Lighter pronto al lancio: perché il modello PFOF lo differenzia da Hyperliquid

Trong những ngày gần đây, thị trường đã ghi nhận các tín hiệu hội tụ về sự kiện sinh ra của Lighter sắp tới. Các địa chỉ được cho là liên kết với nhóm phát triển đã huy động nguồn lực đáng kể (125.000 đô la) đặt cược vào thời điểm TGE trên Polymarket, trong khi Coinbase đã xác nhận đưa nền tảng này vào lộ trình niêm yết của mình. Các chỉ số này gợi ý rằng sự ra mắt của token đã gần kề. Tuy nhiên, cộng đồng tiền mã hóa vẫn tiếp tục xem Lighter chủ yếu như một phiên bản thay thế của Hyperliquid, mắc phải cùng một sai lầm mà nhiều người đã từng bỏ qua tầm quan trọng của các DEX phái sinh trong thị trường on-chain.

Mô hình kinh doanh đằng sau phí giao dịch bằng 0

Trái ngược với hệ thống phân cấp của Hyperliquid dựa trên khối lượng giao dịch, Lighter đã chọn cung cấp phí bằng 0 để thu hút nhóm khách hàng bán lẻ. Phân tích của cộng đồng—đặc biệt là đóng góp của người dùng @ilyessghz2—cho thấy rằng đối với các trader có vốn từ 1.000 đến 100.000 đô la, tổng chi phí thực hiện (bao gồm cả slippage) là thấp hơn trên Lighter. Lợi thế về phí của Hyperliquid chỉ xuất hiện đối với các tài khoản có số dư trên 500.000 đô la. Đối với phân khúc bán lẻ có tốc độ giao dịch cao, Lighter cung cấp một cấu trúc cạnh tranh vượt trội rõ rệt.

Phía sau việc không có chi phí trực tiếp này là việc chuyển đổi một mô hình đã được xác thực trong tài chính truyền thống: Payment For Order Flow (PFOF), chiến lược nổi tiếng của Robinhood. Lighter kiếm tiền từ dòng chảy các lệnh của nhà đầu tư bán lẻ bằng cách chuyển giao cho các market maker, những người kiếm lợi từ spread tiền mặt và chuyển phần phí cho nền tảng. Quá trình này biến các chi phí giao dịch rõ ràng thành các chi phí ngầm định, như spread nhẹ nhàng mở rộng.

Cơ sở kinh tế của PFOF dựa trên nhận thức của các market maker: các lệnh của nhà đầu tư bán lẻ được xem như “cung cấp thanh khoản không biết gì về lựa chọn tiêu cực” so với các lệnh của tổ chức. Thật vậy, các trader bán lẻ thường mắc lỗi dự đoán nhiều hơn, bị chi phối bởi cảm xúc và dao động ngắn hạn, từ đó mở rộng biên lợi nhuận của các market maker và giảm thiểu rủi ro lựa chọn tiêu cực của họ. Với sự gia tăng khối lượng, Lighter sẽ có thể thương lượng các khoản hoa hồng cao hơn, tương tự như Robinhood đạt được—hàng trăm triệu đô la mỗi quý qua kênh này.

Kiến trúc kỹ thuật: ưu thế của ZK-rollup

Phát biểu gây sốc của nhà sáng lập Vladimir Novakovski—“L1 là một lỗi, không phải tính năng”—không phải là lời nói suông mà là một chỉ trích nhắm vào giới hạn của Hyperliquid. Khi JellyJelly tấn công HLP, giao thức đã sử dụng “cắt bỏ” để bảo vệ quỹ, cho thấy giới hạn của quản trị qua các validator. Giao dịch spot của Hyperliquid dựa trên HyperUnit, một cầu nối multisig trung tâm kiểm soát không thể tránh khỏi. Lịch sử của các cầu nối cross-chain—Ronin, Multichain—chứng minh rằng bất kỳ thiết kế multisig nào cũng tiềm ẩn các lỗ hổng do kỹ thuật xã hội và rủi ro bị tấn công 51%.

Như một ứng dụng đơn khối trên Ethereum L2, Lighter loại bỏ sự thiếu tin tưởng này. Các nút cầu nối và an ninh của chuỗi yêu cầu các giả định về niềm tin bổ sung, tạo ra rào cản gần như không thể vượt qua đối với sự tuân thủ của các tổ chức. Một khi đã chuyển sang Giai đoạn 1 của L2, ngay cả khi sequencer gặp sự cố, người dùng vẫn có thể buộc rút tiền qua các hợp đồng trên mainnet ETH.

Cải tiến kỹ thuật quan trọng nhất là hệ thống “đảm bảo tài sản toàn cầu” dựa trên bằng chứng không kiến thức (zero-knowledge proof) có thể ánh xạ lên mainnet Ethereum. Thanh khoản DeFi vẫn bị phân mảnh—khoản gửi tiền trên Aave, token LP trên Uniswap, stETH staking—mà không có tiện ích trực tiếp như tài sản thế chấp. Lighter cho phép các trader khóa tài sản trên mainnet Ethereum (stETH, token LP, thậm chí các token tương lai được token hóa) trong các hợp đồng L1, ánh xạ trực tiếp như tài sản thế chấp trên L2, không phụ thuộc vào các cầu nối riêng biệt L1↔L2. Một trader có thể giữ stETH để hưởng phần thưởng staking trong khi vẫn sử dụng nó như một phần ký quỹ, thực hiện “yield stacking” và tối đa hóa hiệu quả vốn. Khả năng ánh xạ này mang lại cho Lighter một mức độ an toàn vững chắc không thể sánh bằng các Perp DEX trên L1, trở thành yếu tố thu hút chính đối với thanh khoản tổ chức.

Tam giác sắt và xu hướng hướng tới tổ chức hóa

Một hệ sinh thái mới nổi hình thành quanh “Robinhood-Lighter-Citadel”. Novakovski đã tích lũy kinh nghiệm tại Citadel, nhà tạo lập thị trường hàng đầu toàn cầu, và có tư vấn tại Robinhood. Robinhood là nhà môi giới bán lẻ chính về cổ phiếu, Citadel là đối tác tạo lập thị trường chính của Robinhood, và Robinhood là nhà đầu tư trực tiếp vào Lighter. Kịch bản lý tưởng là một chu trình khép kín: Robinhood quản lý phần frontend, đưa hàng chục triệu trader chứng khoán vào crypto; Lighter đóng vai trò nền tảng backend, cung cấp matching và clearing ở mức Nasdaq với bảo vệ ZK-rollup; Citadel quản lý dòng chảy các lệnh. Khi Citadel thiết kế Lighter thành trung tâm chính để bảo hiểm các cổ phiếu token hóa, các broker phụ thuộc vào thanh khoản của Citadel sẽ buộc phải hội tụ về Lighter.

Trong khi đó, Hyperliquid đã phân tán thanh khoản qua HIP-3, cho phép các nhóm thứ ba phân phối thị trường. Dù đã mang lại sự thịnh vượng cho hệ sinh thái, nhưng cũng gây ra phân tán thanh khoản—Felix và Trade.xyz đều hỗ trợ TSLA, tạo ra các sự trùng lặp không hiệu quả. Các mô hình HIP-3 còn có trách nhiệm tuân thủ mờ nhạt và phi tập trung. Lighter, được hỗ trợ bởi các quỹ hàng đầu (Founders Fund, a16z, Coinbase Ventures), đã định vị chiến lược trong lĩnh vực quy định, một lựa chọn phù hợp với lời kêu gọi của Citadel gửi SEC về sự đồng nhất pháp lý của các tài sản token hóa.

Quyền riêng tư tổ chức và lời nguyền của TGE

Sự minh bạch trên chuỗi của Hyperliquid phơi bày giá vào và mức thanh lý của mọi vị trí lớn, khiến whale dễ bị front-running. Lighter cho phép che giấu dữ liệu giao dịch và vị thế. Đối với các quỹ và nhà đầu tư tổ chức, ẩn danh là điều kiện tiên quyết—không ai muốn tiết lộ thông tin của mình cho đối tác. Khi thị trường các sản phẩm phái sinh on-chain trưởng thành, các nền tảng bảo vệ quyền riêng tư hiệu quả sẽ được ưa chuộng để huy động thanh khoản cốt lõi.

TGE tuy nhiên là một thời điểm then chốt đối với các Perp DEX. Hyperliquid đã thành công duy trì khối lượng sau khi kết thúc các chương trình khuyến khích, thoát khỏi “lời nguyền mine and dump”. Lighter, với lịch trình mở khóa VC rõ ràng, đối mặt với thử thách còn khắc nghiệt hơn. Sau khi đáp ứng kỳ vọng về airdrop, liệu người dùng có chuyển sang Perp DEX tiếp theo không? Việc mất thanh khoản sau TGE sẽ làm tăng slippage, làm giảm trải nghiệm và kích hoạt “chuỗi chết”.

Kết luận

Sự cạnh tranh giữa Lighter và Hyperliquid không phải là cuộc đối đầu zero-sum mà là sự hội tụ hướng tới tổ chức hóa các phái sinh on-chain. Cả hai đều chống lại kẻ thù chung: các sàn giao dịch tập trung (CEX). Cuộc chiến thực sự của các Perp DEX chống lại các CEX mới bắt đầu, và năm 2025 sẽ quyết định kiến trúc nào—mô-đun hay đơn khối, minh bạch hay riêng tư—sẽ chiến thắng trong tài chính phi tập trung thế hệ tiếp theo.