Từ Tokyo đến Ví toàn cầu: Chính sách tiền tệ của Nhật Bản định đoạt số phận của Bitcoin

Bí Ẩn ngày 15 Tháng 12: Khi Tin Tức Không Kể Cả Câu Chuyện Đầy Đủ

Ngày 15 tháng 12, Bitcoin đã trải qua một đợt giảm mạnh: từ đỉnh 90.000 đô la rơi xuống 85.616 đô la trong vòng 24 giờ, mất hơn 5%. Phân tích các diễn biến trong ngành crypto, sự kiện này gần như không thể lý giải. Không có scandal mới nổi, không có sập sàn giao dịch, dữ liệu on-chain không báo hiệu bất thường về bán tháo hàng loạt. Nhưng thị trường phản ứng như thể đã có tin tức thảm họa được công bố.

Trong cùng khoảng thời gian đó, vàng lại di chuyển hoàn toàn khác biệt: được định giá 4.323 đô la một ounce, chỉ mất 1 đô la so với ngày hôm trước. Giảm 0,02% so với mức giảm 5% của BTC.

Sự khác biệt này chính là bằng chứng rõ ràng. Nếu Bitcoin thực sự là “vàng kỹ thuật số” của câu chuyện chính thống—một công cụ bảo vệ chống lạm phát và mất giá của tiền tệ fiat—nó phải di chuyển đồng bộ với các kim loại quý. Thay vào đó, hành vi của nó giống hệt một cổ phiếu công nghệ siêu biến động của Nasdaq 100 hơn. Nguyên nhân của sự phân kỳ này không nằm trong thị trường crypto, mà ở cách xa 10.000 km: tại Tokyo, trụ sở Ngân hàng Nhật Bản.

Động đất tài chính tại Tokyo: Carry trade trên Yên dưới áp lực

Ngày 19 tháng 12, Ngân hàng Nhật Bản dự kiến sẽ công bố quyết định mà các thị trường phỏng đoán với xác suất 98%: tăng lãi suất 25 điểm cơ bản, đưa lãi suất chuẩn từ 0,5% lên 0,75%. Một thay đổi nhỏ tưởng chừng không đáng kể, nhưng lại là mức cao nhất trong ba thập kỷ qua tại Nhật.

Tại sao một quyết định chính sách tiền tệ của một quốc gia đảo nhỏ ở châu Á lại có thể đẩy Bitcoin giảm hàng nghìn đô la chỉ trong hai ngày, chứa đựng một sự thật khó chối bỏ: thị trường toàn cầu được liên kết chặt chẽ bởi các dòng vốn vô hình. Một trong số đó chính là “carry trade trên yên”.

Để hiểu cơ chế này, tiền đề là đơn giản: lãi suất tại Nhật đã duy trì gần bằng 0 hoặc âm trong nhiều thập kỷ. Vay mượn yên gần như không mất phí. Các quỹ đầu cơ, quản lý tài sản và desk giao dịch toàn cầu đã tận dụng sự bất đối xứng này một cách có hệ thống: vay nợ lớn bằng yên với chi phí gần như bằng 0, đổi ra đô la, rồi tái đầu tư vào các tài sản sinh lời cao—trái phiếu Mỹ, cổ phiếu công nghệ, tiền điện tử.

Miễn là lợi nhuận từ đầu tư vượt quá chi phí vay mượn nhỏ xíu bằng yên, chênh lệch đó là lợi nhuận thuần túy. Giao dịch này, qua nhiều thập kỷ, đã trở thành một quy mô khổng lồ. Các ước tính thận trọng nói đến hàng trăm tỷ đô la; nếu tính cả đòn bẩy qua các phái sinh, một số nhà phân tích còn ước tính con số này lên đến hàng nghìn tỷ đô la.

Tầm ảnh hưởng địa chính trị của Nhật Bản càng làm tăng tác động này. Quốc gia này vẫn là chủ nợ nước ngoài lớn nhất của Kho bạc Mỹ, với 1,18 nghìn tỷ đô la nợ liên bang trong các tài khoản của mình. Khi dòng vốn Nhật Bản rút lui, họ không chỉ đơn thuần thanh lý tài sản: họ đang thay đổi nền tảng của thị trường trái phiếu toàn cầu sâu nhất và ảnh hưởng nhất thế giới, gây ra những chấn động lan tỏa đến định giá của mọi tài sản rủi ro.

Cơ chế của chuỗi thanh lý theo cấp số nhân

Khi Ngân hàng Nhật Bản báo hiệu ý định tăng lãi suất, cấu trúc carry trade bắt đầu sụp đổ. Các cú sốc đầu tiên là rõ ràng: chi phí vay tăng, làm giảm lợi nhuận từ chênh lệch, làm giảm tính khả thi của toàn bộ chiến lược.

Nhưng cú sốc thực sự gây rối loạn lại là gián tiếp. Kỳ vọng thắt chặt tiền tệ của Nhật Bản thúc đẩy đồng yên tăng giá—một phản ứng tự nhiên trong thị trường ngoại hối. Đây chính là cái bẫy: các tổ chức vay yên, đổi ra đô la để đầu tư, giờ đây lại phải mua lại đồng tiền đang tăng giá để trả nợ. Cách duy nhất? Bán các tài sản đã mua bằng đô la, đổi lại yên.

Và đây là điểm mấu chốt: càng yên tăng giá, số lượng tài sản cần bán để trả nợ cũng tăng theo.

Các đợt bán tháo này không theo quy luật chọn lọc nào. Không dựa vào các vị thế ít thanh khoản hoặc các cổ phiếu có nền tảng yếu hơn. Họ bán những gì dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt nhất, công cụ đầu tiên cho phép thanh khoản ngay lập tức. Bitcoin, được giao dịch liên tục 24/7 không giới hạn giá và thị trường ít sâu hơn so với cổ phiếu blue-chip, chính là mắt xích dễ tổn thương đầu tiên trong chuỗi thanh lý này. Thị trường crypto, theo bản chất, là nơi hấp thụ các cú sốc deleveraging đầu tiên.

Dựa trên lịch sử các đợt tăng lãi của BOJ trong những năm gần đây, mô hình này đã được xác nhận qua các bằng chứng thực nghiệm. Tình huống điển hình nhất là ngày 31 tháng 7 năm 2024. Sau khi công bố tăng lên 0,25%, đồng yên đã từ 160 xuống dưới 140 so với đô la chỉ trong vài tuần. Trong cùng khoảng thời gian đó, Bitcoin đã giảm từ 65.000 xuống 50.000 đô la, mất 23%, xóa sạch 60 tỷ đô la vốn hóa khỏi thị trường crypto chỉ trong một tuần.

Theo phân tích của các nhà nghiên cứu on-chain độc lập, ba đợt tăng lãi của Ngân hàng Nhật Bản trước đó luôn đi kèm với các đợt giảm giá BTC trên 20%. Các mốc thời gian và tỷ lệ chính xác có thể khác nhau, nhưng mô hình hướng đi thì không đổi: mỗi lần thắt chặt chính sách tiền tệ của Nhật đều đi kèm một đợt điều chỉnh giảm mạnh của Bitcoin.

Chính vì vậy, đợt ngày 15 tháng 12 không phải là một bất ngờ của thị trường, mà là một dự báo trước. Trước cả khi có thông báo chính thức ngày 19 tháng 12, các nhà đầu tư tổ chức đã bắt đầu giảm thiểu rủi ro. Ngày đó, các ETF Bitcoin của Mỹ ghi nhận rút ròng 357 triệu đô la—lớn nhất trong hai tuần trước đó. Trong cùng 24 giờ, thị trường hợp đồng tương lai crypto đã thanh lý hơn 600 triệu đô la vị thế long có đòn bẩy. Những con số này không phản ánh sự hoảng loạn của nhà đầu tư nhỏ lẻ; mà là quá trình tháo gỡ có phối hợp của carry trade trên yên.

Chuyển đổi của Bitcoin: Từ tài sản trú ẩn đến công cụ rủi ro cao

Hiểu cơ chế carry trade giúp giải thích “cách thức”, nhưng còn câu hỏi sâu hơn: tại sao Bitcoin luôn là tài sản đầu tiên chịu ảnh hưởng?

Câu trả lời phổ biến liên quan đến thanh khoản. Bitcoin có tính thanh khoản cao, giao dịch 24/7, dễ dàng quy đổi thành tiền mặt. Điều đó đúng, nhưng chưa đủ. Nguyên nhân cốt lõi mang tính cấu trúc hơn: trong hai năm qua, Bitcoin đã thực sự được định giá lại. Nó không còn là “tài sản thay thế” độc lập khỏi hệ sinh thái tài chính truyền thống nữa; đã hoàn toàn hòa nhập vào hệ sinh thái rủi ro hệ thống của Wall Street.

Mốc quan trọng là việc SEC chấp thuận ETF Bitcoin dựa trên hợp đồng tương lai đầu năm 2024—một sự kiện được ngành chờ đợi suốt một thập kỷ. Các tập đoàn quản lý tài sản lớn như BlackRock và Fidelity cuối cùng đã có thể đưa Bitcoin vào danh mục khách hàng theo quy định pháp lý. Dòng vốn thực sự đã chảy vào. Nhưng cùng với đó là một sự chuyển đổi về bản chất.

Trước 2024, các nhà mua lớn nhất của Bitcoin là các cá nhân trong hệ sinh thái crypto: nhà đầu tư nhỏ lẻ, nhà đầu tư nhỏ, ít quỹ gia đình có chiến lược tích cực. Người nắm giữ trung bình tự chọn: tin vào câu chuyện về chủ quyền tiền tệ và khả năng chống kiểm duyệt. Sau 2024, hồ sơ của người mua đã thay đổi hoàn toàn. Các quỹ hưu trí, hedge fund đa chiến lược, mô hình định lượng phân bổ tài sản đã xuất hiện. Những tổ chức này không nắm giữ Bitcoin một cách đơn lẻ; họ giữ nó như một phần của danh mục tổng thể gồm cổ phiếu Mỹ, trái phiếu, vàng, chứng khoán, phái sinh. Đối với họ, Bitcoin không còn là niềm tin ý thức hệ; nó là một ô trong khung “quỹ rủi ro”.

Khi rủi ro hệ thống tăng cao, nhiệm vụ của CIO không phải chọn lọc bán những tài sản nào; mà là giảm tổng rủi ro theo các chỉ số về độ biến động và tương quan. Nếu danh mục quá nặng về “tài sản rủi ro”, việc giảm sẽ diễn ra theo tỷ lệ, không phân biệt Bitcoin, cổ phiếu high-beta hay trái phiếu đầu cơ. Tất cả đều phải điều chỉnh giảm cùng lúc.

Dữ liệu cho thấy rõ sự chuyển đổi này. Tương quan động 30 ngày giữa Bitcoin và Nasdaq 100 đã đạt 0,80 trong những ngày đầu năm 2025—mức cao nhất kể từ 2022. So sánh, trước 2020, tương quan này dao động từ -0,2 đến +0,2, gần như không đáng kể. Thậm chí còn rõ ràng hơn: tương quan này không giữ nguyên mà còn tăng mạnh trong các giai đoạn căng thẳng của thị trường. Sự sụp đổ của đại dịch tháng 3 năm 2020, chu kỳ thắt chặt của Fed năm 2022, lo ngại về thuế quan và suy thoái đầu 2025—mỗi lần rủi ro tăng cao, sự đồng bộ giữa BTC và cổ phiếu Mỹ càng rõ nét hơn.

Khi các tổ chức rơi vào hoảng loạn, sự phân biệt giữa “tài sản crypto” và “cổ phiếu công nghệ” hoàn toàn biến mất. Chỉ còn một nhãn hiệu duy nhất: “tiếp xúc rủi ro không đa dạng”. Và theo tiêu chí này, Bitcoin bị thanh lý như các cổ phiếu Nasdaq.

Vấn đề chưa có lời giải: “Vàng kỹ thuật số” hay “Nasdaq biến động cực cao”?

Sự chuyển đổi này đặt ra một câu hỏi làm lung lay nền tảng của câu chuyện về tài sản. Nếu Bitcoin thực sự là vàng kỹ thuật số—một nơi trú ẩn trong thời kỳ bất ổn—tại sao nó lại diễn biến khác biệt quá lớn so với vàng trong năm 2025?

Vàng đã kết thúc năm 2024 với mức tăng trên 60%, năm tốt nhất kể từ 1979. Trong cùng thời gian đó, Bitcoin đã mất hơn 30% so với đỉnh lịch sử. Cả hai đều chia sẻ một luận điểm đầu tư: bảo vệ chống lạm phát cấu trúc và sự suy giảm dần của tiền tệ fiat. Nhưng trong cùng bối cảnh vĩ mô đó, chúng lại theo các quỹ đạo hoàn toàn trái ngược. Điều này không phải là một chi tiết nhỏ; nó là một bằng chứng thực nghiệm cho thấy cơ chế định giá ngắn hạn của Bitcoin đã thay đổi căn bản.

Điều này không phủ nhận giá trị dài hạn của Bitcoin. Lợi nhuận trung bình hàng năm trong 5 năm vẫn vượt xa cả S&P 500 lẫn Nasdaq 100. Nhưng trong khung thời gian hiện tại, cơ chế hình thành giá đã được viết lại: Bitcoin đang hành xử như một tài sản rủi ro có độ biến động cao và beta lớn, chứ không phải là công cụ phòng hộ.

Hiểu rõ quá trình biến đổi này là điều then chốt để lý giải tại sao một mức tăng 25 điểm cơ bản của Ngân hàng Nhật Bản có thể gây dao động hàng nghìn đô la trong giá Bitcoin chỉ trong 48 giờ. Không phải vì các nhà đầu tư Nhật Bản đang bán tháo Bitcoin hàng loạt. Mà là khi thanh khoản toàn cầu co lại, các tổ chức giảm tất cả các tiếp xúc rủi ro theo một logic đồng bộ của “quản lý rủi ro”, và Bitcoin, là phần tử biến động nhất, dễ thanh lý nhất trong chuỗi này, sẽ chịu cú sốc đầu tiên và lớn nhất.

Kịch bản ngày 19 tháng 12: Các biến số kiểm soát và khả năng bất ngờ

Tại thời điểm viết bài, còn hai ngày nữa là đến ngày công bố của Ngân hàng Nhật Bản. Việc tăng lãi suất đã được thị trường hoàn toàn phản ánh: lợi suất trái phiếu Nhật kỳ hạn 10 năm đã lên 1,95%, mức cao nhất trong 18 năm. Thị trường trái phiếu đã hoàn toàn tích hợp kỳ vọng thắt chặt.

Nếu mức tăng đã được phản ánh hết, liệu còn khả năng xảy ra cú sốc nữa vào ngày 19? Lịch sử cho thấy có thể, với điều kiện quan trọng: phụ thuộc vào lời nói, chứ không chỉ con số.

Các quyết định của ngân hàng trung ương tác động không chỉ qua các mức tăng (i điểm cơ bản), mà còn qua ý nghĩa tượng trưng của ngôn ngữ. Một mức tăng 25 điểm cơ bản có thể truyền tải các thông điệp hoàn toàn trái ngược nhau. Nếu Thống đốc Kazuo Ueda phát biểu trong họp báo “Chúng tôi sẽ cân nhắc các điều chỉnh thêm một cách thận trọng, dựa trên dữ liệu vĩ mô”, thị trường sẽ thở phào và hiểu chu kỳ thắt chặt là ngắn hạn, có kiểm soát. Ngược lại, nếu ông nói “Áp lực lạm phát vẫn còn và vượt quá mục tiêu của chúng tôi; chúng tôi không loại trừ các đợt thắt chặt thêm trong trung hạn”, có thể sẽ kích hoạt một đợt bán tháo khác. Lạm phát Nhật hiện là 3%, cao hơn mục tiêu 2% của BOJ khoảng 150 điểm cơ bản. Điều không rõ là liệu Nhật có đang bước vào một chu kỳ thắt chặt kéo dài nhiều giai đoạn hay không.

Nếu câu trả lời là có, quá trình tháo gỡ carry trade sẽ không chỉ là một sự kiện trong vài giờ, mà là một quá trình kéo dài hàng tháng, với các đợt deleveraging lặp lại.

Tuy nhiên, một số nhà phân tích thị trường đưa ra các kịch bản thay thế. Đầu tiên, về mặt cấu trúc: các vị thế đầu cơ trên yên đã hoàn tất chuyển đổi từ vị thế bán ròng sang mua ròng. Tháng 8 năm 2024, nhiều nhà giao dịch vẫn còn short yên, nên việc đồng yên tăng giá là bất ngờ và dữ dội. Hiện tại, với vị thế đã đảo chiều, khả năng tăng giá nữa là hạn chế hơn nhiều.

Thứ hai, lợi suất trái phiếu Nhật đã tăng liên tiếp sáu tháng, từ 1,1% đầu 2024 lên 1,95% hiện tại. Nói cách khác, thị trường đã “tăng lãi tự thân”, và Ngân hàng Nhật chỉ đang xác nhận một thực tế đã phản ánh trong giá.

Thứ ba, Cục dự trữ Liên bang Mỹ vừa cắt giảm lãi suất 25 điểm cơ bản, cho thấy dòng tiền toàn cầu vẫn còn mở rộng. Dù Nhật Bản thắt chặt, nếu lượng thanh khoản USD vẫn còn dồi dào, điều này có thể phần nào bù đắp áp lực tăng của yên.

Ba yếu tố này không đảm bảo Bitcoin sẽ không giảm tiếp vào ngày 19 tháng 12. Nhưng chúng có thể cho thấy mức giảm nếu có sẽ nhẹ hơn các đợt thắt chặt của BOJ trước đó.

Dựa trên lịch sử, Bitcoin thường chạm đáy sau một hoặc hai tuần kể từ thông báo chính thức của Ngân hàng Nhật, rồi bước vào giai đoạn tích lũy hoặc phục hồi. Nếu mô hình này lặp lại, khoảng thời gian biến động lớn nhất có thể kéo dài từ cuối tháng 12 đến đầu tháng 1. Nhưng cũng có thể là cơ hội tích lũy cho những ai xem đợt giảm này là quá mức của quá trình deleveraging bắt buộc.

Kết luận: Giá trị của sự hợp thức hóa

Chuỗi nguyên nhân rõ ràng: Thông báo tăng lãi của Ngân hàng Nhật → Tăng tốc thanh lý carry trade trên yên → Thu hẹp thanh khoản toàn cầu → Giảm tỷ lệ rủi ro tổng thể theo các tiêu chí về độ biến động và tương quan → Bitcoin, như một tài sản có beta cao nhất, chịu thanh lý ưu tiên.

Trong quá trình này, Bitcoin không mắc lỗi nào. Nó chỉ đơn thuần nằm ở một đầu của chuỗi truyền dẫn dòng tiền toàn cầu của chính sách vĩ mô, trong một vị trí mà chính nó không kiểm soát.

Bạn có thể chấp nhận hoặc phản đối, nhưng đó là thực tế cấu trúc của kỷ nguyên sau 2024 của ETF. Trước 2024, các biến số nội tại ngành như chu kỳ halving, các chỉ số on-chain, động thái của các sàn giao dịch, quy định pháp lý đều chi phối giá. Mối liên hệ với cổ phiếu và trái phiếu Mỹ là rất nhỏ; Bitcoin thực sự là một “lớp tài sản độc lập”.

Sau 2024, Wall Street đã tham gia. Bitcoin đã được đưa vào cùng khung quản lý rủi ro của cổ phiếu, trái phiếu và hàng hóa. Cơ cấu người sở hữu đã thay đổi, và cùng với đó là cách hình thành giá. Vốn hóa của Bitcoin đã tăng từ vài trăm tỷ lên 1,7 nghìn tỷ đô la.

Nhưng sự biến đổi này có cái giá đi kèm: Bitcoin đã mất đi khả năng chống chịu các cú sốc vĩ mô. Một thông báo của Fed hoặc quyết định của Ngân hàng Nhật có thể làm dao động giá hơn 5% chỉ trong vài giờ, bất kể các yếu tố cơ bản của mạng lưới hay dữ liệu on-chain.

Nếu bạn đã tin vào câu chuyện “vàng kỹ thuật số” để tìm nơi trú ẩn trong thời kỳ bất ổn, năm 2025 đã dạy cho bạn một bài học đắng. Ít nhất là hiện tại, thị trường không còn xem Bitcoin như một công cụ phòng hộ, mà như một tiếp xúc rủi ro chu kỳ thuần túy.

Có thể đó chỉ là một sai lệch tạm thời, một hiện tượng của quá trình hợp thức hóa vẫn còn sơ khai. Có thể, khi các phân bổ ổn định trở lại, Bitcoin sẽ lấy lại tính tự chủ trong định giá. Có thể chu kỳ halving tiếp theo sẽ chứng minh sức mạnh không thể lay chuyển của các yếu tố nội tại của hệ sinh thái.

Nhưng cho đến lúc đó, nếu bạn đang nắm giữ Bitcoin, bạn phải chấp nhận một thực tế không dễ chịu: bạn cũng đang mua tiếp xúc với thanh khoản toàn cầu. Những gì diễn ra trong các phòng họp Tokyo có thể quyết định biến động của số dư của bạn nhiều hơn bất kỳ chỉ số on-chain nào. Đó là cái giá của sự hợp thức hóa. Liệu đó có phải là một thương lượng công bằng hay không, là câu hỏi mỗi nhà đầu tư phải tự trả lời.