Điều chỉnh lại Ethereum năm 2025: Từ khủng hoảng danh tính đến sự cứu rỗi kinh tế

Thách Thức Trung Đạo Mà Không Ai Muốn Đối Mặt

Trong suốt năm 2025, việc chiếm lĩnh vị trí trung tâm của thị trường đã trở thành một gánh nặng hơn là một lợi thế đối với Ethereum. Mạng lưới rơi vào thế bị kẹp giữa hai lực lượng mạnh mẽ: vai trò của Bitcoin như “vàng kỹ thuật số” chưa từng bị thách thức, trong khi các đối thủ với kiến trúc monolithic chiếm lĩnh phân khúc ứng dụng tiêu dùng tăng trưởng cao. Vị trí độc đáo của ETH—cùng lúc cố gắng trở thành cả hàng hóa lẫn nền tảng tính toán—khiến nó dễ bị tổn thương ở cả hai mặt trận.

Đến tháng 8 năm 2025, Ethereum đối mặt với một mâu thuẫn đặc biệt rõ rệt. Mặc dù giá ETH tiến gần mức cao nhất mọi thời đại, doanh thu của giao thức giảm 75% so với cùng kỳ năm trước chỉ còn 39,2 triệu đô la. Đối với các nhà đầu tư tài chính truyền thống quen với hệ số P/E và phân tích dòng tiền, tín hiệu này rõ ràng: mô hình kinh doanh có vẻ đã bị phá vỡ. Sự hoài nghi của thị trường được tóm gọn trong một câu hỏi vang vọng khắp cộng đồng crypto: Ethereum thực sự là gì?

Trong trung tâm của sự nhầm lẫn này là kiến trúc nội bộ của Ethereum. Nâng cấp Dencun tháng 3 năm 2024 giới thiệu EIP-4844 (Blob transactions) để giảm chi phí Layer 2, nhưng lại tạo ra một hệ quả kinh tế không lường trước. Với nguồn cung Blob vượt xa cầu, phí cơ sở sụt giảm xuống còn 1 wei. Các mạng Layer 2 như Base và Arbitrum tính phí gas đáng kể cho người dùng nhưng chỉ trả vài xu cho Ethereum để đảm bảo an ninh và khả năng lưu trữ dữ liệu. Cơ chế “tránh thuê” này đã đảo ngược dòng chảy giá trị mong đợi—thay vì L2 làm giàu cho mainnet, chúng trở thành các nền tảng khai thác.

Từ Vở Kịch An Ninh Đến Rõ Ràng Về Pháp Lý

Thời điểm then chốt đến khi các khung pháp lý bắt kịp công nghệ. Vào ngày 12 tháng 11 năm 2025, Chủ tịch SEC Paul Atkins giới thiệu “Dự án Crypto,” chính thức bác bỏ học thuyết “một khi là chứng khoán, luôn là chứng khoán.” Ông đề xuất “Phân loại Token,” thừa nhận rằng đặc điểm của tài sản kỹ thuật số là linh hoạt chứ không cố định. Khi một mạng đạt đủ mức phân quyền—tức là các chủ token không còn phụ thuộc vào quản lý tập trung để sinh lợi—nó sẽ được xếp loại khỏi danh mục chứng khoán.

Ethereum đã đủ điều kiện rõ ràng. Với hơn 1,1 triệu validator phân bổ toàn cầu, mạng lưới đã vượt qua ngưỡng phân quyền. Lần đầu tiên trong lịch sử, ETH nhận được chứng nhận pháp lý như một tài sản phi chứng khoán.

Phân loại này chính thức được xác lập vào tháng 7 năm 2025 qua Đạo luật Rõ Ràng Thị Trường Tài Sản Kỹ Thuật Số (CLARITY Act), rõ ràng đưa BTC và ETH vào phạm vi quản lý của CFTC thay vì SEC. Định nghĩa pháp lý này cực kỳ quan trọng: hàng hóa kỹ thuật số là “tài sản kỹ thuật số có thể thay thế, sở hữu và chuyển nhượng độc quyền mà không cần trung gian, được ghi nhận trên sổ cái phân tán công khai có bảo mật mã hóa.”

Khung pháp lý đã giải quyết một nghịch lý rõ ràng—làm thế nào một tài sản tạo ra lợi nhuận staking lại có thể được xếp vào hàng hóa? Câu trả lời nằm ở việc phân biệt các lớp tài sản: ETH bản thân là hàng hóa (dùng làm phí gas, thế chấp, và phần thưởng bảo mật), trong khi phần thưởng validator thể hiện sự đền bù cho dịch vụ lao động chứ không phải lợi nhuận đầu tư thụ động. Chỉ khi các nhà giữ trung tâm hứa hẹn lợi nhuận cụ thể, thì dịch vụ này mới trở thành hợp đồng đầu tư.

Vốn đầu tư tổ chức bắt đầu phân loại ETH như một “Hàng hóa Sản xuất”—có đặc điểm phòng chống lạm phát của hàng hóa truyền thống và khả năng sinh lợi của chứng khoán cố định. Các nhà phân tích của Fidelity gọi đó là “Trái Phiếu Internet,” thiết yếu cho đa dạng hóa danh mục.

Sửa Chữa Fusaka: Xây Dựng Lại Chuỗi Giá Trị

Với vị thế pháp lý rõ ràng, Ethereum đối mặt với một vấn đề kinh tế cấp bách: sự sụt giảm doanh thu chưa tự nhiên được giải quyết bằng chứng nhận pháp lý. Mạng lưới cần sửa chữa cấu trúc.

Vào ngày 3 tháng 12 năm 2025, nâng cấp Fusaka đã triển khai giải pháp này. Trung tâm là EIP-7918, cấu trúc lại hoàn toàn logic định giá Blob. Thay vì để phí cơ sở giảm xuống mức không đáng kể, giao thức thiết lập cơ chế giá sàn: giá Blob không bao giờ thấp hơn 1/15.258 của phí cơ sở lớp thực thi L1.

Các con số thật ấn tượng. Phí Blob lập tức tăng gấp 15 triệu lần—từ 1 wei lên khoảng 0,01-0,5 Gwei. Đối với người dùng Layer 2, chi phí giao dịch vẫn hợp lý khoảng 0,01 đô la. Đối với giao thức Ethereum, sự thay đổi này đồng nghĩa với doanh thu tăng lên nhiều lần. Sự thịnh vượng của hệ sinh thái L2 trở nên tỷ lệ thuận trực tiếp với doanh thu của L1.

Để ngăn giá sàn gây cản trở việc chấp nhận L2, Fusaka giới thiệu PeerDAS (Peer Data Availability Sampling), kích hoạt qua EIP-7594. Đổi mới này cho phép các node validator xác minh khả năng truy cập dữ liệu qua việc lấy mẫu ngẫu nhiên các phần của Blob thay vì tải toàn bộ khối Blob. Yêu cầu băng thông và lưu trữ của node giảm khoảng 85%.

Với tối ưu hóa này, Ethereum có thể mở rộng dung lượng Blob từ 6 lên 14 hoặc nhiều hơn nữa. Kết quả chiến lược: giá đơn vị cao hơn nhờ EIP-7918 kết hợp với khối lượng mở rộng qua PeerDAS tạo ra mô hình kinh tế “cả volume và giá đều tăng.”

Mô Hình Kinh Doanh Mới: Dịch Vụ Bảo Mật B2B

Sau Fusaka, Ethereum hoạt động như một dịch vụ hạ tầng B2B, hoàn toàn khác biệt so với các nền tảng hướng tới người tiêu dùng. Cấu trúc này giống như một hệ thống thanh toán hiện đại:

Phân phối đầu vào: Các mạng Layer 2 (Base, Optimism, Arbitrum, và các mạng khác) tập hợp người dùng cuối, thực hiện các giao dịch tần suất cao, giá trị thấp trong khi thu lợi nhuận nhỏ.

Các sản phẩm chính: Ethereum L1 cung cấp hai loại hàng hóa:

• Không gian khối thực thi giá trị cao cho các bằng chứng thanh toán L2 và giao dịch DeFi nguyên tử
• Không gian dữ liệu dung lượng lớn (Blob) để lưu trữ lịch sử giao dịch L2

Với EIP-7918 duy trì giá sàn, các L2 giờ đây trả “thuê nhà” phản ánh giá trị kinh tế thực sự. Phần lớn khoản thuê ETH này bị đốt cháy, từ đó giảm cung cấp và tăng độ khan hiếm cho tất cả các chủ sở hữu. Phần thưởng validator giữ vai trò phần còn lại.

Chu trình phản hồi tích cực: Khi hệ sinh thái L2 trở nên thịnh vượng hơn, chúng cần nhiều Blob hơn; khối lượng tăng duy trì tỷ lệ đốt cao ngay cả khi giá đơn vị thấp; giảm phát nhanh hơn làm tăng độ khan hiếm ETH; độ khan hiếm cải thiện an ninh mạng (ngân sách an ninh lớn hơn ngăn chặn các cuộc tấn công); an ninh mạnh hơn thu hút các tài sản có giá trị cao và doanh nghiệp lớn.

Nhà phân tích Yi dự đoán rằng tỷ lệ đốt ETH có thể tăng gấp tám lần trong năm 2026 dựa trên cơ chế sau Fusaka.

Khung Định Giá Cho Một Lớp Tài Sản Mới

Định giá Ethereum từ lâu đã thách thức các nhà phân tích vì nó đồng thời mang đặc điểm của nhiều loại tài sản khác nhau. Sau các thay đổi pháp lý và kiến trúc sau 2025, các phương pháp định giá tinh vi hơn đã trở nên khả thi.

Mô hình Dòng Tiền Chiết Khấu: Với giả định thận trọng, 21Shares tính giá trị hợp lý của ETH là 3.998 đô la (tỷ lệ chiết khấu 15.96%) dưới giả định tăng trưởng thận trọng, hoặc 7.249 đô la dưới điều kiện lạc quan (tỷ lệ chiết khấu 11.02%). Cơ chế giá sàn Fusaka cung cấp nền tảng vững chắc để dự báo các xu hướng tăng trưởng doanh thu trong tương lai với độ biến động giảm.

Định giá Phần Phẩm Tiền Tệ: Ngoài dòng tiền, ETH còn giữ giá trị như là tài sản thế chấp nền tảng của DeFi. Với hơn $10 tỷ đô la TVL trong các hoạt động cho vay, phát hành stablecoin (DAI), và các nền tảng phái sinh, ETH hoạt động như nền tảng niềm tin của hệ thống. Thị trường NFT và phí gas Layer 2 càng làm tăng giá trị tính theo ETH. Việc tích trữ trong kho bạc doanh nghiệp (Bitmine nắm giữ 3,66 triệu ETH) cùng với các khoản ETF khóa trị giá 2,76 tỷ đô la đến Quý 3 năm 2025 ngày càng thu hẹp nguồn cung thanh khoản, tạo ra độ khan hiếm như hàng hóa.

Khung Định Giá “Trustware”: Công ty Consensys giới thiệu khái niệm này năm 2025—Ethereum không bán sức mạnh tính toán (các nhà cung cấp đám mây làm điều đó), mà là “tính cuối cùng phi tập trung, chống sửa đổi.” Khi các Tài Sản Thế Giới Thực chuyển lên chuỗi, giá trị của Ethereum chuyển từ các chỉ số thông lượng giao dịch sang bảo vệ tài sản. Nếu Ethereum bảo vệ $10 hàng nghìn tỷ tài sản toàn cầu token hóa trong khi chỉ tính phí an ninh hàng năm 0.01%, vốn hóa thị trường phải đạt mức đủ để chống lại các cuộc tấn công quy mô kinh tế. Logic “ngân sách an ninh” này có nghĩa là định giá Ethereum tỷ lệ thuận với quy mô kinh tế mà nó bảo vệ.

Kiến Trúc Cạnh Tranh: Bán Buôn vs. Bán Lẻ

Thị trường năm 2025 đã phơi bày sự khác biệt cơ bản về cấu trúc giữa các đối thủ blockchain, làm giảm tính phù hợp của các khung so sánh trực tiếp.

Các nền tảng tối ưu cho thông lượng giao dịch cực cao và độ trễ dưới giây như DePIN, AI agents(. Họ nhấn mạnh tốc độ và khả năng tiếp cận—tương tự Visa hoặc NASDAQ.

Ethereum phát triển thành một lớp thanh toán—tương tự như SWIFT hoặc hệ thống FedWire của Cục Dự trữ Liên bang. Thay vì xử lý từng giao dịch trực tiếp, nó xử lý các gói hàng nghìn giao dịch do các mạng Layer 2 gửi lên. Sự khác biệt kiến trúc này không phải là hạn chế mà là một sự chuyên môn hóa: đối với các giao dịch giá trị lớn, ít xảy ra )giao dịch liên ngân hàng lớn, trái phiếu chính phủ token hóa(, an ninh và phân quyền quan trọng hơn tốc độ. Lịch sử hoạt động hơn một thập kỷ của Ethereum mà không gặp sự cố nghiêm trọng chính là lợi thế cạnh tranh sâu nhất của nó. Vốn đầu tư tổ chức rõ ràng ưu tiên sự đánh đổi này khi bảo vệ các giá trị tài sản hàng trăm triệu hoặc tỷ đô la.

Giống như các tù nhân trong cơ sở an ninh tối đa cuối cùng nhận ra rằng trừng phạt và kiểm soát sinh ra bất mãn, thị trường crypto cũng đã nhận ra rằng các mô hình an ninh khác nhau phục vụ các mục đích khác nhau. Ethereum đã chọn phương pháp an ninh tối đa một cách có chủ ý.

Trong lĩnh vực Tài Sản Thế Giới Thực—dự kiến là một thị trường trị giá hàng nghìn tỷ đô la—Ethereum vẫn giữ vị trí chi phối. Quỹ BUIDL của BlackRock, các quỹ trên chuỗi của Franklin Templeton, và các dự án token hóa tổ chức luôn chọn lớp nền của Ethereum thay vì các lựa chọn khác. Logic tổ chức vẫn đơn giản: khi bảo vệ các vị trí trị giá hàng trăm triệu đô la, tốc độ trở thành thứ yếu so với độ an toàn đã được chứng minh và xác thực phân tán.

Bước Nhảy Niềm Tin: Kết Quả Chưa Rõ Ràng

Trong suốt năm 2025, Ethereum đã vượt qua ba cuộc khủng hoảng khác nhau cùng lúc: sự mơ hồ về danh tính, sụp đổ mô hình kinh tế, và áp lực cạnh tranh. Mỗi cuộc đều đòi hỏi các giải pháp riêng biệt—rõ ràng pháp lý, sửa chữa kiến trúc, và định vị thị trường. Nâng cấp Fusaka chính là thành phần cấu trúc cuối cùng.

Liệu Ethereum có thành công trong việc chuyển đổi thành lớp “lợi nhuận cơ bản” của nền kinh tế kỹ thuật số không? Phán quyết vẫn còn bỏ ngỏ. Giá ETH hiện tại là 3.12K đô la )tính đến ngày 12 tháng 1 năm 2026( phản ánh một phần sự thừa nhận của thị trường về các chuyển đổi này. Liệu điều này có xác nhận câu chuyện chuộc lỗi hay chỉ là tạm thời thoát khỏi khó khăn sẽ phụ thuộc vào việc sự tăng trưởng của hệ sinh thái Layer 2 có duy trì các giả định về tỷ lệ đốt đã tích hợp trong các định giá sau Fusaka hay không.

Bước nhảy đã được thực hiện. Việc hạ cánh vẫn còn bỏ ngỏ.