Từ kỳ vọng đến thực tế: ETF thực sự biến đổi thị trường tiền điện tử như thế nào

Khi các cơ quan quản lý phê duyệt các sản phẩm ETF Bitcoin giao ngay đầu tiên vào tháng 1 năm 2024, ngành công nghiệp đã tràn ngập các dự đoán. Liệu đây có phải là bước ngoặt? Liệu nó có gây ra hỗn loạn? Trong khi đó, thực tế lại phức tạp hơn nhiều so với dự đoán của cả hai phía. Việc SEC phê duyệt 11 đơn xin ETF ETP dựa trên Bitcoin theo Rule 19b-4 vào ngày 10 tháng 1 năm 2024 không làm thay đổi các nền tảng của blockchain hay cách token di chuyển trên chuỗi. Thay vào đó, nó đã định hình lại hệ sinh thái xung quanh chúng.

Từ cấu trúc đến thanh khoản: Các kênh vốn mới

Kỳ vọng: Làn sóng vốn từ các tổ chức sẽ tràn vào thị trường. Thực tế: Vốn thực sự đang tìm kiếm lối ra, nhưng chưa dừng lại ở đó.

Các quỹ ETF đã tạo ra một lối đi hợp pháp để tiếp cận crypto, trước đây chủ yếu qua các sàn giao dịch tiền mã hóa, trust hoặc các sản phẩm offshore. Đây không phải là cuộc cách mạng về giá, mà là cuộc cách mạng về hạ tầng. Dòng chảy vốn đã có nhịp điệu mới, các nhà quan sát mới và các chỉ số mới để theo dõi.

Có hai loại sản phẩm chính. ETF giao ngay sở hữu trực tiếp tài sản cơ sở — nhà phát hành mua và lưu trữ coin. ETF hợp đồng tương lai tiếp xúc qua các hợp đồng kỳ hạn được điều chỉnh, không sở hữu trực tiếp tài sản. Sự khác biệt này ẩn chứa các cách tác động khác nhau đến thị trường.

ETF giao ngay có thể hạn chế cung thanh khoản, vì coin được gửi vào kho lưu trữ và thường không được giao dịch như các cổ phiếu dự trữ. Trong khi đó, ETF hợp đồng tương lai ảnh hưởng đến vị thế trên thị trường các công cụ phái sinh và nhu cầu về các tài sản thế chấp. Đây không phải là các hành động cân bằng — chúng hoạt động ở các lớp khác nhau của cùng một hệ thống.

Cơ chế tạo và hủy: Trái tim của hệ thống

Kỳ vọng: ETF sẽ ảnh hưởng đến giá qua chính việc niêm yết. Thực tế: Giá di chuyển qua các quá trình gần như không nhìn thấy đối với phần lớn các nhà giao dịch.

ETF không thay đổi giá qua “sự tồn tại của nó”. Chúng tác động qua quá trình tạo và hủy cổ phần. Khi nhu cầu về cổ phần tăng, các nhà tham gia có thẩm quyền sẽ tham gia để tạo ra cổ phần mới. Quỹ sẽ tiếp xúc với tài sản cơ sở. Khi nhà đầu tư hủy cổ phần, tiếp xúc này sẽ giảm đi. Đây không phải là phép màu — nó mang tính cơ học và lặp lại.

Đối với ETF Bitcoin giao ngay, quá trình này khiến dữ liệu dòng chảy trở thành điểm chú ý mới của các nhà quan sát thị trường. Dòng chảy vào liên quan đến việc mua tài sản cơ sở và tăng kho lưu trữ. Dòng chảy ra có thể là bán tài sản cơ sở hoặc giảm tiếp xúc. Đây là một trong những lý do các chỉ số ETF trở thành bình luận hàng ngày — chúng không phải dự đoán chính xác, nhưng là các tín hiệu quan sát được dễ theo dõi hơn so với nhu cầu phân tán trên hàng trăm sàn.

Minh bạch vs. dòng chảy bí ẩn: Những gì đã thay đổi

Kỳ vọng: Các tổ chức sẽ xuất hiện, nhưng khó có thể nhìn thấy. Thực tế: Giờ gần như mọi thứ đều rõ ràng.

Ảnh hưởng phụ chính là điều có thể gọi là “kết thúc dòng chảy bí ẩn”. Các nhà phát hành ETF báo cáo tài sản hàng ngày, và dòng chảy được theo dõi qua nhiều dịch vụ dữ liệu thị trường. “Ai mua” giờ ít bí ẩn hơn so với các chu kỳ trước, khi nhu cầu được suy ra từ số dư sàn và các heuristics on-chain.

Thị trường đã phải chấp nhận thực tế mới: các quỹ Bitcoin lớn có thể gửi vào kho lưu trữ dài hạn trong các cấu trúc ETF. Bitcoin được giữ cho ETF không giống như Bitcoin được niêm yết trên sổ lệnh của sàn. Điều này thay đổi cân bằng giữa cung thanh khoản và ít thanh khoản hơn.

Dữ liệu tổ chức: Khi số liệu nói lên tất cả

Kỳ vọng: Các tổ chức sẽ quan tâm, nhưng chính xác đến mức nào? Thực tế: Sự quan tâm vượt quá mong đợi đo lường được, nhưng chủ yếu phản ánh phân phối hơn là tăng đột biến.

Khảo sát Coinbase Institutional Investor tháng 11 năm 2023 cho thấy 64% nhà đầu tư đã đầu tư vào crypto mong muốn tăng phân bổ trong vòng ba năm tới. Đồng thời, 45% các tổ chức chưa có phân bổ crypto dự kiến sẽ bắt đầu. Những con số này dự báo sự thay đổi, nhưng chỉ là kỳ vọng ban đầu.

Dữ liệu từ các công cụ phái sinh phản ánh sự gia tăng thực sự trong sự tham gia. CME, nơi vận hành các thị trường hợp đồng tương lai có quy định, đã nhấn mạnh các kỷ lục “large open interest holders” (LOIH) trong các báo cáo quý. Trong Q4 2023, số lượng các nhà sở hữu lớn trung bình là 118. Trong tuần ngày 7 tháng 11, các tiêu chí của chỉ số này đã được điều chỉnh. Trong Q1 2024, CME cho biết hợp đồng tương lai tiền điện tử đạt đỉnh 530 trong tuần ngày 12 tháng 3. Đây không phải dự báo giá — mà là các chỉ số về sự tham gia. Chúng cho thấy trung tâm hoạt động giao dịch đang dịch chuyển về các nền tảng có quy định.

Thanh khoản: Ít lý thuyết hơn, nhiều thực hành hơn

Kỳ vọng: ETF sẽ cải thiện thanh khoản — ai cũng biết điều đó. Thực tế: Thanh khoản phức tạp hơn nhiều so với suy nghĩ của đa số.

Thanh khoản không chỉ là khối lượng giao dịch. Nó là khả năng thực hiện các giao dịch lớn mà không ảnh hưởng đến giá. ETF có thể cải thiện môi trường này theo nhiều cách.

Thứ nhất, ETF thu hút nhiều nhà tạo lập thị trường hơn. Chính việc niêm yết ETF trở thành một công cụ để định giá, phòng ngừa rủi ro và arbitrage.

Thứ hai, các liên kết arbitrage ngày càng chặt chẽ. Khi cổ phần ETF niêm yết lệch khỏi giá trị nội tại, các nhà arbitrage có động lực rõ ràng để hành động. Hoạt động này thu hẹp spread và giảm các chênh lệch giá lâu dài giữa các nền tảng.

Thứ ba, ETF tập trung một phần nhu cầu vào các kênh rõ ràng. Thay vì nhu cầu phân tán trên các địa chỉ, dòng chảy có thể đi qua một số sản phẩm chính. Điều này thay đổi nhịp cung cấp thanh khoản, mặc dù không làm thị trường đơn giản hơn.

Biến động: Hình ảnh mới

Kỳ vọng: ETF sẽ loại bỏ biến động qua việc hợp thức hóa. Thực tế: Biến động chưa biến mất — nó đã thay đổi.

ETF không loại bỏ biến động. Bitcoin và Ethereum vẫn là các tài sản phản ứng với các tín hiệu chính trị, động thái đòn bẩy và tâm lý thị trường. Tuy nhiên, các yếu tố mà các nhà giao dịch theo dõi đã thay đổi, cùng cách dòng vốn luân chuyển.

Nhờ ETF, crypto dễ dàng thể hiện như một phần phân bổ rủi ro trong các danh mục đa tài sản. Điều này thường làm tăng độ nhạy cảm với các yếu tố kích hoạt thị trường rộng lớn — kỳ vọng về lãi suất, điều kiện thanh khoản, các biến động lớn risk-on/risk-off. Crypto cũng trở nên dễ bị ảnh hưởng hơn bởi các chiến lược hệ thống, rebalancing danh mục dựa trên biến động hoặc tương quan. Nói cách khác: biến động đã trở nên “phần lớn mang tính vĩ mô”.

Khám phá giá: Từ silo đến liên kết

Kỳ vọng: Giá sẽ hiệu quả hơn nhờ ETF. Thực tế: Chúng đồng bộ hơn, không phải lúc nào cũng hiệu quả hơn.

Khám phá giá trong crypto từng rất phân tán. Một biến động có thể bắt đầu trên một sàn, chuyển sang các nền offshore, rồi xuất hiện trong các công cụ phái sinh. ETF đã siết chặt vòng này, thêm vào một công cụ quy định, có tính thanh khoản cao, phải duy trì liên kết với sự tiếp xúc tài sản cơ sở.

ETF cũng đã tăng số lượng nhà quan sát theo dõi crypto theo thời gian thực. Khi Bitcoin có thể truy cập qua tài khoản môi giới, nó xuất hiện cùng các mã ticker khác trên cùng màn hình. Điều này thay đổi sự chú ý và tốc độ phản ứng, đặc biệt trong các sự kiện vĩ mô.

Ethereum: Staking chưa vào ETF

Kỳ vọng: ETF Ethereum sẽ bao gồm staking. Thực tế: Không ngay lập tức, và không phải ai cũng muốn.

Ethereum là mạng proof-of-stake. ETH có thể staking để giúp xác thực và nhận phần thưởng. ETF giao ngay trên ETH, sở hữu ETH nhưng không staking, cung cấp tiếp xúc với giá mà không có lợi nhuận từ staking. Đây là quyết định thiết kế của dự án.

SEC đã phê duyệt các thay đổi quy định cho phép niêm yết ETF ETH giao ngay vào tháng 5 năm 2024. Các nhà phát hành chính đã rõ ràng rằng staking không phải là phần của dự án ban đầu. Ví dụ, iShares Ethereum Trust ETF của BlackRock tuyên bố hiện tại không staking ETH của họ.

Lựa chọn này có nghĩa là ETH giữ trong ETF có thể hoạt động khác với ETH do các nhà đầu tư staking trực tiếp, đặc biệt khi lợi nhuận staking thay đổi.

Tuy nhiên, cảnh quan không đứng yên. Đến năm 2025, các cấu trúc mới bắt đầu quảng bá tiếp xúc với staking. REX-Osprey công bố ra mắt ETF ETH + Staking tại Mỹ, kết hợp tiếp xúc với Ethereum giao ngay và phần thưởng staking. Sự tiến hóa này cho thấy kỳ vọng thúc đẩy các nhà phát hành tìm kiếm các giải pháp mới cùng với sự phát triển của nhu cầu.

Công cụ phái sinh: Các lớp bổ sung

Kỳ vọng: Nếu có ETF, sẽ có cả quyền chọn trên ETF. Thực tế: Chính xác, và đã đến sớm hơn dự kiến.

ETF cũng đã ảnh hưởng đến thị trường các công cụ phái sinh, vì các nhà tạo lập thị trường cần các công cụ phòng ngừa rủi ro. Hợp đồng tương lai và quyền chọn trở thành các công cụ thực tiễn cho các công ty định giá cổ phần và quản lý rủi ro dự trữ.

Tháng 9 năm 2024, SEC đã phê duyệt niêm yết và giao dịch quyền chọn trên ETF Bitcoin giao ngay của BlackRock (IBIT). Điều này mở ra các công cụ mạnh mẽ hơn cho các tổ chức và nhà giao dịch để phòng ngừa rủi ro hoặc đầu cơ. Thị trường quyền chọn có thể tăng thanh khoản, nhưng cũng có thể thêm đòn bẩy. Hiệu ứng tổng thể phụ thuộc vào hành vi của các thành viên tham gia.

Giá trả cho tiến bộ: Các vấn đề mới

Kỳ vọng: ETF sẽ là yếu tố tích cực thuần túy. Thực tế: Mỗi tiến bộ đều có cái giá của nó.

ETF mang lại lợi ích, nhưng cũng đi kèm các rủi ro mới. Tập trung kho lưu trữ là một trong số đó. Các nhà lưu trữ quy định lớn có thể giữ một lượng lớn BTC hoặc ETH thay mặt các quỹ. Điều này đặt ra các câu hỏi vận hành, ngay cả khi kho lưu trữ vững chắc, vì phần lớn cung cấp nằm trong số ít các kênh.

Rủi ro dòng chảy là một khía cạnh khác. ETF giúp dòng vốn vào nhanh chóng, nhưng cũng có thể rút ra nhanh chóng. Trong các thời điểm căng thẳng, dòng chảy ra có thể làm tăng áp lực bán trên thị trường cơ sở.

Phí cũng ngày càng quan trọng. Các nhà đầu tư ETF so sánh các chỉ số chi phí như trong các quỹ cổ phiếu. Điều này có thể tạo ra áp lực cạnh tranh giữa các nhà phát hành và ảnh hưởng đến các sản phẩm thu hút tài sản, từ đó ảnh hưởng đến vị thế thống trị dòng chảy.

Những gì cần theo dõi trong kỷ nguyên ETF

Tóm lại: Kỳ vọng gặp thực tế

ETF đã biến đổi thị trường crypto, thay đổi cách đóng gói, bán và bảo vệ tiếp xúc. Kỳ vọng đã quá cao, nhưng thực tế cũng quan trọng không kém, dù ít gây chú ý hơn.

Việc SEC phê duyệt Bitcoin ETP vào tháng 1 năm 2024 đã đưa crypto gần hơn với hạ tầng chính của thị trường. Thay đổi này sau đó lan tỏa đến cung cấp thanh khoản, liên kết arbitrage, sự gia tăng của các quy trình tổ chức, và quan trọng nhất là minh bạch. Thị trường tiền mã hóa vẫn đang thay đổi — không phải hôm nay, mà từng ngày, dòng chảy này nối tiếp dòng chảy khác.