xưng là kho Bitcoin hoặc huy động vốn chỉ để tích trữ nó có nên được xem như các quỹ thụ động, ngụy trang thành các tập đoàn không?

Bản chất của xung đột nằm ở định nghĩa. Nếu kho là một công ty hoạt động với doanh nghiệp thực, nó vẫn nằm trong cổ phiếu. Nếu đó chỉ là một kho chứa thụ động cho các khoản nắm giữ Bitcoin, thì nó sẽ được xem như các quỹ đầu tư đã bị loại khỏi các chỉ số cổ phiếu. Chính cách một số công ty tự định vị — như một Chiến lược, mô tả mình là “công ty tài chính có cấu trúc, được đảm bảo bằng Bitcoin” — cho thấy sự mờ nhạt của ranh giới này.

JPMorgan mô phỏng làn sóng bán tháo

JPMorgan đã công bố một phân tích tháng 11 gây sốc thị trường. Nếu chỉ MSCI phân loại lại Chiến lược, khoảng 2,8 tỷ USD tài sản thụ động sẽ buộc phải bán ra. Nếu Russell và các nhà cung cấp khác theo chân, dòng chảy cơ học sẽ đạt từ 8 đến 9 tỷ USD. Đây là cú sốc chỉ số thứ hai đối với Chiến lược sau khi bị loại khỏi S&P 500 và đã gây ra phản ứng dữ dội trên thị trường.

Phản ứng chống đối ngân hàng trở nên gay gắt. Các lời kêu gọi tẩy chay JPMorgan và bán khống cổ phiếu của họ đã làm tăng căng thẳng, khi bản ghi chú phân tích biến thành một lời tiên tri tự thực hiện — chính việc mô hình hóa tác động đã làm cho nó có khả năng xảy ra hơn.

Thách thức sâu xa hơn: cổ phiếu proxy so với tiếp xúc thuần túy

Sự phản đối tiết lộ một xung đột cơ bản về cách Bitcoin thâm nhập vào các danh mục đầu tư tổ chức. Các kho tập trung vào các token khác nhau đã cho thấy tính dễ tổn thương. Những kho tập trung vào Solana, ví dụ, đã thấy giá trị ròng tổng hợp giảm từ 3,5 xuống còn 2,1 tỷ USD — giảm 40% — tạo ra rủi ro thanh lý bắt buộc từ 4,3 đến 6,4 tỷ USD ngay cả khi cắt giảm một phần các vị thế.

Trong khi đó, ETF Bitcoin giao ngay đã vượt mốc 100 tỷ USD dưới sự quản lý trong chưa đầy một năm. BlackRock IBIT tự quản lý đã nắm giữ hơn 100 tỷ USD BTC và khoảng 6,8% cung lưu hành vào cuối năm 2025. Các công cụ này cung cấp các lợi thế mà các kho không có: tiếp xúc rõ ràng hơn mà không cần đòn bẩy tín dụng hoặc chiết khấu NAV.

Dòng chảy của hàng tỷ đô la

Tư vấn của MSCI đã thúc đẩy quá trình chuyển hướng đã bắt đầu. Dòng vốn tổ chức, trước đây xem các cổ phiếu kho như một kênh tiếp xúc với BTC, giờ đây chuyển sang các ETF có quy định. Đối với chính Bitcoin, phân bổ có thể trung lập hoặc tích cực nếu dòng chảy vào ETF bù đắp cho các rút lui từ kho; còn đối với cổ phiếu, rõ ràng sẽ ảnh hưởng tiêu cực đến tính thanh khoản.

Các kho nhỏ hơn với cân đối yếu hơn có thể không có đặc quyền của Chiến lược, vốn báo hiệu sẽ không bán Bitcoin. Họ có thể giảm mua trong tương lai hoặc thanh lý tài sản để củng cố cân đối kế toán. Theo dữ liệu của DLA Piper từ tháng 10, các kho Bitcoin đã đầu tư 42,7 tỷ USD vào tiền điện tử trong năm 2025, trong đó 22,6 tỷ USD trong quý III.

Thay đổi cấu trúc hệ thống

Russell và FTSE Russell vẫn chưa chính thức tổ chức các cuộc tham vấn về kho Bitcoin, nhưng kịch bản của JPMorgan dự đoán rằng các nhà cung cấp khác sẽ dần dần theo đuổi cách tiếp cận của MSCI. Trò chơi không chỉ nằm ở việc ưu tiên kho hay ETF, mà còn ở chỗ quyền sở hữu Bitcoin sẽ tập trung ở đâu.

Nếu quy tắc của MSCI đẩy dòng chảy ra khỏi các sản phẩm chuyên biệt về Bitcoin, quyền sở hữu sẽ tập trung hơn quanh ETF và một số nhà chơi lớn trong doanh nghiệp. Ngược lại, nếu hệ sinh thái kho giữ được sự phân tán, quyền sở hữu sẽ phân bổ rộng hơn. Quyết định của MSCI ngày 15 tháng 1, có hiệu lực từ tháng 2 năm 2026, sẽ không chỉ biến đổi trọng số trong các chỉ số mà còn cả cấu trúc tập trung Bitcoin.