Từ hỗn loạn đến rõ ràng: Chủ tịch SEC định nghĩa lại kỷ nguyên mới của quản lý tiền điện tử

Phá vỡ sự không chắc chắn kéo dài mười năm

Quản lý tài sản mã hóa lâu nay bị một vấn đề làm phiền: rốt cuộc chứng khoán là gì? Câu hỏi tưởng chừng đơn giản này thực chất phản ánh một vấn đề sâu xa hơn — các nhà hoạch định chính sách thiếu hiểu biết về bản chất của tài sản kỹ thuật số.

Chủ tịch Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) trong phát biểu mới nhất của mình chỉ ra rằng, trong mười năm qua, sự không chắc chắn này đã gây ra thiệt hại lớn. Các nhà phát triển, sàn giao dịch, tổ chức ủy thác và nhà đầu tư mò mẫm trong bóng tối hoàn toàn, đối mặt với rào cản pháp lý thay vì hướng dẫn. Thậm chí tệ hơn, lập trường không rõ ràng này đã khiến nhiều doanh nhân chọn chuyển ra nước ngoài, Hoa Kỳ đang mất đi vị thế dẫn đầu trong đổi mới tài chính số.

Vấn đề then chốt là: thuật ngữ “tài sản mã hóa” trong luật chứng khoán liên bang chưa được định nghĩa chính thức. Nó chỉ mô tả cách ghi nhận và chuyển nhượng tài sản, mà không đề cập đến quyền pháp lý liên quan đến công cụ cụ thể hoặc bản chất kinh tế của giao dịch — chính những yếu tố này mới là tiêu chí cốt lõi để xác định một tài sản có phải là chứng khoán hay không.

Một khung pháp lý thực dụng mới: Project Crypto

Để phá vỡ thế bế tắc này, SEC đã giới thiệu Project Crypto — một khung pháp lý nhằm mang lại sự rõ ràng và chắc chắn cho thị trường tài chính Hoa Kỳ. Khung này dựa trên hai nguyên tắc cơ bản:

Thứ nhất, thực chất quan trọng hơn hình thức. Dù tài sản tồn tại dưới dạng nào — chứng chỉ giấy, ghi nhận trong tài khoản của DTCC hay token trên blockchain — bản chất của nó không thay đổi. Một cổ phần luôn là cổ phần, một trái phiếu dù theo dõi thanh toán qua hợp đồng thông minh vẫn là trái phiếu về bản chất. Thực chất kinh tế mới là tiêu chí đánh giá, chứ không phải nhãn hiệu mà thị trường sử dụng.

Thứ hai, rõ ràng về phạm vi áp dụng. SEC cần xác định rõ những tài sản nào thuộc phạm vi điều chỉnh của luật chứng khoán và những tài sản nào không. Sự minh bạch này cũng cực kỳ quan trọng đối với các nhà sáng tạo, trung gian và nhà đầu tư.

Hệ thống phân loại token mới

Dựa trên các nguyên tắc này, Chủ tịch SEC đã trình bày nhận thức về phân loại các loại tài sản mã hóa khác nhau:

Token mạng và hàng hóa số

Token mạng và hàng hóa số không được xem là chứng khoán. Giá trị của các tài sản này liên quan trực tiếp đến “chức năng hoàn chỉnh” và “phi tập trung” của hệ thống mã hóa, chứ không dựa vào lợi nhuận kỳ vọng từ nỗ lực quản lý của người khác. Nói cách khác, khi giá trị của token đến từ tính thực dụng và chức năng của mạng lưới, nó không nên nằm trong khung chứng khoán.

Bộ sưu tập kỹ thuật số

Bộ sưu tập kỹ thuật số không được xem là chứng khoán. Những tài sản này được thiết kế để sưu tập và sử dụng, có thể đại diện hoặc trao quyền cho người sở hữu về tác phẩm nghệ thuật số, âm nhạc, video, thẻ giao dịch, vật phẩm trong game, meme, nhân vật, tin tức hoặc xu hướng mạng. Người mua không kỳ vọng kiếm lợi từ công việc quản lý hàng ngày của người khác.

Công cụ số

Công cụ số không được xem là chứng khoán. Bao gồm các tài sản có chức năng thực tế như thẻ thành viên, vé, chứng chỉ, giấy chứng nhận quyền sở hữu hoặc huy hiệu danh tính. Người mua cũng không kỳ vọng kiếm lợi từ công việc quản lý của nhà phát hành.

Chứng khoán token hóa

Chứng khoán token hóa luôn là chứng khoán. Những tài sản này đại diện cho quyền sở hữu các công cụ tài chính truyền thống trong mạng lưới mã hóa, và tính chất chứng khoán của chúng không thay đổi dù hình thức có khác đi.

Kiểm tra Howey: Quyền lực và giới hạn

Kiểm tra Howey (xuất phát từ một vụ án lịch sử về kế hoạch đầu tư vào vườn cam) từ lâu đã là tiêu chuẩn để xác định hợp đồng đầu tư. Nó hỏi: có tồn tại việc đầu tư vốn, hợp tác chung, kỳ vọng lợi nhuận hợp lý, và kỳ vọng này có phụ thuộc vào nỗ lực quản lý của người khác hay không?

Tuy nhiên, Chủ tịch SEC đã đưa ra một nhận thức quan trọng bị bỏ qua lâu nay: hợp đồng đầu tư có thể chấm dứt.

Một dự án token ban đầu có thể thực sự liên quan đến hợp đồng đầu tư, nhưng những cam kết này không phải là vĩnh viễn. Khi mạng lưới trưởng thành, mã được triển khai, quyền kiểm soát phi tập trung, vai trò của nhà phát hành dần yếu đi hoặc biến mất. Đến một thời điểm nào đó, người mua không còn dựa vào nỗ lực quản lý của nhà phát hành nữa, phần lớn các giao dịch token cũng không còn dựa trên kỳ vọng “nhóm vẫn đang dẫn dắt” nữa.

Hình ảnh sinh động để minh họa điều này là: vườn Howey ở Florida từng là một dự án đầu tư, nhưng ngày nay đã được chuyển đổi thành sân golf và cộng đồng nghỉ dưỡng. Các công cụ đầu tư trước đây đã không còn là chứng khoán, mặc dù đất đai không thay đổi. Token cũng nên theo logic tương tự.

Cam kết quản lý trong thực tiễn

Chủ tịch SEC rõ ràng cho biết, trong vài tháng tới sẽ thực hiện một loạt hành động để thực thi khung này:

Đơn giản hóa quy trình huy động vốn: SEC đang chuẩn bị đề xuất cho phép các token liên quan đến hợp đồng đầu tư được giao dịch trên các nền tảng không thuộc phạm vi quản lý của SEC, bao gồm các trung gian đã đăng ký với Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai (CFTC) hoặc các nền tảng chịu sự quản lý của bang. Hoạt động huy động vốn vẫn sẽ được SEC giám sát, nhưng không bắt buộc tài sản cơ sở chỉ được giao dịch trong môi trường quản lý nhất định.

Bảo vệ chống gian lận vẫn hiệu lực: Khung này không có nghĩa là gian lận có thể chấp nhận được. Các tuyên bố sai lệch và bỏ sót thông tin về việc bán hợp đồng đầu tư vẫn sẽ bị xử lý theo các điều khoản chống gian lận, ngay cả khi tài sản cơ sở không phải là chứng khoán. Trong phạm vi các tài sản này được giao dịch liên bang như hàng hóa, CFTC cũng có quyền chống gian lận và thao túng.

Phối hợp liên ngành liên tục: SEC sẽ hợp tác chặt chẽ với CFTC, các cơ quan quản lý ngân hàng và các bộ phận của Quốc hội để đảm bảo các tài sản mã hóa không phải chứng khoán được quản lý phù hợp.

Giới hạn quyền lực và ý nghĩa của pháp quyền

Chủ tịch SEC nhấn mạnh, khung này xác định rõ giới hạn quyền lực của ủy ban. Luật chứng khoán được ban hành để giải quyết một vấn đề cụ thể: khi mọi người dựa vào sự trung thực và năng lực của người khác để gửi tiền. Những luật này không nhằm trở thành “hiến pháp” điều chỉnh tất cả các dạng giá trị mới.

Quan trọng hơn, hướng đi mới này phản ánh một nhận thức khiêm tốn: trong xã hội tự do, các quy tắc kinh tế phải rõ ràng, hợp lý và phạm vi rõ ràng. Khi chúng ta mở rộng luật chứng khoán quá mức, khi chúng ta giả định mọi đổi mới đều có tội, chúng ta đi lệch khỏi nguyên tắc cơ bản này.

Ngược lại, khi chúng ta thừa nhận hợp đồng đầu tư có thể chấm dứt, mạng lưới có thể vận hành độc lập, chúng ta đang thực thi nguyên tắc đó. Đó chính là ý nghĩa thực sự của Project Crypto.

Từ quá khứ đến tương lai: lựa chọn

Thái độ quản lý mới này không quyết định vận mệnh của thị trường hay thành công của bất kỳ dự án cụ thể nào — thị trường sẽ tự quyết định. Nhưng nó sẽ giúp đảm bảo Hoa Kỳ vẫn là nơi mọi người có thể thử nghiệm, học hỏi, thất bại và thành công trong một khung quy tắc rõ ràng, công bằng.

Trong bài phát biểu này, Chủ tịch SEC gửi một thông điệp rõ ràng tới các doanh nhân, nhà đầu tư và nhà phát triển: sợ hãi tương lai không nên giữ chúng ta mắc kẹt trong quá khứ. Đằng sau mỗi cuộc tranh luận về token đều có những con người thật — các doanh nhân đang xây dựng giải pháp, những người lao động đầu tư vào tương lai, và người Mỹ mong muốn chia sẻ sự thịnh vượng của đất nước. Sứ mệnh của SEC là phục vụ ba nhóm người này.

Khởi đầu của kỷ nguyên mới này đánh dấu sự chuyển mình từ sự mơ hồ kéo dài mười năm của quản lý mã hóa sang một hệ thống rõ ràng — có thể là bước ngoặt đối với vị trí trung tâm đổi mới tài chính toàn cầu.