Ethereum 2025: Thay đổi từ Nhận diện đến Mô hình Kinh doanh Bền vững

Hiểu rõ về Thách thức: Vị trí “Chất lượng cao” của Ethereum

Năm 2025 trở thành thời điểm thể hiện sâu sắc của Ethereum—một giai đoạn mâu thuẫn khi thành công công nghệ không đi đôi với hiệu suất thị trường. Dù nhiều nhân vật chính ủng hộ, nhiều giải pháp L2 phát triển, và các nâng cấp mang tính cách mạng được triển khai, Ethereum vẫn còn trong “ngõ cụt của trung niên”: không thể sánh bằng Bitcoin như một kho lưu trữ giá trị thuần túy, cũng không cạnh tranh với Solana và Hyperliquid về throughput và phí giao dịch. Nâng cấp Dencun năm 2024, thay vì thúc đẩy, lại trở thành thách thức lâu dài cho câu chuyện của nó.

Câu hỏi này phản ánh một vấn đề sâu xa hơn: Giá trị thực của Ethereum nằm ở đâu? Nó phù hợp với nền kinh tế số như thế nào? Có mô hình kinh doanh bền vững nào có thể mang lại lợi ích lâu dài không?

Đường song song lịch sử: Hai thí nghiệm utopia cùng tồn tại

Để hiểu rõ cuộc khủng hoảng hiện tại của Ethereum, ta cần nhìn vào một đường song song lịch sử đáng kinh ngạc từ Singapore những năm 1950.

Trong thời kỳ bạo lực băng nhóm và rối loạn xã hội tại Singapore, lãnh đạo Đảng Lao động Devan Nair đề xuất một mô hình nhà tù cách mạng—thí nghiệm Pulau Senang. Ý tưởng đơn giản: thay vì tường rào, nhà tù, và hình phạt, cộng đồng và lao động danh dự sẽ có khả năng thay đổi tội phạm. Người giám ngục Daniel Dutton tin rằng con người vốn tốt, chỉ cần có cơ hội và sự tôn trọng.

Những năm đầu dường như thành công—tỷ lệ tái phạm giảm còn 5%, Liên Hợp Quốc gọi đó là “kỳ tích trong chuyển đổi nhân cách”. Nhưng dần dần, sự oán giận gia tăng. Tù nhân phàn nàn về các vấn đề công bằng trong công việc và tín dụng. Tháng 7 năm 1963, nổi loạn xảy ra, Dutton bị giết, và “thiên đường” biến thành lửa.

Ethereum lặp lại chu kỳ này. Tháng 3 năm 2024, nâng cấp Dencun loại bỏ “bức tường kinh tế”—phí Gas—giữa L1 và L2, các nhà phát triển tin rằng điều này sẽ mang lại thịnh vượng. Nhưng giống như thí nghiệm Pulau Senang, kết quả lại xa vời mong đợi.

Chương 1: Khủng hoảng danh tính và tài nguyên tự nhiên

“Không phải Vàng, Không phải Cổ phiếu Công nghệ” - Thách thức

Năm 2025, thị trường vốn trở nên khắt khe trong phân loại tài sản crypto. Nhà đầu tư chỉ mong đợi hai loại: hàng hóa “lưu trữ giá trị” như Bitcoin, hoặc “cổ phiếu công nghệ” tăng trưởng cao dựa trên hoạt động người dùng như Solana. Ethereum cố gắng làm cả hai—“Tiền siêu âm” và “Máy tính thế giới”—nhưng thị trường không kiên nhẫn với câu chuyện đôi.

Như một Hàng hóa Tài nguyên Tự nhiên: Bitcoin rõ ràng có đặc tính hàng hóa—cung cố định và khan hiếm ở cấp độ nguyên tử. Trong khi đó, Ethereum phức tạp hơn: cung biến đổi do cơ chế staking, các nâng cấp liên tục thay đổi các tham số kinh tế—tất cả khiến nó khó coi là “vàng kỹ thuật số” cho các tổ chức bảo thủ.

Như một Nền tảng Công nghệ: Nếu xét theo mô hình kinh doanh, chỉ số quan trọng nhất là doanh thu. Nhưng đến tháng 8 năm 2025, dù Ethereum gần đạt đỉnh giá mọi thời đại, doanh thu giao thức mạng chỉ giảm 75% so với cùng kỳ năm trước, chỉ còn 39,2 triệu đô la. Đối với ngành đã quen với định giá P/E và phân tích dòng tiền chiết khấu, đây là tín hiệu cảnh báo lớn—một doanh nghiệp có lợi nhuận không nên đóng cửa.

Áp lực Sandwich: Từ trên xuống dưới

Thách thức cấu trúc ngày càng rõ ràng: Ethereum nằm giữa cảnh tranh đua cạnh tranh, bị bao vây từ mọi hướng.

Từ trên (Bitcoin): Dòng vốn liên tục đổ vào ETF Bitcoin và câu chuyện “dự trữ chủ quyền” củng cố vị thế thống trị của Bitcoin. Dù ETF Ethereum đã được phê duyệt, dòng vốn vào còn xa mới mở rộng như Bitcoin. Các nhà đầu tư tổ chức vẫn tin tưởng hơn vào đề xuất giá trị đơn giản và an toàn của Bitcoin.

Từ dưới (Solana và các nền tảng khác): Solana chiếm gần như toàn bộ tăng trưởng hệ sinh thái năm 2025—thanh toán, DePIN, AI agents, meme coins. Vận tốc stablecoin và doanh thu hệ sinh thái của Solana nhanh hơn nhiều so với mainnet Ethereum. Hyperliquid, trong khi đó, trở thành dẫn đầu thị trường phái sinh vĩnh viễn, với phí thu hút còn mạnh hơn phần lớn các ứng dụng Ethereum.

Chương 2: Phục hưng quy định và tái cấu trúc pháp lý

Dự án Crypto và Triết lý quy định mới

Tháng 11 năm 2025, Chủ tịch SEC Mỹ Paul Atkins công bố “Dự án Crypto”—một bước reset cách tiếp cận quy định mang tính cách mạng. Thay vì “Quy định qua cưỡng chế,” khung pháp lý mới dựa trên thực tế kinh tế và phân loại rõ ràng.

Điều quan trọng nhất: Token ban đầu có thể bị coi là chứng khoán không đồng nghĩa là mãi mãi như vậy. Nếu mạng lưới đủ phi tập trung và không có thực thể trung tâm nào kiếm lợi từ lợi nhuận của holder, thì không còn nằm trong phạm vi của Howey Test.

Với Ethereum: Có 1,1 triệu validator và mạng lưới node phân tán lớn nhất thế giới. Kết luận rõ ràng—ETH không phải là chứng khoán, nó là hàng hóa.

Luật CLARITY và Công nhận tổ chức

Tháng 7 năm 2025, Quốc hội Mỹ thông qua Đạo luật Rõ ràng Thị trường Tài sản Kỹ thuật số (CLARITY Act). Các ý nghĩa pháp lý rất lớn:

• Phân loại rõ ràng: Bitcoin và Ethereum được đề cập trực tiếp là hàng hóa phi tập trung thuộc CFTC, không thuộc SEC.
• Định nghĩa hàng hóa: Hàng hóa kỹ thuật số là “tài sản kỹ thuật số có thể hoán đổi, có thể mua bán trực tiếp giữa các cá nhân qua sổ cái phân tán được bảo mật bằng mật mã.”
• Tích hợp ngân hàng: Luật cho phép ngân hàng đăng ký là “nhà môi giới hàng hóa kỹ thuật số,” cung cấp dịch vụ lưu ký và giao dịch. Điều này có nghĩa ETH không còn là tài sản rủi ro cao chưa xác định trên bảng cân đối ngân hàng—nó là hàng hóa như vàng hoặc ngoại hối.

Sự rõ ràng về quy định này mở ra khả năng lớn cho sự chấp nhận của tổ chức. Các quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm bắt đầu tích trữ ETH không còn như một tài sản đầu cơ, mà như một phần của danh mục phòng hộ.

Tương thích của staking và trạng thái hàng hóa

Luật chứng khoán truyền thống tạo ra nghịch lý: Nếu tài sản có lãi suất, nó vẫn còn là hàng hóa chứ? Khung pháp lý năm 2025 đã giải quyết điều này một cách tinh tế:

1. Lớp tài sản: Token ETH chính là hàng hóa—nó là phí gas và tài sản thế chấp có tiện ích nội tại.
2. Lớp giao thức: Phần thưởng staking bản địa là “bồi thường lao động,” không phải lợi nhuận đầu tư thụ động.
3. Lớp dịch vụ: Nếu các tổ chức trung tâm cung cấp dịch vụ staking có đảm bảo lợi nhuận, thì mới coi là hợp đồng đầu tư.

Trong khung này, Ethereum đạt trạng thái “Hàng hóa có khả năng sinh lợi”—kết hợp giữa khả năng chống lạm phát của hàng hóa và đặc tính lợi suất của trái phiếu. Báo cáo của Fidelity gọi đây là “trái phiếu internet” nhờ đề xuất giá trị độc đáo này.

Chương 3: Tiến trình mô hình kinh doanh: Từ Dencun đến Fusaka

Nghịch lý thu nhập sau Dencun

Nâng cấp Dencun tháng 3 năm 2024, giới thiệu EIP-4844 (Giao dịch Blob), là thành công kỹ thuật nhưng thảm họa kinh tế.

Giá Blob dựa trên cung cầu. Do cung quá lớn so với cầu, phí cơ bản chỉ tăng lên 1 wei (0.000000001 Gwei). Điều này có nghĩa là:

• Các mạng L2 (Base, Arbitrum, Optimism) kiếm hàng trăm nghìn đô la mỗi ngày từ người dùng
• Nhưng Ethereum L1 chỉ nhận được vài đô la do mức giá Blob tối thiểu

Kết quả: Nhiều giao dịch thực thi L1 chuyển sang L2, cơ chế đốt ETH không còn hoạt động hiệu quả. Đến quý 3 năm 2025, tốc độ tăng cung ETH đạt +0.22% mỗi năm—phá vỡ câu chuyện “tài sản giảm phát” hỗ trợ giá ETH.

Cộng đồng gọi đây là hiệu ứng “ký sinh”—L2 kiếm lời, trong khi L1 đói thu nhập. Điều này tạo ra khủng hoảng sinh tồn cho mô hình kinh doanh Ethereum.

Điểm ngoặt chiến lược: Nâng cấp Fusaka

May mắn thay, cộng đồng nhà phát triển Ethereum không mù quáng trước các vấn đề này. Ngày 3 tháng 12 năm 2025, nâng cấp Fusaka được kích hoạt. Mục đích chính: Sửa chữa cơ chế thu hút giá trị giữa L1 và L2.

EIP-7918: Cơ chế Giá sàn

Thành phần mang tính cách mạng nhất là EIP-7918. Nó thay đổi logic định giá Blob bằng cơ chế “giá sàn”—giá Blob tối thiểu không thể giảm xuống. Giá sàn liên kết với Gas của lớp thực thi L1 (cụ thể, 1/15.258 của Phí cơ bản L1).

Ảnh hưởng thực tế: Dù mainnet Ethereum bận rộn, giá Blob tối thiểu tự động tăng. Các mạng L2 không còn bị giới hạn trong việc trả “tiền thuê” cho L1 để đảm bảo an ninh.

Khi nâng cấp kích hoạt, phí cơ bản Blob tăng gấp 15 triệu lần—từ 1 wei lên 0.01-0.5 Gwei. Đối với người dùng L2, chi phí giao dịch vẫn thấp (~$0.01), nhưng doanh thu L1 tăng hàng nghìn lần.

PeerDAS (EIP-7594): Mở rộng quy mô phía cung

Để tránh nghẽn hệ sinh thái L2 do giá Blob tăng cao, Fusaka đồng thời giới thiệu PeerDAS. Đổi mới này cho phép các node chỉ lấy mẫu ngẫu nhiên một phần dữ liệu để xác minh khả dụng, thay vì tải toàn bộ block. Yêu cầu băng thông và lưu trữ giảm ~85%.

Nhờ đó, Ethereum có thể tăng dung lượng Blob từ 6 lên 14 hoặc nhiều hơn mỗi block. Kết hợp với cơ chế giá sàn, Ethereum đã thành công trong chiến lược “tăng cả giá và khối lượng.”

Mô hình kinh doanh vòng kín

Ethereum sau Fusaka trở thành mô hình “dịch vụ bảo mật B2B rõ ràng”:

• **Lớp trên (L2): ** Họ lấy khách hàng cuối, xử lý hàng triệu giao dịch tần suất cao, giá trị thấp
• **Sản phẩm cốt lõi (L1): ** Bán hai loại:
  • Không gian thực thi giá trị cao (cho các bằng chứng thanh toán L2, giao dịch DeFi phức tạp)
  • Không gian dữ liệu dung lượng lớn (cho lưu trữ lịch sử giao dịch L2)
• Mô hình doanh thu: Các mạng L2 trả “tiền thuê” tỷ lệ thuận với giá trị kinh tế. Phần lớn tiền thuê bị đốt (tăng tính khan hiếm), phần nhỏ dành cho validator như phần thưởng staking.

Chu trình phản hồi tích cực: L2 phát triển hơn → cầu Blob tăng → nhiều ETH bị đốt hơn → ETH trở nên hiếm hơn → mạng an toàn hơn → thu hút nhiều tài sản giá trị cao hơn.

Ảnh hưởng tiềm năng rất lớn: Theo nhà phân tích yi, có thể đốt ETH tăng gấp 8 lần vào năm 2026 nhờ nâng cấp Fusaka.

Chương 4: Phục hưng định giá: Làm thế nào để định giá Trustware?

Mô hình DCF: Định giá cổ phiếu công nghệ

Dù phân loại quy định là hàng hóa, rõ ràng Ethereum có dòng tiền, nên mô hình chiết khấu dòng tiền phù hợp:

• 21Shares dùng phí giao dịch và cơ chế đốt trong mô hình tăng trưởng ba giai đoạn
• Với tỷ lệ chiết khấu thận trọng (15.96%), giá trị hợp lý là $3,998 mỗi ETH
• Trong kịch bản lạc quan (11.02%), đạt tới $7,249

Cơ chế EIP-7918 đã tạo niềm tin rằng tăng trưởng thu nhập trong tương lai bền vững, không còn phụ thuộc vào lòng thương của L2.

Phần thưởng tiền tệ: Quan điểm Hàng hóa

Ngoài dòng tiền, Ethereum còn có giá trị nội tại như một tiền tệ thanh toán và tài sản thế chấp:

• ETH là tài sản thế chấp chính của hệ sinh thái DeFi (TVL >$10 tỷ tỷ đô
• Việc phát hành stablecoin )DAI(, các giao thức cho vay, và giao dịch phái sinh đều dựa trên ETH
• Thị trường NFT và phí Gas L2 tính theo ETH
• Khoản khóa ETF )$2.76 tỷ trong quý 3 năm 2025( và tích trữ của các công ty đã giảm cung thanh khoản

Căng thẳng cung cầu này mang lại phần thưởng tương tự vàng.

) Định giá Trustware: Mô hình mới

Báo cáo của Consensys giới thiệu khái niệm “Trustware”—ý tưởng Ethereum không chỉ là nền tảng tính toán ###gia như AWS(, mà còn là “nhà cung cấp khả năng cuối cùng phi tập trung, bất biến.”

Trong token hóa tài sản thực, Ethereum vượt ra khỏi vai trò “bộ xử lý giao dịch” để trở thành “bảo vệ tài sản.” Việc thu phí không chỉ dựa trên TPS, mà còn dựa trên quy mô tài sản được bảo vệ.

Nếu Ethereum có thể bảo vệ hàng nghìn tỷ tài sản toàn cầu, và chỉ cần 0.01% thuế bảo vệ hàng năm, thì vốn hóa thị trường của nó đủ để ngăn chặn tấn công 51%. Đây là logic “ngân sách an ninh” hỗ trợ tiềm năng tăng trưởng dài hạn.

Chương 5: Cảnh tranh đua cạnh tranh và ưu thế RWA

) Ethereum vs. Solana: Phân biệt cấu trúc

Dữ liệu năm 2025 cho thấy phân khúc thị trường rõ ràng:

• Solana: Trở thành như Visa hay Nasdaq—tối ưu cho TPS cao nhất, độ trễ thấp nhất, phù hợp cho giao dịch tần suất cao, thanh toán, DePIN
• Ethereum: Trở thành như SWIFT hay FedWire—tập trung vào các gói thanh toán từ L2, ít quan tâm đến tốc độ giao dịch cá nhân hơn

Phân công nhiệm vụ này là sự tiến hóa tự nhiên của thị trường trưởng thành. Các tài sản giá trị cao, tần suất thấp $10 trái phiếu tokenized, các giao dịch lớn### vẫn còn tin tưởng Ethereum hơn nhờ độ an toàn và phân quyền cao hơn; các giao dịch giá trị thấp, tần suất cao sẽ thuộc về Solana.

( Trận chiến RWA: Lợi thế bền vững của Ethereum

Trong thị trường tài sản thực trị giá nghìn tỷ đô đang nổi lên, Ethereum vẫn giữ vị thế:

• Các dự án hàng đầu )BlackRock BUIDL, quỹ on-chain của Franklin Templeton### đều xây dựng trên Ethereum
• Logic tổ chức lớn đơn giản: Với các tài sản trị giá hàng trăm triệu hoặc tỷ đô, an ninh hơn tốc độ
• Hồ sơ 10 năm không downtime của Ethereum là lợi thế phòng thủ sâu nhất của nó

Phản ánh: Từ Pulau Senang đến Ethereum

Hành trình của Ethereum năm 2025 không chỉ là công nghệ hay tài chính. Nó mang tính triết lý—câu hỏi liệu hệ thống phi tập trung có thể tự điều chỉnh và tiến hóa mà không mất đi lý tưởng của mình. Ở Pulau Senang, utopia bắt đầu bằng niềm tin rồi kết thúc trong lửa. Ethereum, qua Fusaka, đã cố gắng xây dựng mô hình bền vững cân bằng giữa an ninh, tính bền vững và tăng trưởng.

Một thập kỷ thành tích không nói dối—Ethereum vẫn tồn tại, không ngừng tiến hóa, cải thiện. 2025 chưa phải là đỉnh cao của Ethereum. Đó mới chỉ là khởi đầu của chương tiếp theo.