Từ "bến đỗ an toàn" theo quy định đến sự phù hợp về cấu trúc: các dự án crypto điều hướng các quy tắc mới của SEC

Chuyển đổi quy định năm 2025: khi không chắc chắn trở thành cơ hội

Năm 2025 đại diện cho một điểm ngoặt quan trọng đối với ngành tài sản kỹ thuật số tại Hoa Kỳ. Sau nhiều năm tiếp cận phản ứng dựa trên thực thi pháp luật, SEC dưới sự chỉ đạo của chủ tịch Paul Atkins đã thay đổi hướng đi bằng cách phát động “Dự án Crypto” vào tháng 7 cùng năm. Mục tiêu tuyên bố là hai chiều: hiện đại hóa khung pháp lý về chứng khoán và định vị Hoa Kỳ như trung tâm đổi mới toàn cầu trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số.

Trung tâm của sự chuyển đổi này nằm ở chính sách Miễn trừ Đổi mới (Innovation Exemption), được thiết kế như một cơ chế đặc biệt tạm thời cho phép các công ty crypto tăng tốc vào thị trường Mỹ với các nghĩa vụ tuân thủ ban đầu giảm thiểu. Ngày có hiệu lực đã được ấn định là tháng 1 năm 2026. Thay đổi tư duy này báo hiệu một bước đi quyết đoán của các cơ quan quản lý hướng tới cân bằng bền vững hơn giữa bảo vệ nhà đầu tư và thúc đẩy đổi mới sáng tạo.

Cách thức hoạt động cụ thể của Miễn trừ Đổi mới

Khung hoạt động và thời gian áp dụng

Miễn trừ không phải là giấy phép hoạt động không có quy tắc, mà là một lộ trình tăng tốc. Các dự án đủ điều kiện – dù là sàn giao dịch phi tập trung, nhà phát hành stablecoin, giao thức DeFi hay thậm chí DAO – sẽ nhận được một cửa sổ hoạt động kéo dài từ 12 đến 24 tháng, dựa trên việc đạt được các mốc quan trọng về phân quyền.

Trong thời gian này, ý nghĩa của disclosure sẽ thay đổi căn bản: nhóm dự án không cần phải điền các nghĩa vụ phức tạp của đăng ký S-1 truyền thống, mà thay vào đó trình bày một bản disclosure đơn giản hơn. Đây là một phương pháp gợi nhớ mô hình “on-ramp” được quy định trong Đạo luật CLARITY thảo luận tại Quốc hội, cho phép các startup huy động tới 75 triệu đô la hàng năm từ công chúng mà không vượt quá các giới hạn của SEC, miễn là đáp ứng các yêu cầu thông tin thiết yếu.

Các giới hạn tuân thủ dựa trên nguyên tắc

Atkins nhấn mạnh rằng, miến trừ này sẽ theo logic dựa trên nguyên tắc chứ không phải quy tắc cứng nhắc. Điều này có nghĩa là linh hoạt, nhưng không phải là vô chính phủ. Các dự án sẽ vẫn phải:

• Nộp báo cáo hoạt động hàng quý và chịu các đợt kiểm tra định kỳ của SEC
• Thực thi các biện pháp bảo vệ nhà đầu tư cho phân khúc bán lẻ, bao gồm cảnh báo về rủi ro và giới hạn số tiền đầu tư
• Có thể áp dụng các tiêu chuẩn kỹ thuật cụ thể, như whitelist các thành viên đã được chứng nhận hoặc các giao thức phù hợp theo tiêu chuẩn ERC-3643 tích hợp xác minh danh tính trong hợp đồng thông minh

Quá trình thoát khỏi: “phân quyền đủ mức”

SEC đã giới thiệu một hệ thống phân loại tài sản kỹ thuật số dựa trên thử nghiệm Howey. Các tài sản được chia thành bốn loại: token mạng/hàng hóa (như Bitcoin), token tiện ích, collectible (NFT) và token chứng khoán được token hóa.

Cơ chế then chốt là: nếu một trong các tài sản này đạt tiêu chí xác thực về phân quyền chức năng hoặc phân phối tokenomics cân bằng, nó có thể thoát khỏi khung quy định về chứng khoán. Khi “hợp đồng đầu tư” được coi là đã kết thúc, dù token ban đầu được phát hành như chứng khoán, các giao dịch sau đó không tự động bị xem là “giao dịch chứng khoán”. Mô hình này tạo ra một lối thoát rõ ràng khỏi quy định, khác với sự mơ hồ trước đó.

Kiến trúc pháp lý bổ sung: Đạo luật CLARITY và Đạo luật GENIUS

Miễn trừ Đổi mới không hoạt động đơn lẻ một cách hành chính. Nó tích hợp với hai trụ cột pháp lý đang định hình lại hệ sinh thái Hoa Kỳ.

Đạo luật CLARITY: giải quyết xung đột quyền hạn

Trong nhiều năm, SEC và CFTC tranh chấp quyền hạn về tài sản crypto. Đạo luật CLARITY vạch rõ một đường ranh giới:

• Giai đoạn chính và huy động vốn: dưới sự giám sát của SEC
• Giao dịch spot các hàng hóa kỹ thuật số: dưới sự giám sát của CFTC
• Thử nghiệm blockchain trưởng thành: một tiêu chí mới đo lường xem dự án đã đạt đến mức phân quyền đủ hay chưa (phân phối token, quản trị phổ biến, độc lập khỏi các nhóm kiểm soát)

Miễn trừ Đổi mới hoạt động như một giai đoạn chuyển tiếp hành chính trong chính giai đoạn “trưởng thành có chủ ý”. Nhóm dự án có thể huy động vốn và thử nghiệm với disclosure đơn giản trong khi làm việc để đạt các tiêu chí phân quyền, mở cửa cho chế độ nhẹ hơn của CFTC.

Đạo luật GENIUS: khung pháp lý cuối cùng cho stablecoin

Ký thành luật vào tháng 7 năm 2025, Đạo luật GENIUS là quy định liên bang đầu tiên toàn diện về tài sản kỹ thuật số tại Hoa Kỳ. Đối với stablecoin, thông điệp rõ ràng:

• Không thuộc phạm vi định nghĩa liên bang về “chứng khoán” hoặc “hàng hóa”
• Thuộc sự giám sát của ngân hàng (OCC)
• Phải duy trì dự trữ 1:1 bằng các tài sản thanh khoản cao (chỉ đô la Mỹ và trái phiếu chính phủ)
• Cấm trả lợi nhuận cho các holder

Vì Đạo luật GENIUS đã rõ ràng quy định về stablecoin thanh toán, Miễn trừ Đổi mới tập trung vào các lĩnh vực tiên tiến hơn: DeFi, các giao thức mạng mới, và các giải pháp Web3 còn trong giai đoạn thử nghiệm.

Phối hợp liên ngành: SEC và CFTC cùng hợp tác

Hai cơ quan đã công bố tăng cường phối hợp qua các tuyên bố chung và các bàn tròn thảo luận. Một tuyên bố chung làm rõ rằng các nền tảng đã đăng ký tại cả hai cơ quan có thể tạo điều kiện cho giao dịch spot một số tài sản crypto, công nhận sự cần thiết của thị trường thanh khoản và tự do lựa chọn địa điểm giao dịch của các nhà vận hành.

Cơ hội thực tế cho các startup và tổ chức tuân thủ

Miễn trừ Đổi mới mở ra các triển vọng mà hai năm trước đây còn khó hình dung.

Giảm thiểu chi phí gia nhập

Lịch sử, một dự án crypto muốn hoạt động hợp pháp tại Hoa Kỳ phải đối mặt với các khoản phí pháp lý trong phạm vi hàng triệu đô la và giai đoạn tuân thủ kéo dài hơn 12 tháng. Việc miễn trừ, đơn giản hóa ý nghĩa disclosure và quy trình đăng ký, giảm đáng kể thời gian và chi phí này.

Thu hút vốn đầu tư tổ chức

Một lộ trình quy định minh bạch sẽ điều chỉnh các quyết định của các công ty từng chọn “di cư” sang các khu vực pháp lý nước ngoài để tránh sự không chắc chắn của Mỹ. Sự rõ ràng về pháp lý thu hút vốn mạo hiểm và các nhà đầu tư lớn, vốn trước đây thận trọng.

Tăng tốc đổi mới sản phẩm

Thời gian miễn trừ tạo ra một không gian thử nghiệm hợp pháp. Các ứng dụng DeFi, các cơ chế tokenomics mới, và các giải pháp Web3 có thể được thử nghiệm nhanh chóng và quy mô lớn. Các công ty như ConsenSys hưởng lợi trực tiếp trong môi trường ít hạn chế hơn.

Tiếp cận của các tổ chức tài chính truyền thống

JPMorgan, Morgan Stanley và các ngân hàng lớn khác đã chờ đợi tín hiệu quy định. Việc hủy bỏ SAB 121 (một tiêu chuẩn kế toán bắt buộc các nhà giữ tài sản ghi nhận tài sản crypto của khách hàng như nợ phải trả), cùng với sự linh hoạt hành chính của Miễn trừ Đổi mới, giảm chi phí vốn quy định. Các ngân hàng nay có thể cung cấp dịch vụ lưu ký crypto quy mô tổ chức với các quy trình pháp lý dễ dự đoán hơn.

Tranh luận gây tranh cãi: rủi ro “định hình lại” DeFi

Không phải tất cả các lĩnh vực đều đón nhận miễn trừ một cách tích cực. Có những lo ngại đáng kể về tính phù hợp của nó với các nguyên tắc phân quyền.

Việc bắt buộc thực hiện KYC/AML trong các giao thức

Điều mới gây tranh cãi: tất cả các dự án hưởng lợi từ miễn trừ đều phải thực hiện “quy trình xác minh người dùng hợp lý”. Đối với các giao thức DeFi, điều này có nghĩa là KYC/AML ở cấp độ hợp đồng thông minh. Hệ quả hợp lý: các pool thanh khoản phân đoạn thành “pool được phép” (cho người dùng đã xác minh) và “pool công cộng” (ít hạn chế), với các tiêu chuẩn token như ERC-3643 tích hợp whitelist và đóng băng giao dịch.

Người sáng lập Uniswap và các lãnh đạo ngành khác đã công khai chỉ trích cách tiếp cận này, cho rằng việc biến các nhà phát triển phần mềm thành trung gian tài chính đe dọa khả năng cạnh tranh của Mỹ và kìm hãm đổi mới mã nguồn mở.

Câu hỏi then chốt: còn gọi là DeFi?

Nếu mỗi giao dịch đều yêu cầu xác minh whitelist tập trung và các token có thể bị đóng băng bởi một thực thể, thì phân quyền chỉ còn mang tính biểu tượng. Sự thất vọng của cộng đồng crypto thể hiện rõ ràng nhất ở đây.

Phản đối từ các tổ chức tài chính truyền thống

Trớ trêu thay, cả Wall Street cũng đã lên tiếng phản đối. Tổ chức Liên minh Sàn Giao dịch Thế giới (WFE) và Citadel Securities đã gửi thư tới SEC yêu cầu loại bỏ Miễn trừ Đổi mới, lập luận rằng hai chế độ quy định khác nhau cho cùng một tài sản sẽ tạo ra sự arbitrage quy định không thể chấp nhận được.

Hiệp hội Ngành Công nghiệp Chứng khoán và Thị trường Tài chính (SIFMA) nhấn mạnh rằng các chứng khoán token hóa cần các tiêu chuẩn bảo vệ nhà đầu tư như các công cụ tài chính truyền thống. Nỗi lo của họ: nới lỏng quy định sẽ làm tăng rủi ro gian lận và biến động thị trường.

Bức tranh toàn cầu: Hoa Kỳ linh hoạt so với châu Âu cứng nhắc

Miễn trừ Đổi mới của Mỹ hoàn toàn trái ngược với mô hình của Liên minh châu Âu, thể hiện qua quy định MiCA (Markets in Crypto-Assets Regulation).

Hai triết lý pháp lý khác biệt

Mô hình Mỹ: loại bỏ sự không chắc chắn ban đầu và chấp nhận rủi ro cao hơn để đổi lấy tốc độ và linh hoạt. Rất hấp dẫn đối với các startup và fintech quy mô nhỏ đến trung bình có thể lặp lại nhanh chóng.

Mô hình MiCA: các quy tắc cấu trúc, tiêu chuẩn thống nhất trên toàn châu Âu. Đem lại sự ổn định dự đoán, lý tưởng cho các tổ chức tài chính lớn như JPMorgan mong muốn sự chắc chắn trong hoạt động và tuân thủ đồng nhất.

Hậu quả vận hành: yêu cầu tuân thủ kép

Các doanh nghiệp toàn cầu buộc phải xây dựng chiến lược “market-to-market”. Một stablecoin gắn với đô la, ví dụ, sẽ phải đáp ứng các tiêu chí khác nhau ở Hoa Kỳ (GENIUS Act) và châu Âu (MiCA), với các phân loại, yêu cầu dự trữ, và nghĩa vụ disclosure hoàn toàn khác biệt.

Sự phân mảnh quy định này không gây thất vọng; ngược lại, nó trở thành một phần chính thức của hệ thống.

Lộ trình thực tiễn cho nhóm dự án

Đối với những ai muốn tận dụng cửa sổ này, ưu tiên chiến lược cần rõ ràng.

Giai đoạn 1: cửa sổ gia nhập (12-24 tháng)

Các startup nên xem giai đoạn miễn trừ như một cơ hội chi phí thấp để nhanh chóng vào thị trường Mỹ. Nhưng đồng thời, họ phải xây dựng một lộ trình phân quyền có thể xác minh dựa trên các chỉ số cụ thể – không phải là “nỗ lực liên tục” mơ hồ.

Nhóm dự án không đạt các tiêu chí phân quyền rõ ràng trong thời gian dự kiến sẽ đối mặt với rủi ro tuân thủ hồi tố đáng kể. SEC sẽ rõ ràng: hoặc bạn đang xây dựng hạ tầng thực sự phân quyền, hoặc bạn không đủ điều kiện hưởng miễn trừ.

Giai đoạn 2: thoát khỏi miễn trừ

Ở đây xuất hiện sự phân nhánh:

• Dự án có phân quyền xác thực: chuyển sang chế độ của CFTC, với nghĩa vụ giảm và giám sát ít hơn
• Dự án không thể phân quyền hoàn toàn hoặc từ chối các tiêu chuẩn phù hợp như ERC-3643: phải xem xét thoát khỏi phân khúc bán lẻ Mỹ. Thị trường B2B tổ chức vẫn còn, nhưng đối tượng bán lẻ công chúng bị hạn chế.

Giai đoạn 3: xây dựng nền tảng tuân thủ vững chắc

Ý nghĩa của disclosure – cách các nhóm truyền đạt về rủi ro, cấu trúc quản trị, dữ liệu kỹ thuật trên chuỗi – trở thành lợi thế cạnh tranh. Các dự án xây dựng disclosure chi tiết, cập nhật và dễ hiểu sẽ nâng cao uy tín với nhà đầu tư và cơ quan quản lý.

Triển vọng thị trường và hội tụ toàn cầu

Miễn trừ Đổi mới đánh dấu bước chuyển từ “trấn áp mơ hồ” của thời kỳ cũ sang “quy định rõ ràng”. SEC bù đắp cho các chậm trễ pháp lý bằng cách linh hoạt hành chính, cung cấp cho tài sản kỹ thuật số một lộ trình chuyển đổi hướng tới tuân thủ mà không làm mất đi tính năng hoạt động.

Tuy nhiên, sự phân mảnh quy định toàn cầu vẫn còn đáng kể. Sự khác biệt giữa Mỹ và châu Âu có khả năng sẽ tiếp tục thúc đẩy arbitrage quy định ít nhất đến năm 2029-2030. Đến lúc đó, có thể sẽ xuất hiện sự hội tụ về các tiêu chuẩn chung (AML/KYC đồng nhất, yêu cầu dự trữ cho stablecoin đồng bộ), tạo điều kiện cho khả năng tương tác và chấp nhận của các tổ chức trên toàn cầu.

Kết luận: đổi mới phù hợp như một năng lực cốt lõi

Cánh cửa khám phá này đánh dấu sự kết thúc của thời kỳ tăng trưởng không kiểm soát trong lĩnh vực crypto. “Đổi mới phù hợp” sẽ trở thành năng lực đặc trưng để điều hướng các chu kỳ thị trường và các khu vực pháp lý toàn cầu.

Giai đoạn tiếp theo của tiền mã hóa sẽ không còn chỉ dựa vào mã nguồn nữa. Nó sẽ phụ thuộc vào khả năng cấu trúc rõ ràng phân phối tài sản, độ vững chắc của nền tảng tuân thủ, và khả năng tiến tới phân quyền xác thực trong khi tận dụng tốc độ của miễn trừ.

Thành công không chỉ dựa vào công nghệ riêng lẻ, mà còn là chuyển đổi sự phức tạp quy định thành lợi thế cạnh tranh trên thị trường toàn cầu. Các dự án không hiểu rõ điều này sẽ bị mắc kẹt trong câu chuyện cũ; ai nắm bắt được sẽ tiến tới một loại tài sản mới được cấu trúc rõ ràng, hợp pháp và mang tính tổ chức.