Tether và trò chơi nguy hiểm với dự trữ: Tại sao sự đa dạng hóa lại gây lo ngại cho các cơ quan xếp hạng?

Khi lợi nhuận từ trái phiếu đe dọa doanh nghiệp

Mô hình kinh doanh của Tether dựa trên toán học đơn giản. Trong bối cảnh lãi suất cao – như đã diễn ra vào năm 2024 ở mức khoảng 5% – mỗi điểm phần trăm lợi nhuận bổ sung từ khoảng 1 nghìn tỷ đô la trong trái phiếu chính phủ Mỹ tạo ra khoảng 1 tỷ đô la lợi nhuận hàng năm. Trong khi đó, những người sở hữu USDT không nhận được bất kỳ khoản lợi nhuận nào từ các tài sản này. Đây là một sự kết hợp hoàn hảo cho nhà phát hành stablecoin. Tuy nhiên, giá trái phiếu dao động và dự báo của Cục Dự trữ Liên bang cho thấy sự thay đổi đáng kể. Dữ liệu từ CME FedWatch gợi ý rằng đến tháng 12 năm 2026, có hơn 75% khả năng giảm lãi suất liên bang từ mức hiện tại 3,75–4% xuống khoảng 2,75–3,25%. Việc giảm lãi suất này có thể làm giảm doanh thu hàng năm của Tether ít nhất 15 tỷ đô la – hơn 10% lợi nhuận ròng hàng năm hiện tại.

Chuẩn bị cho thế giới lãi suất thấp

Trước sự dịch chuyển của chu kỳ tiền tệ, Tether đã áp dụng chiến lược mà họ đã lên kế hoạch từ lâu. Trong giai đoạn từ tháng 3 năm 2023 đến tháng 9 năm 2025, nhà phát hành đã thay đổi đáng kể cấu trúc dự trữ của mình. Trong khi trái phiếu chính phủ Mỹ vẫn chiếm phần lớn (63% tài sản), thì việc tiếp xúc với các tài sản thay thế trở nên đáng ngạc nhiên lớn. Theo báo cáo của S&P Global Ratings, Tether đã tích trữ hơn 100 tấn vàng trị giá khoảng 13 tỷ đô la và hơn 90.000 BTC trị giá gần 10 tỷ đô la. Hai loại tài sản này cùng nhau chiếm khoảng 12–13% tổng dự trữ.

Tại sao lại là vàng và bitcoin? Lịch sử vĩ mô cung cấp câu trả lời. Khi lãi suất giảm, vàng thường tăng giá nhờ lo ngại về lạm phát và chi phí duy trì thấp hơn. Sau khi Fed giảm lãi suất trong năm nay, giá vàng đã tăng hơn 30% từ tháng 8 đến tháng 11. Bitcoin cũng phản ứng tương tự với sự mở rộng thanh khoản – như một tài sản có hệ số beta cao, nó có thể điều chỉnh danh mục để thích nghi với môi trường tiền tệ biến động.

So sánh, đối thủ của Tether, Circle, chỉ sở hữu vỏn vẹn 74 bitcoin trị giá khoảng 8 triệu đô la. Đây là sự khác biệt rõ rệt trong cách tiếp cận tương lai.

Cân bằng nguy hiểm giữa tăng trưởng và bảo vệ

Tuy nhiên, sự chuyển đổi danh mục này không qua khỏi sự chú ý của các nhà giám sát. Chỉ hai tuần trước, S&P Global Ratings đã hạ cấp khả năng duy trì mối liên kết USDT với đô la của Tether từ mức 4 (giới hạn) xuống mức 5 (yếu). Cơ quan này chỉ ra rằng hơn 24% dự trữ của họ nằm trong các tài sản rủi ro cao – từ trái phiếu doanh nghiệp, kim loại quý, đến bitcoin và các khoản vay.

Thách thức lớn nhất hiện nay là cấu trúc bảo hiểm hiện tại. Bitcoin hiện chiếm khoảng 5,6% tổng số USDT đang lưu hành, vượt quá 3,9% dư thừa bảo đảm. Điều này có nghĩa là dự trữ có thể không đủ để hấp thụ sự giảm giá đáng kể của đồng tiền mã hóa này. Các biến động hai tháng gần đây của bitcoin cho thấy điều đó có thể xảy ra nhanh như thế nào. Nếu bitcoin giảm 30–40% cùng lúc với sự giảm giá của các tài sản rủi ro khác trong danh mục, tỷ lệ bảo hiểm dự trữ có thể giảm xuống dưới mức an toàn.

Thảo luận hai chiều

Một mặt, việc chuẩn bị của Tether cho môi trường lãi suất thấp có vẻ hợp lý. Máy tạo ra 13 tỷ đô la lợi nhuận sẽ phải cạnh tranh để duy trì lợi nhuận khi lãi suất giảm. Tiềm năng tăng giá của vàng và bitcoin có thể phần nào bù đắp cho khoản thu nhập lãi bị mất.

Mặt khác – và chính đây là phần nguy hiểm – nhiệm vụ của nhà phát hành stablecoin là bảo vệ mối liên kết với đô la. Các mục tiêu khác – lợi nhuận, đa dạng hóa, lợi nhuận chưa thực hiện – là thứ yếu. Mất liên kết này sẽ dẫn đến sự sụp đổ toàn bộ doanh nghiệp. Việc tăng tiếp xúc với các tài sản biến động làm thu hẹp biên an toàn và thay đổi hồ sơ rủi ro của USDT từ một công cụ ổn định thành một công cụ có biến động ẩn.

Tương lai sẽ phụ thuộc vào tốc độ giảm lãi suất và độ biến động của các tài sản trong dự trữ của Tether cùng lúc đó. Quyết định đầu tiên về việc giảm lãi suất sẽ là bước ngoặt quan trọng – hoặc xác nhận sự sáng suốt của chiến lược đa dạng hóa, hoặc bắt đầu những thử thách cho mối liên kết của stablecoin lớn nhất thế giới này.