Lighter: Khi Thị Trường Đánh Giá Thấp Thế Hệ Tiếp Theo của Perp Dex

Giá trị Thực sự của Lighter là gì?

Trong bối cảnh các sản phẩm phái sinh phi tập trung hiện nay, một câu hỏi thường gặp giữa các nhà đầu tư tổ chức và các nhà giao dịch tinh vi là việc định giá chính xác của Lighter. Dự án nổi lên như đối thủ đáng tin cậy nhất để thu hút dòng vốn mà Hyperliquid không còn khả năng nắm bắt toàn bộ. Nhưng các con số kể một câu chuyện còn thú vị hơn nữa.

Theo các mức giá OTC hiện tại, FDV của Lighter vào khoảng 3.3 tỷ đô la. Với airdrop ước tính khoảng 30%, vốn hóa thị trường ban đầu có thể dao động quanh mức 750 triệu đô la. Đồng thời, Hyperliquid có vốn hóa thị trường lưu hành là 8.2 tỷ đô la.

Ở đây xuất hiện yếu tố quan trọng đầu tiên: tỷ lệ giá/doanh thu. Nếu tính theo doanh thu của tháng cuối cùng của Lighter—ước tính khoảng 250 triệu đô la hàng năm—thì hệ số P/S là 2.5x. Một con số cực kỳ thấp so với 7.6x của Hyperliquid. Sự chênh lệch này phản ánh không phải rủi ro cao hơn, mà đơn giản là sự đánh giá thấp hệ thống một cách hệ thống.

Aster, đối thủ gần nhất, có hồ sơ còn rõ ràng hơn nữa: dù duy trì TVL tương đương Lighter và OI cao hơn khoảng 1 tỷ đô la, FDV của nó đạt 7 tỷ đô la với vốn hóa thị trường lưu hành là 2 tỷ đô la. Dịch: Aster được định giá gấp ba lần Lighter, mặc dù Lighter không có bất kỳ bất lợi rõ ràng nào về các yếu tố vận hành cốt lõi.

Yếu tố Robinhood: Một Động lực Tăng Tốc Ẩn Giấu

Một yếu tố thường bị các nhà phân tích bỏ qua là mối liên hệ trực tiếp giữa hai Vlad: Vlad Tenev của Robinhood và Vlad, người sáng lập Lighter. Người đầu tiên từng thực tập tại Addepar, nơi anh gặp người thứ hai, đặt nền móng cho một mối quan hệ hợp tác vượt xa mối quan hệ tài chính đơn thuần.

Robinhood không chỉ là nhà đầu tư của Lighter—mà còn là đối tác chiến lược với tầm nhìn bổ sung. Cả hai dự án đều chia sẻ mô hình “payment for order flow” (PFOF). Khi Robinhood tích lũy cổ phần lớn của Lighter qua token và cổ phần, khả năng họ sẽ chuyển hướng một phần đáng kể lưu lượng của mình sang nền tảng này trở nên không chỉ khả thi mà còn hợp lý, tất yếu về mặt logic.

Tầm nhìn của Robinhood hướng tới token hóa mọi tài sản và đưa chúng lên chuỗi. Lighter, với kiến trúc dựa trên khả năng ghép nối và tích hợp trên Ethereum L1, là phương tiện lý tưởng cho sự mở rộng này. Chương tiếp theo trong mối quan hệ của họ có thể bao gồm việc sử dụng Lighter trên blockchain của chính họ, biến định giá hiện tại thành một bức tranh đơn giản về một khoảnh khắc chuyển tiếp.

Quyền riêng tư như một lợi thế cạnh tranh

Trong cuộc tranh luận ngày càng tăng về ưu thế của Hyperliquid, một khía cạnh then chốt thường bị bỏ qua là chi phí của việc minh bạch hoàn toàn. Trên Hyperliquid, bảng xếp hạng và dữ liệu on-chain công khai mọi vị trí quan trọng, điểm vào lệnh và mức thanh lý.

Đối với các nhà tiền thông minh và các quỹ lớn, điều này không phải là một tính năng mà là một điểm yếu lớn. Các nhà giao dịch săn mồi thường xuyên sử dụng dữ liệu thanh lý có sẵn để săn bắt cá mập và rút lui các khoản vốn lớn. Đây là chiến lược đã được xác lập dựa trên thực nghiệm, được thực hành hàng ngày bởi hàng trăm nhà vận hành.

Lighter định vị như một phương thuốc trực tiếp cho điểm yếu này, bằng cách triển khai kiến trúc làm mờ luồng lệnh và che giấu dữ liệu về các vị trí. Kết quả là một dark pool on-chain—không phải một DEX tiêu chuẩn. Đối với các nhà quản lý vốn lớn, ẩn danh không phải là một tiện ích mà là một nhu cầu sinh tồn. Khi DeFi trưởng thành, các nền tảng bảo vệ alpha sẽ thu hút phần lớn dòng vốn tổ chức một cách tất yếu.

Hiện tượng dòng vốn VC và hiệu ứng “HYPE bỏ lỡ”

Trong những tháng gần đây, một cuộc trò chuyện thường xuyên nổi lên giữa các nhà đầu tư mạo hiểm: hầu hết (trừ Paradigm) đều đã bỏ lỡ Hyperliquid. Sự kiện này đã kích hoạt một cuộc đua cạnh tranh, không hợp lý nhưng có thể dự đoán trước, hướng tới nhà chiến thắng tiếp theo của ngành.

Các nhà nắm giữ lớn của Hyperliquid không đứng ngoài cuộc. Nhiều trong số họ vừa trở thành các nhà nắm giữ lớn và người dùng tích cực của Lighter. Chiến lược của họ rất đơn giản: Giữ. Nếu các cá mập này không có ý định bán token của mình, mà còn tiếp tục tích lũy (vì Lighter có cùng đà phát triển như HYPE khi mới ra mắt), thì áp lực bán sẽ giảm mạnh trong khi cầu tăng tốc.

Ngay cả các nhà chơi lớn như Paradigm—với mức độ tiếp xúc trên HYPE là 700 triệu đô la—cũng phải xem xét phân bổ vào đối thủ cạnh tranh có khả năng thay thế họ. Nếu Lighter thực hiện mức nhân 2x, 3x hoặc thậm chí 10x và Paradigm không có vị thế bảo vệ, đó sẽ là một sự bỏ lỡ quản lý không thể chấp nhận được. Một khoản phân bổ phòng thủ 50 triệu đô la không phải là điều phi lý trong bối cảnh này.

Với vòng gọi vốn 68 triệu đô la đã định giá ban đầu là 1.5 tỷ (với FDV tương ứng), nhưng giới hạn tham gia của mỗi LP chỉ 2 triệu đô la, kèm điều kiện khóa 1 năm và vesting 3 năm. Điều này có nghĩa phần lớn nhà đầu tư sẽ vẫn xem token như một tài sản có thể giao dịch, chứ không chỉ là một khoản đầu tư không thanh khoản.

Hơn nữa, vòng này đã bị vượt mức gấp 6 lần, chỉ có thể tham gia qua các mối quan hệ chặt chẽ với đội ngũ. Đối với nhà đầu tư nhỏ lẻ đã theo dõi đợt tăng giá của Hyperliquid như khán giả, Lighter là một cơ hội thứ hai hiếm hoi.

RWA: Yếu tố tăng tốc thường bị bỏ qua

Các hợp đồng dựa trên tài sản thực (RWA) không phải là điều mới trong ngành, nhưng Lighter đã chứng minh có lợi thế vận hành quyết định. Khối lượng RWA hàng ngày của Lighter đạt 517 triệu đô la, với OI là 271 triệu đô la. Điều này thể hiện sự phục hồi ấn tượng so với Hyperliquid, thậm chí còn vượt qua trong một số phân khúc.

Sự khác biệt cơ bản về cấu trúc: dịch vụ RWA của Lighter không do các nhà cung cấp bên thứ ba trong hệ sinh thái quản lý, mà do chính đội ngũ nội bộ điều hành. Điều này giúp rút ngắn đáng kể chu kỳ phối hợp và niêm yết các tài sản mới. Trong khi Hyperliquid chủ yếu tập trung vào các chỉ số crypto (80% khối lượng), Lighter đa dạng hóa sang các hợp đồng FX và các phái sinh khác, mở rộng phạm vi người dùng tiềm năng.

Cuộc cạnh tranh cuối cùng sẽ tập trung vào một chỉ số thuần túy: thanh khoản và độ sâu của sổ lệnh. Trên mặt trận này, Lighter đã thể hiện khả năng vận hành tương đương hoặc vượt trội.

Mua lại cổ phần: Cơ chế duy nhất bền vững

Trong dài hạn, giá của một token quản trị chỉ duy trì được nhờ các hoạt động mua lại thụ động. Bitcoin có Saylor của MicroStrategy, Ethereum có các nhà phân tích như Tom Lee, nhưng đối với các altcoin, thị trường chỉ công nhận các chương trình mua lại được tài trợ bởi doanh thu hoạt động.

Hyperliquid đã hiểu rõ nguyên lý này. Lighter, được thiết kế như một bản sao cải tiến của Hyperliquid, áp dụng cùng nguyên tắc. Người sáng lập đã công khai tuyên bố dự án sẽ thực hiện mua lại định kỳ. Mặc dù không mong đợi mua lại 97% tổng cung, việc phân bổ 30-50% vẫn là hợp lý và có thể cao hơn.

Từ 68 triệu đô la huy động được (dành chủ yếu cho quỹ bảo hiểm), một phần đã được phân bổ cho mua lại vào thời điểm TGE. Điều này phản ánh các khoản mua thụ động 75 triệu đô la của Hyperliquid trong giai đoạn đầu. Miễn là các hoạt động mua thụ động duy trì ở mức tám chữ số, sức hấp dẫn vẫn rõ ràng.

Câu chuyện cao cấp trong hai tuần đầu

Một yếu tố quyết định trong việc định giá, đặc biệt trong 14 ngày đầu sau TGE, là yếu tố câu chuyện thuần túy. Trong giai đoạn này, thị trường tràn ngập các nhà mua không quan tâm đến giá, kích hoạt một chu kỳ quá hype và định giá quá cao tạm thời. Hiện tượng này vốn dĩ là đặc trưng của quá trình ra mắt token, không phải lỗi của hệ thống.

“Giá là cảm xúc con người được đóng băng trong ngắn hạn”—câu này phản ánh bản chất của giai đoạn này. Nếu Lighter xứng đáng với mức định giá cao dựa trên các chỉ số cơ bản, thì trong giai đoạn khởi động câu chuyện, nó còn xứng đáng hơn nữa với mức định giá cao hơn.

Đối thủ thực sự đầu tiên xuất hiện

Thị trường phái sinh liên tục mở rộng. Dù Twitter có cộng đồng fan theo dõi Hyperliquid, thị trường đủ lớn để chứa nhiều nhà chơi hàng đầu cùng lúc. Ngay cả Robinhood cũng bắt đầu hỗ trợ giao dịch phái sinh, vì các hợp đồng vĩnh viễn chiếm ưu thế trong giao dịch crypto và là phương thức vận hành vượt trội so với các tùy chọn truyền thống.

Một thách thức kỹ thuật vẫn chưa được giải quyết: cross-margin trên Hyperliquid vẫn do các nhà cung cấp bên thứ ba như Flood và Fullstack Trade quản lý. Theo ước tính nội bộ, giải pháp hoàn chỉnh của Flood còn xa khoảng 6 tháng. Đội ngũ lớn hơn của Lighter có thể giải quyết vấn đề này sớm hơn, tạo ra lợi thế cạnh tranh.

Hyperliquid có lợi thế của người đi đầu. Nhưng nếu Lighter tích hợp nhanh chóng chức năng này, sự phân phối lại dòng tiền đáng kể sẽ là không thể tránh khỏi. Trong giao dịch phái sinh, độ sâu của sổ lệnh và độ trễ thực thi vẫn là các yếu tố quyết định trong việc lựa chọn nền tảng.

Kết luận: Định giá tạm thời

So sánh từng chỉ số cơ bản—FDV, P/S, TVL, OI—Lighter luôn thể hiện là bị định giá thấp hơn so với các đối thủ cùng loại. Chỉ trừ một điểm là thiếu vắng một influencer hàng đầu như CZ và sự hỗ trợ thanh khoản nhân tạo từ Coinbase như Aster đã trải qua.

Trong bối cảnh dòng vốn VC tìm kiếm phương án thay thế cho HYPE đã mất, dòng tiền tư nhân âm thầm tích lũy qua OTC, các mối quan hệ chiến lược với Robinhood sẽ mở rộng trong các quý tới, thì định giá hiện tại là một cơ hội thời gian có giới hạn.

Câu chuyện của Lighter phản ánh một hình mẫu đặc biệt giống như Hyperliquid trong giai đoạn ban đầu của nó. Ai hiểu được sự tương đồng này, tích lũy vị thế đáng kể trong những tuần gần đây, có thể sẽ đứng ở vị trí cực kỳ thuận lợi khi thị trường điều chỉnh sai lệch này.