Cấu trúc dự trữ của Tether mất cân đối: Khủng hoảng phân bổ tài sản đằng sau việc hạ xếp hạng của S&P

11月26日，標普全球評級公開發布對Tether穩定幣的最新評估，將其信用評分從4級（受限）調降至5級（弱），創下評級體系的歷史低位。這份報告不僅涉及流通量逾1800億美元的USDT，更反映了加密市場與傳統金融評估標準的根本性對立。

資產配置邏輯的急速轉變

Tether的儲備結構正在經歷劇烈變化。根據最新披露數據，過去一年間，該公司的低風險資產占比從81%萎縮至75%，其中短期美國國庫券和隔夜逆回購大幅減少。與之相反，高風險資產池卻膨脹至24%，增幅達7個百分點。

這種資產配置的轉向究竟指向何處？答案並不單純。

比特幣與黃金：雙重對沖的潛在風險

最令標普警惕的是比特幣敞口的失控擴張。截至2025年9月底，Tether持有的比特幣市值已達流通USDT總量的5.6%，驚人地超越了其103.9%抵押比率設定的3.9%安全緩衝線。

一年前的同期對比更顯端倪：2024年9月，這一比例僅為4%，恰好處於105.1%抵押比率隱含的5.1%超額保證金以內。安全邊際正在逐月被蠶食。

黃金囤積則反映了另一層戰略意圖。Tether在2025年三季度新購26噸黃金，累計持倉達116噸，總市值高達129億美元，已超越比特幣儲備（99億美元），成為最大的非美債資產。這種對法幣貶值的對沖邏輯雖然理性，但在傳統評級框架下註定被標籤為「高風險」。

監管框架的先天缺陷

Tether遷至薩爾瓦多後，受該國國家數字資產委員會（CNAD）監管。儘管規定了1:1最低儲備比率，標普認為這套框架存在結構性漏洞。

CNAD允許將貸款、比特幣甚至波動率高企的黃金納入儲備定義，卻對儲備資產的隔離缺乏剛性要求。國庫券、現金等傳統安全資產與高波動性資產混放一池，當市場劇烈波動時，整體安全性勢必大幅縮水。

信息披露的透明度困局

標普指出Tether在多個維度缺乏充分披露：

• 託管機構、交易對手、銀行賬戶提供商的信用資訊不公開
• 儲備金管理策略和風險偏好的透明度嚴重不足
• 集團層面的內部控制和業務隔離情況鮮少對外說明
• 未就USDT資產隔離機制發布任何公開文件

這些空白直接放大了市場的信心赤字。

Tether的反擊邏輯

CEO Paolo Ardoino的回應採取了針鋒相對的姿態，將矛頭指向標普評級模型本身的時代陳舊性。他指出，為破碎的傳統金融體系設計的評級標準，歷史上曾將投資級評分給予最終倒閉的公司，催生了全球監管機構對評級機構獨立性的質疑。

Ardoino強調，Tether已成為金融史上第一家超額資本化公司，2025年前三季度淨利潤突破100億美元大關，美債持倉超1350億美元，儼然成為全球最大美債持有者之一。這種商業表現本身就是對信用質量的背書。

穩定幣模式的代際困境

這場衝突的本質在於對「穩定」定義的根本分歧。

Tether增配比特幣和黃金的戰略，本質上是一場「法幣貶值假設」下的多元化保值實驗。若美元通脹失控，這種儲備組合的實際購買力可能優於純國庫券支撐的競品。但在現行以美元計價的評估體系下，這必然被判定為高風險。

當一家私人企業試圖扮演央行角色時，它面臨央行的永恆困境：安全性與盈利性的兩難。Tether對比特幣和黃金的持續囤積，既是對沖系統性風險的理性選擇，亦是資產增值的商業驅動。但這種混合動機與「本金絕對安全」的穩定幣承諾形成了內在張力。

機構與散戶的分化預期

短期來看，散戶可能將此視作又一輪FUD噪音；但對傳統金融機構而言，標普評級已構成不可逾越的合規紅線。

大型基金和銀行在新興穩定幣監管框架的約束下，更傾向轉向USDC或PYUSD等競品，因其主要依託現金和短期國庫券，完全符合傳統風控邏輯。評級標準的差異直接轉化為市場份額的轉移壓力。

市場的長期隱憂

標普的評分下行本質上是對Tether未來風險暴露的預警。作為加密流動性的關鍵支柱，USDT若發生儲備危機，衝擊波將波及整個市場生態。

然而，Tether龐大的網絡效應與10年積累的市場地位已形成堅固護城河，短期內難以被撼動。真正值得警惕的是更深層的疑問：當一家私人公司用過量風險資產支撐全球價值錨定工具時，它能否永遠確保持有人本金的絕對安全？

這道難題不僅關乎Tether本身的存續，更涉及整個穩定幣生態能否可持續發展。答案只能交由時間和市場來判決。