Khi Bitcoin thay đổi địa chỉ người nhận: cách sắp xếp lại chỉ số đẩy các kho dự trữ vào khủng hoảng thanh khoản

Mùa hè năm 2025, Bitcoin (BTC) vẫn được giao dịch quanh mức $90.81K, với tổng vốn hóa thị trường đạt khoảng $1813.94B. Tuy nhiên, giữa sự tăng giá và sự leo thang của rủi ro thanh khoản xuất hiện một khe hở nguy hiểm. Đề xuất của MSCI về việc loại bỏ các công ty kho bạc khỏi các chỉ số chứng khoán chính đã gây tranh luận trong những tháng gần đây giữa các nhà đầu tư tổ chức, và JPMorgan đã công khai mô hình hóa các tác động có thể xảy ra của việc tái cơ cấu – ước tính rằng dòng chảy cơ học có thể lên tới 8,8 tỷ đô la. Tham khảo ý kiến của MSCI, dự kiến kết thúc vào ngày 31 tháng 12 với quyết định dự kiến vào ngày 15 tháng 1, do đó đặt ra một câu hỏi mang tính nền tảng: liệu cổ phiếu của các công ty giữ Bitcoin trong bảng cân đối kế toán có thực sự là chứng khoán đầu tư, hay là quỹ bị chiếm đoạt trong bộ đồ doanh nghiệp?

Ba kênh vốn cạnh tranh để chiếm ưu thế

Đến giữa năm 2025, dòng vốn tổ chức đổ vào Bitcoin chia thành ba hướng tương đối bằng nhau. Các ETF spot có quy định quản lý hơn 100 tỷ đô la, và IBIT của BlackRock tự mình nắm giữ hơn 100 tỷ đô la BTC – chiếm khoảng 6,8% tổng cung đang lưu hành. Các hoạt động khai thác cung cấp một con đường thứ hai, liên kết trực tiếp với BTC qua sản xuất. Kênh thứ ba trở nên bất ngờ có ảnh hưởng – dù bị đánh giá thấp – là các công ty đại chúng, nơi việc tích trữ Bitcoin trong bảng cân đối trở thành mục tiêu kinh doanh chính.

Các báo cáo tháng 10 đã ghi nhận sự tăng trưởng nhanh chóng của phân khúc thứ ba này. Hơn 200 công ty đại chúng Mỹ đã áp dụng chiến lược kho bạc với tài sản kỹ thuật số tính đến tháng 9 năm 2025, nắm giữ tổng cộng khoảng 115 tỷ đô la trong tiền điện tử và đạt vốn hóa thị trường khoảng 150 tỷ đô la. Đối với các tổ chức bị hạn chế bởi các quy định cấm sở hữu trực tiếp tiền mã hóa, cổ phiếu của các công ty này trở thành một cách lách luật lý tưởng – theo dõi Bitcoin qua tiếp xúc cổ phiếu mà không vi phạm các hướng dẫn tuân thủ.

Vấn đề: khi cổ phiếu trở thành proxy

Tuy nhiên, sự tiện lợi này đi kèm với rủi ro cấu trúc vô hình. Nhiều kho bạc mới tài trợ mua bằng trái phiếu chuyển đổi và phát hành tư nhân. Khi giá cổ phiếu của họ giảm xuống dưới giá trị Bitcoin nắm giữ, ban quản trị trở nên dễ bị áp lực: bán coin và mua lại cổ phiếu để duy trì vẻ ngoài về giá trị sổ sách. Năm 2025, các kho bạc đã đầu tư khoảng 42,7 tỷ đô la vào tiền điện tử, trong đó 22,6 tỷ trong quý III – tốc độ này cho thấy sự tuyệt vọng, chứ không phải chiến lược.

Rủi ro đặc biệt nghiêm trọng đối với các nhà chơi chuyên biệt. Các kho bạc tập trung vào Solana (SOL, hiện đang giao dịch quanh mức $140.04), đã giảm tổng giá trị ròng tài sản từ 3,5 tỷ xuống còn 2,1 tỷ đô la, tương đương giảm 40%. Các nhà phân tích cảnh báo rằng, thậm chí việc thanh lý một phần nhỏ vị thế cũng có thể kích hoạt các đợt bán bắt buộc từ 4,3 đến 6,4 tỷ đô la.

MSCI thay đổi quy tắc chơi

Vào tháng 10, MSCI đã triển khai tham khảo ý kiến, có vẻ như mang tính kỹ thuật trung lập – loại bỏ khỏi Chỉ số Thị trường Đầu tư Toàn cầu (Global Investable Market Indexes) bất kỳ công ty nào có tài sản kỹ thuật số chiếm hơn 50% tổng tài sản. Đây là các quy trình chuẩn của chỉ số. Tuy nhiên, thực tế đề xuất đặt ra một câu hỏi then chốt: liệu các cổ phiếu này có đặc điểm giống các quỹ đầu tư, vốn đã nằm ngoài các chuẩn mực chỉ số chứng khoán?

JPMorgan đã phản ứng bằng toán học. Họ định giá vốn hóa thị trường của kho bạc hàng đầu khoảng 59 tỷ đô la, trong đó 9 tỷ nằm trong các công cụ thụ động theo dõi các chỉ số chính. Trong kịch bản MSCI tự mình phân loại lại các chứng khoán này, khoảng 2,8 tỷ đô la tài sản thụ động sẽ buộc phải bán ra. Nếu Russell và các nhà cung cấp khác theo chân, dòng chảy cơ học có thể lên tới mức 8,8 tỷ đô la như Barron’s ước tính.

Con số này đã gây phẫn nộ công khai. JPMorgan bị chỉ trích vì dường như dự đoán trước các động thái thị trường, và các lời kêu gọi tẩy chay ngân hàng cũng như bán khống cổ phiếu của họ xuất hiện trên các phương tiện truyền thông. Các ngân hàng rơi vào bẫy: càng phân tích chi tiết, cuộc tranh luận về tác động của các công bố này đến động thái thị trường càng trở nên gay gắt hơn.

Đuôi dài của rủi ro thanh khoản

Tuy nhiên, đằng sau sự phản đối này là một sự chuyển đổi cơ bản của thị trường. Các kho bạc đối mặt với tình trạng bị thay đổi vị thế trong chỉ số và điều kiện tài chính khó khăn hơn, buộc phải đưa ra lựa chọn: hạn chế mua Bitcoin trong tương lai hoặc trong một số trường hợp, thanh lý các tài sản hiện có để củng cố bảng cân đối.

Rủi ro không phân bổ đều. Các chiến lược đã báo hiệu rằng họ sẽ không bán BTC để giữ dưới một ngưỡng nào đó – thay vào đó, họ tự định nghĩa lại mình là “công ty tài chính cấu trúc dựa trên Bitcoin”, nhân đôi luận điệu về việc trở thành doanh nghiệp vận hành chứ không phải quỹ đầu tư. Các kho bạc nhỏ hơn, đặc biệt là những kho bạc có bảng cân đối yếu hơn, không có sự thoải mái này. Chúng là đuôi dài của rủi ro – một “hệ thống các mắt xích yếu”, nơi việc tái cơ cấu chỉ số có thể kích hoạt các đợt bán bắt buộc theo từng đơn vị, nhưng về tổng thể sẽ gây ra thiệt hại lớn.

Vốn hóa của Metaplanet (Japonia, vị trí trong các chỉ số cổ phiếu nhỏ), cùng hàng chục các mô hình kho bạc nhỏ hơn rải rác khắp thế giới, tạo thành lớp thứ hai của mối đe dọa. Trong mọi trường hợp, MSCI đã tạm dừng cập nhật, và dòng chảy thụ động chỉ có thể lên đến hàng trăm triệu đô la – nhưng trong điều kiện thanh khoản cổ phiếu giảm sút, ngay cả điều này cũng đủ để kích hoạt sự xấu đi của điều kiện tài chính.

Chuyển dịch từ cổ phiếu sang ETF

Cơ chế tái cơ cấu khá đơn giản. Các quỹ chỉ số theo chuẩn MSCI không thể thay thế cổ phiếu kho bạc bằng ETF Bitcoin – các nghĩa vụ hợp đồng cấm điều đó. Thay vào đó, họ sẽ chuyển sang các sản phẩm khác để lấp đầy chỗ trống trong chỉ số. Điều này gây ra cú sốc thanh khoản cổ phiếu – chứ không phải bán Bitcoin tự động.

Tuy nhiên, hậu quả thứ hai còn quan trọng hơn. Khi các kho bạc mất đi sự hỗ trợ của chỉ số và chi phí tài chính tăng lên, họ sẽ tự nhiên hạn chế các khoản mua vào trong tương lai. Ethereum (ETH hiện đang giao dịch quanh mức $3.12K) và các altcoin khác có thể trải qua đợt giảm mạnh, vì các kho bạc bắt đầu thử nghiệm sở hữu ngoài BTC-only.

Sự tăng trưởng ấn tượng của các ETF spot Bitcoin – vượt quá 100 tỷ đô la dưới quản lý chưa đầy một năm kể từ khi ra mắt – đồng thời cung cấp một phương án tiếp xúc rõ ràng hơn mà không cần đòn bẩy trong bảng cân đối hoặc các vấn đề chiết khấu, vốn ảnh hưởng đến các quỹ kho bạc. Các tổ chức có thể đơn giản chuyển từ cổ phiếu sang các sản phẩm chuyên biệt, tránh các phức tạp.

Tham khảo ý kiến MSCI thúc đẩy chuyển giao quyền lực

Các quy định của MSCI vẫn chưa được thực thi – khung tham khảo ý kiến kéo dài đến ngày 31 tháng 12, quyết định dự kiến vào ngày 15 tháng 1, và việc triển khai dự kiến trong kỳ xem xét tháng 2 năm 2026. Nhưng hiện tại, nhiều chỉ số và nhà cung cấp – Russell, FTSE Russell – vẫn cảnh giác, theo dõi cách thức quy trình phát triển. FTSE Russell chưa bắt đầu các tham khảo ý kiến chính thức về các kho bạc tài sản kỹ thuật số, nhưng kịch bản rút dòng 8,8 tỷ đô la giả định rằng các nhà cung cấp chính khác sẽ dần áp dụng phương pháp của MSCI.

Phân tích của DLA Piper như một lời cảnh báo rằng các nhà quản lý và người giám sát thị trường – bao gồm các nhà tạo lập chỉ số – đang ngày càng chú ý hơn đến các tiết lộ của các kho bạc. Điều này làm tăng khả năng xuất hiện làn sóng các nhà theo sau, ngay cả khi chưa chính thức bắt đầu.

Mức độ: cấu trúc sở hữu Bitcoin

Chuyển động của MSCI buộc các tổ chức đưa ra quyết định nền tảng: Bitcoin thuộc về các chuẩn mực chỉ số chứng khoán hay các sản phẩm crypto chuyên biệt? Tham khảo ý kiến mang tính phương pháp luận, nhưng quy mô là mang tính cấu trúc.

Nếu MSCI thực thi việc loại trừ, sự tiếp xúc với Bitcoin sẽ chuyển từ các cổ phiếu kho bạc – trở thành các nhà bán buộc khi định giá cổ phiếu sụp đổ – sang các ETF có quy định. Đối với chính Bitcoin, sự chuyển đổi này có thể trung lập hoặc thậm chí tích cực, nếu dòng chảy vào ETF cân bằng với việc bán ra của các kho bạc. Đối với cổ phiếu, đây rõ ràng là tiêu cực về mặt thanh khoản.

Dài hạn, hệ quả là: beta của Bitcoin sẽ tập trung trong các sản phẩm chuyên biệt và một số kho bạc doanh nghiệp lớn, thay vì phân tán ra hệ sinh thái nhỏ hơn của các chủ sở hữu bảng cân đối nhỏ hơn, những người trở thành các nhà bán buộc khi thị trường đảo chiều. Câu trả lời này không chỉ thay đổi trọng số trong các chỉ số mà còn làm tăng sự tập trung sở hữu Bitcoin – và liệu sự tập trung này có duy trì được hay không vẫn còn là câu hỏi chưa có lời giải.