Nhật ký chu kỳ mã hóa: Bảy nhà đầu tư kỳ cựu trong ngành phân tích sự thật và giả dối của "lời nguyền bốn năm"

在比特幣誕生後近二十年的時間裡，「四年週期」幾乎成為整個加密市場參與者的集體信仰。減半推動供應收縮、價格上漲接力、山寨季輪番上演，這套邏輯不僅解釋了歷史上多輪牛熊轉換的規律，也深刻影響著投資機構的建倉節奏、一級市場的融資周期，甚至整個行業對時間維度的理解。

但從2024年4月減半至今，市場表現卻打破了許多人的預期。比特幣從6萬美元攀升至12.6萬美元的歷史新高，漲幅相比前幾輪週期明顯遜色，山寨幣更是黯然失色，全球宏觀流動性與政策變數反而成為市場的關鍵錨點。尤其是現貨ETF、機構資金與傳統金融工具大規模進場以後，一個問題被持續討論： 加密市場的四年週期，究竟還具不具有說服力？

為了解答這個問題，我們訪談了七位在加密領域耕耘多年的資深投資人與業內人士，梳理了他們對市場週期、市場結構、風險研判與倉位配置的看法。

四年週期的本質：從供給機制到流動性博弈

在評估週期是否「失效」之前，首先需要厘清一個基礎問題：我們所討論的「四年週期」，核心指向究竟是什麼？

從受訪者的共識來看，傳統四年週期主要由比特幣每四年一次的區塊獎勵減半所驅動。減半意味著新增供給下降、礦工激勵機制改變，並在長期內對價格中樞形成支撐——這是四年週期敘事最具數學基礎的部分。

然而，更深層的觀點將這一現象納入了更宏大的金融框架。按照一些從業者的分析，四年週期本質上是 政治週期與流動性週期的雙輪驅動，而非單純的技術減半規律。四年週期與美國大選週期、全球央行的流動性釋放節奏高度重合。過去人們只關注減半，是因為早期每個週期新增的比特幣數量龐大，但隨著現貨ETF通過、比特幣進入宏觀資產序列，聯準會資產負債表的擴張速度、全球M2的增長，才成為真正定義週期的核心變數。從數學意義上看，當前週期（2024-2028）只會新增60萬枚比特幣，相對於1900萬的發行規模，這不到600億美元的新增拋壓已經很容易被華爾街吸收。

機制與敘事的交互：週期是規律還是自我實現？

一個無法迴避的深層問題是：四年週期究竟是客觀的經濟規律，還是被集體相信、從而不斷自我實現的市場敘事？

受訪者的共識是：四年週期本身就是客觀機制與市場敘事共同作用的結果，但在不同階段呈現出不同的主導力量。

在早期礦工產出充足的時代，四年週期確實具有非凡意義，但這個供需變化的週期存在明顯的邊際效應。隨著減半事件多次發生，減半本身帶來的供需變化影響力也在減弱，因此每輪牛市的漲幅比例呈現對數縮減——理論上，下一輪減半週期將產生更小的價格影響。

隨著比特幣體量的擴大，單純供給側的變化在市場中的影響正在減小。當前的週期更多是基於 流動性與敘事的自我實現。而從市場行為角度看，四年週期在相當程度上具備「自我實現」的特徵。隨著機構與散戶參與結構的演變，宏觀政策、監管環境、流動性條件與減半事件之間的相對重要性，每一輪都會發生重新排序。在這種動態博弈中，四年週期不再是「鐵律」，而只是眾多影響因子之一。

綜合判斷是：四年週期在早期擁有堅實的供需基礎，但隨著礦工影響力下降、比特幣轉向資產配置屬性，週期正從強機制驅動過渡為敘事、行為與宏觀因素共同作用的結果。當前的週期已從「硬約束」逐漸變成「軟預期」。

漲幅縮小的真相：邊際效應還是結構改變？

為什麼本輪減半後的上漲幅度遠小於以往？幾乎所有受訪者都指向一致的方向：這是邊際效應遞減的自然結果，而非週期突然失靈。

任何成長型市場都會經歷倍數遞減的過程。隨著比特幣市值不斷擴大，每一個新的「倍數」都需要指數級增長的資金流入，因此回報率下降本身就是一種自然規律。從這個角度看，「漲得沒以前多」，實際上是符合長期邏輯的結果。

但更深層的變化來自市場結構本身。本輪週期與過去最大的不同，在於現貨ETF與機構資金的提前入場。在上一輪週期中，比特幣創下歷史新高，主要由散戶邊際流動性推動；而這一輪，超過500億美元的ETF資金在減半前後持續流入，在供給衝擊真正顯現之前就已完成吸收。這使得 價格上漲被攤平在更長的時間維度中，而不再集中表現為減半後的拋物線式爆發。

當比特幣邁入萬億美元級別，波動率下降本身就是主流資產化的必然結果。早期市值較小時，資金流入容易帶來指數級上漲；而在當前體量下，即便翻倍，也需要極其龐大的新增資金。

在未來的市場中，減半正逐漸定位為一個「仍然存在、但重要性下降的變量」。真正決定趨勢的，將是機構資金流向、RWA等真實需求的落地，以及宏觀流動性環境。

不過也有觀點認為，減半提高的是比特幣的生產成本，而成本最終仍然會對價格形成長期約束。即便行業進入成熟階段、回報率整體下降，減半依然會通過成本抬升對價格產生正向影響，只是這種影響不再以劇烈波動的形式呈現。

綜合判斷是：減半的邊際影響在下降，而ETF與機構資金正在改變價格形成的節奏與形態。這並不是減半失效，而是市場不再圍繞減半單點爆發。

當下市場階段的分歧：熊市初期還是慢牛中期？

站在當下，加密市場究竟身處牛市、熊市，還是某種尚未被準確命名的過渡階段？也正是在這一點上，受訪者的分歧最為明顯。

悲觀陣營 認為現在是典型的熊市初期，只是牛市結束並未被大多數參與者承認。判斷依據指向最基礎的 成本與回報結構。上一輪週期中，比特幣挖礦成本約為2萬美元，價格最高上漲至6.9萬美元，礦工利潤空間接近70%。而本輪週期中，減半後的挖礦成本已接近7萬美元，即便價格觸及12.6萬美元的歷史高點，利潤空間也僅剩40%出頭。作為一個已經走過近20年的行業，每一輪週期回報率下降都是正常現象。與2020-2021年不同的是，本輪週期中，大量增量資金並未選擇進入加密市場，而是流向了AI相關資產。

技術面觀察者 認為當前市場尚未進入真正意義上的週期性熊市，但已經處在一輪技術性熊市之中——核心標誌是週線級別跌破MA50。過去兩輪牛市都在後期出現過技術性熊市，但這並不意味著週期立即結束。真正的週期性熊市往往需要宏觀經濟的同步衰退作為確認條件。因此當前階段可形容為「緩刑狀態」：技術結構已經轉弱，但宏觀條件尚未給出最終裁決。 當穩定幣也長期停止增長（2個月以上）後，熊市才會真正確認到來。

樂觀陣營 的判斷則相對一致，認為週期已然失效，目前處於牛市中期修正，未來大概率進入震盪上行或慢牛模式。他們的判斷建立在 全球宏觀流動性 之上。美國當前幾乎沒有其他選項，只能通過貨幣寬鬆來延緩債務壓力的集中釋放。降息週期剛剛開啟，流動性的「水龍頭」並未關閉。只要全球M2還在擴張，加密資產作為對流動性最敏感的海綿，其上漲趨勢就沒有結束。

真正的熊市信號是央行開始實質性收緊流動性，或實體經濟出現嚴重衰退導致流動性枯竭，目前這些指標並未顯示異常。從市場槓桿率看，如果合約持倉量相對於市值過高，通常是短期調整的信號，而非熊市信號。

此外，華爾街和機構正在基於區塊鏈重構金融體系，籌碼結構越來越穩固，不再像早期散戶主導那樣容易大起大落。隨著聯準會主席更換、降息週期來臨、史上最友好的加密政策推出，目前的波動以後來看都算是寬幅震盪，中長期都應看作牛市。

分歧本身，或許正是這個階段最真實的特徵。 一個並不完美、卻足夠真實的小樣本顯示：有人已經確認熊市，也有人在等待數據給出最終答案，但更多人認為四年週期論基本已經失效。

從情緒牛到結構牛：慢牛的核心驅動力

如果四年週期正在弱化、未來加密市場不再呈現清晰的牛熊切換，而是進入長期震盪上行、熊市被顯著壓縮的狀態，支撐這一結構的核心動力來自哪裡？

首先是 法幣信用的系統性衰退與機構配置的常態化。當比特幣逐漸被視為「數字黃金」並進入主權國家、養老金、對沖基金的資產負債表，它的上漲邏輯就不再依賴單一週期事件，而更接近黃金這種「對抗法幣貶值的長期資產」。價格的表現也將呈螺旋上升。

與此同時，穩定幣 的重要性被反覆強調。相比比特幣，穩定幣的潛在用戶規模更大，其滲透路徑也更加貼近真實經濟。從支付、結算，到跨境資金流動，穩定幣正在成為新一代金融基礎設施的「接口層」。這意味著加密市場未來的增長並不完全依賴投機需求，而是會逐步嵌入真實的金融與商業活動之中。

未來慢牛的重要變量還來自於 機構層面的持續採用。無論是通過現貨ETF還是通過RWA的代幣化路徑，只要機構配置行為持續發生，市場就會呈現出一種「複利式」的上漲結構——波動被攤平，但趨勢不會逆轉。

另一個直接的邏輯是：BTCUSD這個交易對的右邊是美元，因此只要 全球流動性長期寬鬆、美元處在弱週期，資產價格就不會出現深熊，而是在一次次技術性熊市裡緩慢震盪上行。傳統的牛熊結構也會轉向類似黃金那樣的「長期震盪-拉升-長期震盪」的形態。

值得注意的是，並非所有人都認可「慢牛敘事」。有觀點認為全球經濟結構性問題並未解決：就業環境惡化、年輕人躺平、財富高度集中、地緣政治風險持續累積。在這樣的背景下，2026-2027年出現嚴重經濟危機的概率並不低。如果宏觀系統性風險真正爆發，加密資產也難以獨善其身。

某種程度上，慢牛並不是共識，而是一種 建立在流動性延續之上的條件判斷。

山寨季的缺席：結構演變還是市場變冷？

「山寨季」幾乎是四年週期敘事中不可分割的一部分。但在本輪週期中，它的缺席反而成為最頻繁被討論的現象之一。

本輪山寨幣表現不佳有多方面原因。首先，比特幣主導地位的上升形成了「風險資產內部的避險」格局，使機構資金更傾向於選擇藍籌資產。其次，監管框架逐漸成熟，具有明確效用和合規性的山寨幣更有利於長期採用。第三，本輪沒有像上一週期DeFi和NFT那樣的殺手級應用和清晰敘事。

業內共識是：可能會有新的山寨幣季出現，但會更加具有選擇性，只圍繞少數真正有用例、並且能產生收入的代幣展開。

更為徹底的觀點認為，傳統意義上的山寨季已經不可能再出現了。所謂「傳統意義」代表山寨幣總數量在一個合理區間內，而目前山寨幣的總數量已經史無前例地不斷破新高，即使宏觀流動性外溢進來，也會是「僧多肉少」的格局，無法出現普漲行情。因此即使還有山寨季，也只會是極個別的按板塊敘事流動的局部現象。當下關注個別山寨幣沒有意義，需要關注的是賽道和板塊。

從美股作類比的角度看，未來的山寨表現更像是M7效應——藍籌山寨長期跑贏大盤，小市值山寨偶爾爆發，但持續性極弱。

歸根結底，市場結構已經改變。以前是散戶驅動的注意力經濟，現在是機構驅動的報表經濟。 這種轉變正在一級市場與二級市場之間的互動中發揮越來越重要的作用。

實戰視角：業內資深人士的倉位配置

在這樣一個週期結構模糊、敘事斷裂的市場中，受訪者們的實際倉位分佈也透露出深層的市場判斷。

一個頗具衝擊力的事實是：多數受訪者已經基本清倉山寨幣，而且多為半倉狀態。

在防禦配置上，傾向於用黃金代替美元作為現金管理工具以對沖法幣風險。數字資產方面則是將大部分倉位配置在BTC、ETH上，但對ETH的配置保持謹慎。更傾向於確定性高的資產，即硬通貨（比特幣）以及交易所股權等一級市場相關資產。

風險管理上，嚴格遵守「現金佔比不低於50%」的規則，核心配置仍是BTC和ETH，山寨倉位配置在10%以下。對美股AI板塊估值泡沫較大的品種，以極低的槓桿配置一些空單。

也有相對激進的配置思路。其基金接近滿倉，但結構同樣集中：以ETH為核心，配置穩定幣邏輯，並輔以BTC、BCH、BNB等大市值資產。核心邏輯並非博弈週期，而是押注公鏈、穩定幣與交易所這一長期結構。

與之形成鮮明對比的是，有人已經清空了全部加密倉位，包括BTC也在11萬美元附近賣出。在他們看來，未來兩年仍有機會在7萬美元以下重新買回。美股配置同樣是防禦思路，以防禦型和週期類股票為主，計畫在明年世界盃之前清倉大部分美股。

抄底的時機：理想價位與風險紀律

這是所有問題中最具操作性的一個。在抄底時機的判斷上，受訪者的看法也存在明顯分歧。

悲觀派認為當前遠未到底。真正的底部出現在「再也沒有人敢抄底」的時刻。

謹慎派則給出了相對明確的價位目標：最理想的抄底或開啟定投的價位在6萬美元以下。 邏輯很簡單，最高點價位腰斬之後開始陸續買入，這在每一輪牛市都被驗證為成功的策略。短期這個目標不會到來，但經過1-2月的大區間震盪後，明年有望再次對10萬美元以上的價位進行測試，大概率不能走出新高。隨後宏觀貨幣政策的利好出盡，市場缺乏後續流動性與新敘事，就會正式進入週期熊，然後耐心等待貨幣政策再次開啟新一輪寬鬆與激進降息即可。

而更多嘉賓的態度則相對中性偏多。他們認為現在或許不是「激進抄底」的時刻，但 是開始分批建倉、逐步配置的窗口期。共識只有一個：不要加槓桿，不要頻繁波段，紀律遠比判斷重要。

最終看來，四年週期的質變並非一朝一夕，而是在市場結構、參與者構成、政策環境的多層次演變中緩慢進行的。在這個過程中，不變的是對風險的敬畏與對機制的理解；改變的是對「時間」的定義，以及對「機會」的捕捉方式。