## Cuộc cách mạng thị trường mang lại từ các sản phẩm được niêm yết: ETF định nghĩa lại các động thái của thị trường crypto

Khi các cơ quan quản lý Mỹ phê duyệt các sản phẩm Bitcoin niêm yết trên sàn vào tháng 1 năm 2024, thị trường crypto không có sự thay đổi kỹ thuật nào trên các blockchain. Những gì thay đổi là toàn bộ hạ tầng xung quanh: cách vốn truy cập vào tài sản cơ sở, cách dòng tiền di chuyển và quá trình khám phá giá giữa các nền tảng. Vào ngày 10 tháng 1, SEC đã phê duyệt nhiều công cụ tiếp xúc trực tiếp với Bitcoin, chấm dứt cuộc tranh chấp pháp lý kéo dài mười năm. Kết quả là kết nối các loại tiền điện tử với các quy trình làm việc được thiết kế cho cổ phiếu truyền thống: môi giới, tạo lập thị trường và quản lý rủi ro toàn diện.

## Tại sao cấu trúc lại quan trọng: vượt ra ngoài việc có hay không có tiền tệ

Các sản phẩm niêm yết trên crypto chia thành hai kiểu rõ ràng khác biệt. Một số sở hữu trực tiếp tài sản cơ sở qua các nhà giữ gìn hợp pháp; số khác tiếp xúc qua hợp đồng tương lai mà không chạm vào tài sản vật lý. Sự khác biệt này dẫn đến những hậu quả thị trường hoàn toàn khác biệt.

Khi một quỹ mua Bitcoin để đảm bảo cổ phiếu của mình, những đồng tiền đó được chuyển vào két giữ và rời khỏi dòng chảy thương mại của các sàn giao dịch. Chúng là phần của cung mà không còn lưu hành trong sổ lệnh. Ngược lại, các quỹ dựa trên hợp đồng tương lai ảnh hưởng đến các vị thế phái sinh và mô hình phòng ngừa rủi ro mà không làm giảm lượng cung thanh khoản sẵn có. Ảnh hưởng này thay đổi đáng kể tùy theo cơ chế.

**Cách hoạt động của cả hai cấu trúc trong thực tế:**

Các sản phẩm dựa trên tài sản cơ sở trực tiếp hoạt động qua chu kỳ tạo ra và thu hồi. Khi nhu cầu cổ phiếu tăng, các nhà tham gia được phép mua tài sản cơ sở để hỗ trợ các đợt phát hành mới. Khi nhà đầu tư rút cổ phiếu, mức độ tiếp xúc giảm xuống. Đối với Bitcoin, cơ chế này biến dòng chảy vào ra thành một chỉ số hàng ngày mà hàng nghìn nhà phân tích theo dõi theo thời gian thực. Các khoản vào liên quan đến mua tài sản cơ sở và tăng cường giữ gìn; các khoản ra có thể chuyển thành việc giảm tiếp xúc. Điều này diễn ra một cách minh bạch: các nhà phát hành báo cáo lượng nắm giữ hàng ngày và nhiều dịch vụ dữ liệu theo dõi liên tục.

## Mối liên hệ giữa ETF và nhu cầu của các tổ chức lớn rõ ràng hơn

Trước tháng 1 năm 2024, sự quan tâm của các tổ chức lớn đối với crypto còn hạn chế trong việc theo dõi. Nhu cầu được suy ra từ số dư trên các sàn giao dịch và các mô hình on-chain. Các ETF đã thay đổi điều đó bằng cách cung cấp một lớp vỏ hợp pháp và minh bạch.

Dữ liệu về sự tham gia của các tổ chức trong năm 2023 và 2024 vẽ nên bức tranh về việc chấp nhận nhanh chóng. Một khảo sát của Coinbase công bố vào tháng 11 năm 2023 cho thấy 64% nhà đầu tư tổ chức đã hoạt động trong crypto dự định tăng phần phân bổ của họ trong vòng ba năm. Thậm chí còn bất ngờ hơn: 45% các tổ chức chưa có mặt trong crypto mong đợi mở vị thế trong cùng khoảng thời gian đó.

Các thị trường phái sinh được quản lý đã khuếch đại tín hiệu này. CME, nhà vận hành hợp đồng tương lai tiền điện tử được giám sát, ghi nhận các kỷ lục liên tiếp về "các nhà nắm giữ lớn vị thế mở" (LOIH). Trong quý IV năm 2023, trung bình là 118 vị thế; tuần ngày 7 tháng 11 đạt 137. Đến quý II năm 2024, sau khi các ETF Bitcoin được phê duyệt, CME ghi nhận 530 vị thế LOIH trong tuần ngày 12 tháng 3. Những con số này không dự báo giá; chúng thể hiện sự tham gia và cam kết của các tổ chức với các công cụ hợp pháp.

## Cách cải thiện thanh khoản khi có cấu trúc hợp pháp tham gia

Thanh khoản không đồng nghĩa với khối lượng giao dịch. Đó là khả năng thực hiện các giao dịch lớn mà không làm dịch chuyển giá đáng kể. Các quỹ ETF đã nâng cao điều kiện này theo nhiều cách cùng lúc.

Thứ nhất, họ thu hút các nhà tạo lập thị trường mới vào hệ sinh thái. Cổ phiếu quỹ trở thành một công cụ bổ sung để niêm yết, chênh lệch giá và phòng ngừa vị thế. Thứ hai, họ thắt chặt các mối liên hệ chênh lệch giá: khi cổ phiếu niêm yết lệch xa so với giá trị lý thuyết, các nhà chênh lệch tự động can thiệp, giảm spread và thu hẹp các khoảng cách giá tồn tại giữa các thị trường. Thứ ba, họ hướng dòng cầu phân tán về các tuyến đường rõ ràng hơn: thay vì cầu phân tán qua hàng nghìn ví và hàng chục sàn, dòng chảy tập trung đến qua một số ít các sản phẩm chính.

## Độ biến động: các yếu tố dẫn dắt trở nên phù hợp hơn với macro

Các ETF không loại bỏ độ biến động của Bitcoin hay Ethereum. Những tài sản này vẫn sẽ phản ứng với chính sách tiền tệ, các động thái đòn bẩy và các biến chuyển của tâm lý rủi ro. Những gì thay đổi là thành phần các yếu tố kích hoạt mà các nhà giao dịch quan sát và tốc độ quay vòng vốn.

Với các quỹ ETF hoạt động, các loại tiền điện tử đã được tích hợp như một phần phân bổ rủi ro trong các danh mục đa tài sản của các tổ chức lớn. Điều này làm tăng độ nhạy cảm với các yếu tố rộng lớn hơn: kỳ vọng về lãi suất, điều kiện thanh khoản toàn cầu, các chuyển động hệ thống của rủi ro. Nó cũng làm giá trở nên nhạy cảm hơn với các chiến lược hệ thống điều chỉnh lại theo độ biến động hoặc các mối tương quan thay đổi.

## Khám phá giá: các khoang thị trường ít bị chia cắt hơn

Trước đây, quá trình khám phá giá trong crypto bị phân mảnh. Một biến động bắt đầu từ một sàn giao dịch, chuyển sang các thị trường offshore, rồi lại nổi lên trên các hợp đồng phái sinh hợp pháp. Các ETF đã kết thúc chu trình này bằng cách thêm một công cụ hợp pháp, có tính thanh khoản cao, phải luôn liên kết với tài sản cơ sở theo thời gian thực.

Song song đó, họ mở rộng các nhà quan sát theo thời gian thực: khi Bitcoin có thể truy cập từ một tài khoản môi giới thông thường, nó xuất hiện cùng các mã tickers khác trên cùng một màn hình. Điều này thay đổi tốc độ phản ứng, đặc biệt trong các sự kiện kinh tế vĩ mô quan trọng.

## Trường hợp khác của Ethereum: giá cả so với phần thưởng staking

Ethereum đặt ra một câu hỏi khác vì đây là một mạng proof-of-stake. ETH có thể được đặt cược để xác thực mạng và tạo ra lợi nhuận. Một ETF mua ETH nhưng không đặt cược sẽ cung cấp tiếp xúc với giá mà không có lợi nhuận.

SEC đã phê duyệt các thay đổi pháp lý vào tháng 5 năm 2024 và bắt đầu giao dịch các sản phẩm này vào tháng 7. Các nhà phát hành chính như BlackRock (iShares Ethereum Trust) đã rõ ràng: ban đầu sẽ không đặt cược Ether. Lựa chọn thiết kế này có nghĩa là ETH trong các quỹ sẽ hoạt động khác với ETH của các staker trực tiếp khi các lợi nhuận thay đổi.

Triển vọng không cố định. Đến năm 2025, các cấu trúc mới nổi lên nhằm thúc đẩy tiếp xúc với staking: REX-Osprey công bố ETF ETH + Staking kết hợp tiếp xúc với tài sản cơ sở trực tiếp cộng với phần thưởng xác thực, đánh dấu một bước tiến trong cách các nhà phát hành điều chỉnh sản phẩm theo sự phát triển của nhu cầu.

## Phái sinh và phòng ngừa rủi ro: các công cụ mở rộng

Các nhà tạo lập thị trường niêm yết cổ phiếu ETF cần các biện pháp phòng ngừa rủi ro. Các hợp đồng tương lai và quyền chọn đã trở thành các công cụ vận hành thiết yếu để quản lý rủi ro tồn kho. Hệ thống pháp lý đã phản hồi: vào tháng 9 năm 2024, SEC đã phê duyệt niêm yết quyền chọn trên ETF Bitcoin của BlackRock (IBIT), cung cấp cho các tổ chức và nhà giao dịch các công cụ phức tạp hơn để phòng ngừa và đầu cơ. Các quyền chọn bổ sung tính thanh khoản và cũng có thể đòn bẩy; tác động ròng phụ thuộc vào cách các bên tham gia phản ứng.

## Chi phí ẩn: tập trung, đảo chiều nhanh và phí cạnh tranh

Các ETF mang lại lợi ích nhưng cũng tạo ra các điểm yếu mới. Sự tập trung trong giữ gìn là một trong số đó: các nhà giữ gìn hợp pháp chính có thể giữ một lượng lớn Bitcoin hoặc Ethereum thay mặt cho nhiều quỹ. Điều này không nhất thiết có nghĩa là rủi ro vận hành, nhưng nó tập trung một phần lớn tài sản cơ sở trong vài kênh tổ chức.

Rủi ro đảo chiều dòng chảy là một rủi ro khác. Các quỹ cho phép dòng vốn vào nhanh nhưng cũng có thể rút ra nhanh chóng. Trong các giai đoạn căng thẳng của thị trường, các khoản rút có thể làm tăng áp lực bán ra trên thị trường cơ sở nếu nhiều sản phẩm cùng lúc gặp phải các khoản rút tiền.

Các khoản phí đã trở nên quan trọng hơn trước đây. Các nhà đầu tư quỹ so sánh tỷ lệ chi phí như trong các cổ phiếu truyền thống, tạo ra áp lực cạnh tranh giữa các nhà phát hành. Điều này ảnh hưởng đến các sản phẩm nào thu hút tài sản và do đó, ai chi phối dòng chảy tạo lập thị trường.

## Các chỉ số theo dõi các chuyên gia trong thị trường hướng tới ETF

| Chỉ số | Điều tiết lộ | Tại sao theo dõi |
|---------|--------------|------------------|
| Dòng tiền ròng hàng ngày | Áp lực cung cầu qua các sản phẩm | Dấu hiệu rõ ràng về ý định của nhà đầu tư |
| Lượng nắm giữ trong kho giữ | Tích trữ tài sản cơ sở ít thanh khoản hơn | Chỉ báo về lượng cung đang bị giữ lại |
| LOIH trên CME | Tham gia hợp đồng tương lai hợp pháp | Phản ánh độ sâu của tổ chức trong các phái sinh |
| Hoạt động quyền chọn | Khả năng phòng ngừa rủi ro và đầu cơ đòn bẩy | Có thể làm sâu sắc thêm thanh khoản hoặc khuếch đại các biến động |

## Thay đổi trung tâm của hoạt động giao dịch

Kết quả tổng thể của tất cả những điều này là một sự dịch chuyển. Trung tâm của hoạt động giao dịch tiền điện tử đã dịch về các thị trường hợp pháp, dòng chảy của các tổ chức lớn và các công cụ quản lý tài sản truyền thống. Các loại tiền điện tử không còn là trò chơi độc quyền của các sàn giao dịch bản địa nữa mà trở thành thành phần trong các danh mục đầu tư đa dạng của các tổ chức.

Các ETF không thay đổi cách các blockchain xác thực hay chuyển giá trị. Chúng thay đổi hạ tầng thị trường xung quanh giá trị đó: cách truy cập, định lượng nhu cầu, thực hiện các giao dịch lớn và tích hợp vào các quyết định danh mục của các tổ chức. Vào ngày 10 tháng 1 năm 2024, khi SEC phê duyệt các sản phẩm đầu tiên đó, điều thực sự được phê duyệt là một sự biến đổi trong cấu trúc thị trường đang tiếp tục diễn ra.