Ethereum năm 2025: từ khủng hoảng danh tính đến phục hồi kinh tế

Giới thiệu: khi câu chuyện thất bại, mô hình kinh doanh chiến thắng

Bước vào năm 2025 với Ethereum có nghĩa là đối mặt với một câu hỏi căn bản mà thị trường ngày càng quan tâm hơn: mục đích thực sự của blockchain này là gì. Trong suốt năm, mặc dù nhận được sự ủng hộ từ các influencer danh tiếng, các cập nhật kỹ thuật đáng kể và các khoản đầu tư lớn, hiệu suất của Ethereum vẫn chưa thuyết phục các nhà quản lý tài sản truyền thống. Dự án này bị mắc kẹt trong một vùng xám: không có sự đơn giản về câu chuyện như Bitcoin như một kho dự trữ giá trị toàn cầu, cũng không có tốc độ hoạt động như Solana cho các ứng dụng throughput cao. Đồng thời, các chuỗi như Hyperliquid đã chứng minh mô hình thu phí cao hơn trong phân khúc phái sinh. Sự mơ hồ này đã đặt ra các câu hỏi then chốt: Ethereum có thực sự là một tài sản bền vững không? Nó nên chiếm vị trí nào trong danh mục của các nhà đầu tư tổ chức? Nó có mô hình kinh tế rõ ràng và có thể sao chép không? Và đặc biệt, cập nhật Fusaka tháng 12 có thể biến sự không chắc chắn này thành sự vững chắc không?

Chương 1: Thách thức phân loại vào năm 2025

Áp lực của vị trí phân nhánh

Trong phần lớn năm 2025, cộng đồng crypto đã cố gắng xếp Ethereum vào hai danh mục hoàn toàn đối lập. Một phía, luận điểm “Ultra Sound Money” gần như biến Ethereum thành Bitcoin như một tài sản trú ẩn; phía kia, câu chuyện “World Computer” trình bày nó như một nền tảng công nghệ có tiềm năng tăng trưởng lớn. Tuy nhiên, bối cảnh thị trường 2025 đã phá vỡ cả hai cấu trúc này.

Là “hàng hóa kỹ thuật số”, Ethereum gặp khó khăn về rõ ràng: nguồn cung động của nó (sự xen kẽ của lạm phát và giảm phát qua staking) khiến việc so sánh với mô hình cung cố định của Bitcoin trở nên khó khăn. Các tổ chức bảo thủ gặp khó khăn trong việc hiểu một tài nguyên vừa tạo ra thu nhập thụ động, vừa tiêu thụ tài nguyên.

Là “nền tảng công nghệ”, các con số còn tàn nhẫn hơn. Trong giai đoạn từ tháng 1 đến tháng 9 năm 2025, doanh thu của giao thức đã giảm mạnh. Vào tháng 8, mặc dù giá ETH gần đạt đỉnh lịch sử, phí giao dịch của toàn mạng chỉ đạt 39,2 triệu USD mỗi tháng—giảm 75% so với cùng kỳ năm 2024. Đối với các nhà đầu tư đánh giá theo hệ số P/E hoặc mô hình dòng tiền chiết khấu (DCF), điều này thể hiện sự sụp đổ của mọi luận điểm về tăng trưởng kinh tế.

Áp lực cạnh tranh: bị kẹp giữa hai phía

Trong bức tranh rộng hơn của các blockchain, Ethereum phải đối mặt với một vòng kẹp cạnh tranh chưa từng có. Bitcoin, nhờ vào việc hợp pháp hóa qua ETF và câu chuyện về dự trữ chiến lược quốc gia, đã độc quyền trong phân khúc bảo vệ giá trị vĩ mô. Mặc dù Ethereum cũng đã được chấp thuận cho ETF spot, dòng vốn chảy vào vẫn thấp hơn đáng kể, cho thấy vẫn còn nhận thức chưa rõ ràng về tính chất mơ hồ của nó.

Ở phía đối diện, Solana đã củng cố vị trí trong các phân khúc giá trị cao và tốc độ:

• Thanh toán và DePIN: sự phát triển của các ứng dụng Internet of Things dựa trên blockchain đã ủng hộ kiến trúc nguyên khối của Solana
• Token meme và giao dịch bán lẻ: cộng đồng đầu cơ ưa chuộng tính thanh khoản trung tâm của Solana
• Phái sinh phi tập trung: Hyperliquid, như một sàn giao dịch chuyên biệt, đã thu hút khối lượng của các nhà giao dịch chuyên nghiệp với cấu trúc phí cao hơn

Trong một số tháng của năm 2025, khối lượng thanh toán bằng stablecoin trên Solana thực tế đã vượt qua Ethereum, thúc đẩy câu chuyện rằng “mô đất” của Ethereum đang bị xói mòn theo thời gian thực.

Chương 2: Khung pháp lý như nền tảng

Dự án Crypto: thay đổi triết lý của SEC

Ngày 12 tháng 11 năm 2025 đánh dấu một bước ngoặt. Paul Atkins, chủ tịch SEC, chính thức trình bày kế hoạch “Project Crypto”, thông báo việc từ bỏ chiến lược “Regulation by Enforcement” đã định hình thập kỷ trước đó. Triết lý mới dựa trên phân loại kinh tế nghiêm ngặt các tài sản kỹ thuật số.

Điều quan trọng nhất đối với Ethereum là việc công nhận rõ ràng rằng bản chất của một token có thể tiến hóa. Lý thuyết “Token Taxonomy” của SEC khẳng định rằng một tài sản ban đầu được bán như một hợp đồng đầu tư không mãi mãi bị ràng buộc bởi phân loại đó. Khi một mạng đạt đến mức độ phân quyền đủ lớn—đến mức các chủ sở hữu không còn phụ thuộc vào nỗ lực quản lý của một thực thể tập trung để tạo ra lợi nhuận—tài sản đó sẽ thoát khỏi phạm vi của bài kiểm tra Howey.

Với hơn 1,1 triệu validator hoạt động và mạng lưới các nút phân bố địa lý rộng nhất trong tất cả các blockchain Layer 1, Ethereum đã được công nhận rõ ràng là không phải là chứng khoán. Lần đầu tiên trong lịch sử, Ethereum có một phân loại pháp lý nhất quán.

Luật rõ ràng về Thị trường Tài sản Kỹ thuật số: hàng hóa kỹ thuật số

Tháng 7 năm 2025, Hạ viện đã thông qua “Luật Rõ Ràng Thị trường Tài sản Kỹ thuật số” (CLARITY Act), cung cấp một định nghĩa pháp lý có cấu trúc về hàng hóa kỹ thuật số:

Phạm vi pháp lý: các tài sản phát sinh từ các giao thức blockchain phi tập trung—trong đó có Bitcoin và Ethereum—thuộc thẩm quyền của Ủy ban Giao dịch Hợp đồng Tương lai Hàng hóa (CFTC), không phải SEC.

Định nghĩa hoạt động: hàng hóa kỹ thuật số là “bất kỳ tài sản thay thế nào có thể sở hữu và chuyển nhượng chỉ giữa các cá nhân mà không cần trung gian, được ghi nhận trên một sổ cái phân tán công khai và an toàn mã hóa”.

Ảnh hưởng ngân hàng: văn bản cho phép các ngân hàng đăng ký làm “nhà môi giới hàng hóa kỹ thuật số”, cung cấp dịch vụ lưu ký và giao dịch ETH cho khách hàng tổ chức. Trong bảng cân đối của ngân hàng, ETH sẽ không còn được phân loại là tài sản rủi ro cao và không xác định nữa, mà trở thành một hàng hóa giống như vàng, nguyên liệu nông nghiệp hoặc ngoại tệ—với những tác động lớn đến hệ số vốn yêu cầu.

Giải pháp cho nghịch lý staking

Một trở ngại kỹ thuật-pháp lý còn tồn tại đến năm 2025 là khả năng tương thích giữa cơ chế staking của Ethereum và trạng thái của hàng hóa. Các hàng hóa truyền thống (dầu mỏ, lúa mì, kim loại) không tạo ra thu nhập thụ động; ngược lại, chúng tốn chi phí lưu kho. Làm thế nào Ethereum, vừa tạo ra lợi nhuận từ staking, lại có thể là hàng hóa chứ không phải chứng khoán tài chính?

Khung pháp lý năm 2025 đã giải quyết mâu thuẫn này qua một phân loại rõ ràng:

• Cấp độ tài sản: token ETH bản thân vẫn là hàng hóa—là “gas” của mạng và là tài sản thế chấp an ninh, có giá trị sử dụng nội tại
• Cấp độ giao thức: staking gốc do giao thức quản lý là “công việc” hoặc “dịch vụ xác thực”. Các validator cung cấp tài nguyên tính toán và vốn bị khóa để đảm bảo an ninh mạng; phần thưởng là phí dịch vụ này, không phải lợi nhuận đầu tư
• Cấp độ dịch vụ: chỉ khi một thực thể tập trung (sàn giao dịch, nền tảng staking custodial) cung cấp dịch vụ staking có hứa hẹn lợi nhuận cụ thể, thì “sản phẩm” đó mới là hợp đồng đầu tư và phải tuân thủ quy định về chứng khoán

Phân chia này đã giúp Ethereum duy trì đặc tính kinh tế của “tài sản sinh lợi” đồng thời được miễn trừ pháp lý như hàng hóa. Wall Street bắt đầu mô tả ETH như “Hàng hóa Có Sinh lợi”—một tài nguyên có đặc tính chống lạm phát và lợi nhuận tương tự trái phiếu, tạo ra một phân khúc định giá hoàn toàn mới.

Chương 3: Sự sụp đổ và tái cấu trúc mô hình kinh tế

Nghịch lý Dencun: thành công kỹ thuật, thảm họa kinh tế

Khi tháng 3 năm 2024, cập nhật Dencun được triển khai, nhóm phát triển cốt lõi của Ethereum đã giới thiệu EIP-4844, giao dịch “Blob”, với mục tiêu rõ ràng là giảm chi phí cho Layer 2 bằng cách cung cấp không gian dữ liệu với giá cực kỳ thấp. Về mặt kỹ thuật, việc thực thi đã hoàn hảo: phí giao dịch trên Layer 2 giảm từ vài đô la xuống còn vài cent, thúc đẩy sự phát triển của các hệ sinh thái phụ như Base, Arbitrum và Optimism.

Tuy nhiên, về mặt kinh tế, Dencun lại là một thảm họa âm thầm. Cơ chế định giá ban đầu của Blob hoạt động dựa trên logic thương mại thuần túy: cung cầu. Vì không gian Blob được phân bổ vượt quá nhiều so với nhu cầu ban đầu của các L2, phí cơ bản (Base Fee) của mạng giữ nguyên gần như bằng 0 (1 wei, tương đương 0.000000001 Gwei).

Dòng chảy sau đó mang tính bệnh lý:

• Base hoặc Arbitrum có thể tính phí “bình thường” cho người dùng (theo mức độ tắc nghẽn của mạng cục bộ)
• Trả một phần nhỏ cho Ethereum L1 như “tiền thuê” cho không gian Blob
• Dữ liệu cho thấy Base tạo ra hàng chục nghìn đô la phí mỗi ngày, trong khi chỉ chuyển cho Ethereum vài đô la

Vì phần lớn lưu lượng giao dịch L1 chuyển sang L2, và các L2 không đốt ETH đáng kể qua Blob (trả quá ít), cơ chế đốt của Ethereum theo EIP-1559 mất hiệu quả. Đến quý 3 năm 2025, tỷ lệ lạm phát hàng năm của ETH đã tăng trở lại +0,22%—ETH lại trở thành tài sản lạm phát, mất đi câu chuyện “tài sản giảm phát” đã trung tâm trong năm 2023-2024.

Cộng đồng đã mô tả tình trạng này bằng một phép ẩn dụ trở nên lan truyền: các L2 hoạt động như “cá blob”, sinh vật dưới đáy đại dương, sống dựa vào ánh sáng phát ra từ Ethereum L1 mà không cung cấp dinh dưỡng trở lại. Ethereum đang tạo ra an ninh và phân quyền để nuôi dưỡng các hệ sinh thái không đóng góp vào giá trị của chính nó.

Fusaka: cơ chế tìm kiếm lợi nhuận B2B

Trước cuộc khủng hoảng bền vững kinh tế, nhóm nhà phát triển Ethereum đã quyết định thực hiện một reset cấu trúc. Cập nhật Fusaka, được triển khai ngày 3 tháng 12 năm 2025, là nỗ lực tham vọng nhất kể từ Merge để cấu hình lại chuỗi giá trị Ethereum-L2.

EIP-7918: mức giá tối thiểu đảm bảo

Đề xuất quan trọng nhất là EIP-7918, đã cách mạng hóa logic định giá của Blob. Sáng kiến này đơn giản mà tinh tế: phí cơ bản của Blob không thể giảm xuống dưới một ngưỡng liên kết với giá gas của lớp thực thi L1. Cụ thể, mức giá tối thiểu được cố định ở 1/15.258 của phí cơ bản của L1.

Điều này có nghĩa là miễn là mainnet Ethereum còn tắc nghẽn (giao dịch DeFi, minting NFT, thanh toán RWA), giá gas của L1 tăng, và tự động nâng “giá sàn” để mua không gian Blob. Các L2 sẽ không còn có thể truy cập vào an ninh của Ethereum gần như miễn phí; họ sẽ phải trả “tiền thuê” tỷ lệ thuận với giá trị mà họ nhận được.

Hiệu ứng ngay lập tức: phí cơ bản của Blob tăng từ 1 wei lên 0,01-0,5 Gwei—tăng gấp 15 triệu lần. Đối với người dùng cuối của các L2, tác động là nhỏ: (chi phí cho mỗi giao dịch vẫn khoảng 0,01 USD), nhưng đối với giao thức Ethereum, ý nghĩa là rất lớn. Về tỷ lệ đốt và phí thu, hệ thống chuyển từ “bằng không” sang “có thể gấp nghìn lần”.

PeerDAS (EIP-7594): chuyển động kép của tính đàn hồi cung cấp

Để tránh việc tăng giá làm nghẹt hoàn toàn sự phát triển của hệ sinh thái L2, Fusaka đồng thời giới thiệu PeerDAS (Peer Data Availability Sampling). Công nghệ này cho phép các nút không tải toàn bộ nội dung của Blob, mà chỉ lấy mẫu ngẫu nhiên các phần nhỏ để xác minh tính toàn vẹn mã hóa. Việc giảm áp lực băng thông và lưu trữ là rõ rệt: khoảng -85% so với mô hình cũ.

Công nghệ này cung cấp không gian kinh tế để mở rộng đáng kể tổng cung Blob mỗi khối: mục tiêu dần tăng từ 6 Blob mỗi khối lên 14-16.

Mô hình kinh doanh sau Fusaka của Ethereum trở thành chiến lược “tăng giá và tăng volume” điển hình:

• Giá tối thiểu (floor) cho Blob → ổn định doanh thu cơ bản
• Tăng số lượng tổng thể → tính đàn hồi của cung
• Đốt ETH nhận được → giảm phát cấu trúc

Các nhà phân tích trong ngành, như ông Yi nổi tiếng, ước tính tỷ lệ đốt ETH tổng cộng trong năm 2026 có thể tăng gấp 8 lần so với 2025, đánh dấu năm đầu tiên thực sự có giảm phát cấu trúc sau Fusaka.

Chương 4: Khung đánh giá cho “Trustware”

DCF truyền thống: góc nhìn của cổ phần công nghệ

Sau khi rõ ràng Ethereum tạo ra dòng tiền dự đoán và định lượng được, việc áp dụng phương pháp DCF (Discounted Cash Flow) truyền thống để định giá các công ty công nghệ trở nên khả thi. Mặc dù được xếp vào hàng hóa, Ethereum có cấu trúc của một doanh nghiệp—doanh thu (phí), chi phí (phí validator) và cơ chế phân phối (đốt EIP-1559, phần thưởng staking).

21Shares đã xây dựng trong quý 1 năm 2025 một mô hình đa giai đoạn dựa trên dự báo doanh thu từ phí và cơ chế đốt. Ngay cả với giả định thận trọng (tỷ lệ chiết khấu 15,96%), giá trị hợp lý của ETH được tính là 3.998 USD. Với giả định lạc quan hơn (tỷ lệ chiết khấu 11,02%), giá trị hợp lý tăng lên 7.249 USD.

Sự điều chỉnh kinh tế sau Fusaka cung cấp nền tảng vững chắc cho “tốc độ tăng trưởng dòng tiền trong tương lai” trong mô hình DCF. Các nhà phân tích không còn phải lo lắng về việc dòng tiền L1 bị cắt giảm do L2, mà có thể dự báo một dòng tiền tối thiểu đảm bảo dựa trên tăng trưởng dự kiến của việc chấp nhận Layer 2.

Phần thưởng tiền tệ: góc nhìn của giá trị hàng hóa

Ngoài dòng tiền trong tương lai, Ethereum còn sở hữu một giá trị không thể bị bắt giữ bởi bất kỳ mô hình định giá truyền thống nào: phần thưởng tiền tệ, xuất phát từ chức năng của nó như một phương tiện thanh toán và tài sản thế chấp tham chiếu.

• Tài sản thế chấp DeFi chủ đạo: ETH vẫn là tài sản thế chấp chính của hệ sinh thái phi tập trung. Từ các giao thức stablecoin (Dai) đến các phái sinh, ETH vẫn là điểm tựa tin cậy cơ bản, với hơn 100 tỷ USD Tổng Giá Trị Khóa (TVL) liên kết trực tiếp hoặc gián tiếp với giá trị của nó.

• Định danh hệ sinh thái: thị trường NFT, các marketplace Layer 2, phí mạng của vô số ứng dụng—tất cả đều định danh bằng ETH. Việc thay thế tiêu chuẩn này sẽ gây ra các xung đột kinh tế lớn.

• Hạn chế thanh khoản: các ETF bị khóa, các quỹ dự trữ doanh nghiệp (Bitmine nắm giữ 3,66 triệu ETH) và các validator giữ vị trí vô thời hạn liên tục giảm lượng thanh khoản ETH sẵn có. Sự mất cân đối cung cầu này tạo ra một phần thưởng khan hiếm tương tự vàng hoặc trái phiếu chính phủ.

Khái niệm “Trustware” và cách định giá

Consensys đã giới thiệu vào năm 2025 một phân loại định giá cách mạng: Trustware. Khác với AWS, bán sức mạnh tính toán chung chung, Ethereum bán một thứ còn hiếm hơn về mặt kinh tế: “mục đích phi tập trung và không thể thay đổi”.

Trong khi các RWA (Real World Assets) di chuyển lên chuỗi, Ethereum L1 sẽ chuyển đổi từ “máy xử lý giao dịch” thành “người giám hộ tài sản toàn cầu”. Việc thu lợi sẽ phụ thuộc ít hơn vào TPS và throughput, mà nhiều hơn vào số lượng tài sản mà nó bảo vệ.

Nếu Ethereum bảo vệ 10 nghìn tỷ USD tài sản toàn cầu được token hóa, ngay cả khi áp dụng mức độ an toàn “bảo vệ hàng năm” khiêm tốn là 0,01%, thì mạng sẽ phải thu về 1 tỷ USD mỗi năm. Để tránh bị tấn công 51%, vốn hóa thị trường của Ethereum cần phải phù hợp với độ biến động và giá trị kinh tế mà nó bảo vệ.

Khung “ngân sách an ninh” này khiến vốn hóa của Ethereum trở thành một hàm trực tiếp của giá trị kinh tế mà nó bảo vệ. Không có câu chuyện nào thuyết phục hơn là thấy một hacker sau khi xâm phạm tài sản, ngay lập tức chuyển đổi chúng thành ETH để đảm bảo an ninh cho chúng.