Vết thương của ngành DAT: Tại sao tăng trưởng cao lại tiềm ẩn những rủi ro lớn hơn?

Gần đây, lĩnh vực Quỹ Tài Sản Kỹ Thuật Số (DAT) đã trải qua những biến động như lên xuống thất thường, đây không phải là sự kiện riêng lẻ mà là một sự phơi bày tập trung các vấn đề cấu trúc toàn ngành. Từ sự bùng nổ đến thất vọng chỉ trong vòng ba tháng, nguyên nhân nimaga thực sự là gì?

Từ “Cơn Sốt Đào Vàng” đến “Tháo Bọt”: Sự Chậm Lại của Quỹ Tài Sản Kỹ Thuật Số

Từ đầu năm 2025 đến nay, ngành DAT đã chứng kiến sự mở rộng bùng nổ. Theo dữ liệu của CoinGecko:

• Số lượng công ty DAT từ 4 vào năm 2020 đã tăng vọt lên 142 vào năm 2025
• Chỉ trong năm 2025 đã thêm mới 76 công ty, lập kỷ lục lịch sử
• Chủ sở hữu BTC chiếm phần lớn trong số 142 công ty, chủ sở hữu ETH chỉ 15, chủ sở hữu SOL là 10

Phía sau vẻ phồn vinh này, ẩn chứa một sự thật nguy hiểm: Giá trị của phần lớn DAT hoàn toàn bị ràng buộc vào giá coin.

Khi Bitcoin điều chỉnh từ đỉnh cao, toàn bộ giá trị thị trường của ngành DAT từ 176 tỷ USD giảm xuống còn 77 tỷ USD, giảm hơn 56%. Tệ hơn nữa, một số công ty còn có hiệu suất cổ phiếu vượt xa mức giảm này — trong một số trường hợp giảm tới 80% từ đỉnh cao, điều này còn vượt xa biến động của chính Bitcoin.

Tại sao định giá DAT lại tồn tại “cảm giác an toàn ảo”?

mNAV (market NAV) là chỉ số phổ biến nhất để đánh giá DAT — tức là giá trị sổ sách của tài sản tồn kho chia cho số lượng cổ phần. Nghe có vẻ hợp lý, nhưng chính chỉ số này lại là một cái bẫy:

Giá trị sổ sách ≠ Giá trị có thể thanh khoản

Nhiều tổ chức đã chỉ ra các vấn đề sau:

• Ảo giác thanh khoản: Dù nắm giữ lượng lớn tài sản, trong các đợt biến động cực đoan, có thể không bán được theo giá sổ sách, đặc biệt là DAT nắm giữ altcoin
• Bỏ qua nợ phải trả: Nhiều DAT dựa vào trái phiếu chuyển đổi và huy động vốn PIPE, nghĩa là các “tài sản miễn phí” trên sổ sách thực ra đã bị pha loãng
• Lỗ hoạt động ăn mòn: Các DAT không có doanh thu thực tế, chi phí vận hành hàng ngày liên tục ăn mòn tồn kho, dù sổ sách đẹp đến đâu cũng chỉ là ảo ảnh
• Chi phí thời gian: Chi phí quản lý và rủi ro theo thời gian tăng theo cấp số nhân, không phải tuyến tính

Kết luận: mNAV chỉ là điểm khởi đầu, không phải điểm kết thúc. Đánh giá rủi ro thực sự phải bao gồm cấu trúc nợ, năng lực quản lý và tính thanh khoản của thị trường.

Ngành đang “lọc” qua “dòng chảy lớn”

Những ngày tất cả DAT cùng tăng cùng giảm đã qua. Hiện tại, thị trường bắt đầu phân biệt:

Các công ty có khả năng huy động vốn liên tục (như các doanh nghiệp hàng đầu như Strategy) chọn tiếp tục mua vào khi giảm giá, bằng cách tăng tồn kho để duy trì “câu chuyện tăng trưởng”. Điều này đòi hỏi kênh huy động vốn mạnh mẽ và niềm tin của nhà đầu tư.

Các DAT trung bình có lợi thế về công nghệ bắt đầu chuyển đổi mô hình vận hành — ví dụ, một số doanh nghiệp tách rời khả năng tính toán hoặc hoạt động nút mạng khỏi tài sản tồn kho, cố gắng chuyển từ “chủ sở hữu tài sản thuần túy” sang “tài sản + doanh thu hoạt động”. Cách làm này giúp giảm phụ thuộc vào giá coin.

Các DAT nhỏ và trung bình rơi vào tình cảnh khó khăn — không thể huy động vốn liên tục để mua vào, lại thiếu nền tảng công nghệ để chuyển đổi, chỉ còn cách bán bớt tài sản để trả nợ hoặc duy trì hoạt động.

Siết chặt quy định đang thay đổi quy luật chơi

Năm nay, SEC Mỹ đã tiến hành kiểm tra nhiều công ty DAT, yêu cầu công bố rõ hơn về phương pháp định giá tài sản, cấu trúc trái phiếu chuyển đổi và quy trình kiểm toán độc lập.

Yêu cầu minh bạch này trong ngắn hạn làm tăng chi phí doanh nghiệp, nhưng về lâu dài có thể trở thành “bộ lọc” — chỉ những doanh nghiệp thực sự lành mạnh mới có thể liên tục vượt qua kiểm tra, còn những công ty vận hành lỏng lẻo sẽ dần bị loại bỏ.

DAT làm thế nào để “sống sót”? Ba con đường

Các doanh nghiệp DAT hiện đang áp dụng ba chiến lược sinh tồn khác nhau:

Con đường 1: Mở rộng mạnh mẽ
Liên tục huy động vốn, mua vào liên tục, cược vào việc giá coin tiếp tục tăng. Điều này đòi hỏi khả năng huy động vô hạn và niềm tin của nhà đầu tư — rõ ràng không phải ai cũng có thể đi theo con đường này.

Con đường 2: Chuyển đổi mô hình kinh doanh
Giảm tỷ lệ sở hữu tài sản thuần túy, tăng doanh thu từ hoạt động. Chuyển sang các lĩnh vực như AI, dịch vụ nút mạng, dịch vụ lưu trữ, giảm thiểu ảnh hưởng của biến động giá coin. Con đường này đòi hỏi thời gian và tích lũy công nghệ.

Con đường 3: Chế độ sinh tồn
Duy trì hiện trạng, định kỳ bán bớt tài sản để duy trì hoạt động, chờ đợi thị trường phục hồi. Đây là lựa chọn bảo thủ nhất nhưng cũng ít bị động nhất.

Bài học cốt lõi: Tại sao tương lai của DAT phụ thuộc vào điều ngoài giá coin

Giờ đây, nhà đầu tư khi đánh giá DAT cần thay đổi tư duy:

• Không chỉ xem Trezor có bao nhiêu tài sản, mà là có thể thanh khoản được bao nhiêu
• Không chỉ xem tăng trưởng sổ sách, mà là dòng tiền vận hành và áp lực nợ phải trả
• Không chỉ xem quy mô xếp hạng, mà là chất lượng quyết định của đội ngũ quản lý

Cuối cùng, DAT có thể sống sót qua chu kỳ tiếp theo phải đáp ứng các tiêu chí: phân bổ tài sản thanh khoản cao, kênh huy động vốn ổn định, doanh thu từ hoạt động dần hình thành, minh bạch thông tin, quản lý rủi ro chặt chẽ.

Thời kỳ chỉ đơn thuần nắm giữ coin, chờ giá tăng đã kết thúc. Ngành DAT đang chuyển từ “phát triển hoang dã” sang giai đoạn “chọn lọc tự nhiên”. Những doanh nghiệp có thể trả lời câu hỏi “Tại sao bạn có giá trị hơn so với chỉ đơn thuần nắm giữ coin” mới là người chiến thắng thực sự.

Các doanh nghiệp khác? Có thể đang trả giá cho sự lạc quan quá mức trong quá khứ.