Sự lựa chọn khắc nghiệt của Web3 vừa mới bắt đầu: cách các VC đang thay đổi diện mạo trong chu kỳ khắc nghiệt nhất

Sự chết của VC là một sự phóng đại; thực tế còn phức tạp hơn nhiều. Những gì chúng ta đang trải qua không phải là sự sụp đổ của các nhà đầu tư mạo hiểm, mà là một sự chuyển đổi cấu trúc tương tự bong bóng internet năm 2000, nơi chỉ những người mạnh nhất tồn tại và ngành công nghiệp bắt đầu lại với nền tảng vững chắc hơn.

Vấn đề thực sự: một chu kỳ quá mức đã để lại đống đổ nát

Trong hai năm qua, thị trường VC đã bước vào giai đoạn co lại rõ rệt. Ở châu Á, các quỹ đầu tư mạo hiểm lớn đã đóng cửa hoặc giảm mạnh hoạt động; những quỹ còn hoạt động gần như dừng hẳn các khoản đầu tư, tập trung hoàn toàn vào thoái vốn từ các danh mục hiện có. Việc huy động vốn mới gần như không thể thực hiện được.

Ở châu Âu và Mỹ, các VC trung bình ban đầu đã chống cự nhờ cấu trúc LP và quy mô quỹ, nhưng từ giữa năm nay, tình hình đã đảo chiều đột ngột. Các quản lý đầu tư thừa nhận qua kênh riêng tư: “Thành quá khó, chúng tôi không thể thoát khỏi các khoản đầu tư của mình.” Các khoản đầu tư giảm mạnh, một số quỹ đã biến thành các phương tiện thanh khoản thuần túy.

Sự sụp đổ tháng 10-11 đã gây ra một cú sốc chết người đối với thanh khoản của các altcoin, và cú sốc này ảnh hưởng trực tiếp đến niềm tin của VC vào ngành.

Điều gì đã gây ra tình hình này? Vấn đề thực sự là thị trường gấu của chu kỳ trước chưa từng thực sự tác động vào thị trường sơ cấp. Năm 2022, khi Luna sụp đổ và thị trường thứ cấp rơi vào suy thoái, định giá các dự án và huy động vốn của VC vẫn còn cao một cách đáng ngạc nhiên. Điều này tạo ra hiệu ứng “neo đậu” cho các định giá: ngay cả trong thị trường gấu, các vòng gọi vốn vẫn bị thổi phồng so với thực tế thị trường.

Nhiều VC mới đã ra đời ngay sau vụ Luna với lý luận có vẻ vững chắc: các dự án DeFi Summer như MakerDAO và Uniswap ra đời trong thị trường gấu 2018-2019, và các VC của thời kỳ đó đã thu lợi nhuận khổng lồ trong thị trường bò năm 2021. Công thức dường như đơn giản: đầu tư vào các dự án đúng trong thị trường gấu, chờ đợi thị trường bò, thưởng thức lợi nhuận.

Nhưng lần này, kế hoạch đã thất bại trên ba mặt.

Thứ nhất: chu kỳ bốn năm bị phá vỡ

Năm 2025 không xảy ra “altseason” như mong đợi. Có nhiều nguyên nhân: yếu tố vĩ mô, quá nhiều altcoin, thiếu thanh khoản dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ, mất sức hút của các câu chuyện, sự do dự của nhà đầu tư trong việc trả tiền cho các buổi trình bày hoặc hậu thuẫn của VC. Vốn đang tập trung vào AI và các khoản đầu tư giá trị thực sự trên thị trường Mỹ.

Mô hình không còn lặp lại nữa. Mơ về việc tái tạo thành công 2019-2021 đã trở thành ảo tưởng.

Thứ hai: thời gian thoái vốn trở nên địa ngục

Các điều khoản hợp đồng của VC trong chu kỳ này hoàn toàn khác so với quá khứ. Các danh mục xây dựng từ đầu năm 2023 vẫn chưa phát hành token sau 2-3 năm. Ngay cả sau TGE, vẫn có các lock-up kéo dài một năm, theo sau là các đợt phát hành dần dần trong 2-3 năm tiếp theo.

Một khoản đầu tư thực hiện năm 2023 có thể chỉ nhận được các đợt token cuối cùng vào năm 2028-2029, trải qua một chu kỳ rưỡi. Trong Web3, có bao nhiêu dự án tồn tại lâu như vậy? Gần như không có.

Đây là di sản của chu kỳ trước điên rồ: kỳ vọng lợi nhuận hoàn toàn lệch lạc so với thực tế hoạt động của các dự án.

Các VC sẽ không chết: thị trường luôn cần họ

Dù gặp khó khăn hiện tại, các VC vẫn sẽ tồn tại vì ngành không thể hoạt động mà không có họ. Ai sẽ tài trợ cho các ý tưởng mới, công nghệ sơ khai, các hướng đi còn chưa được khám phá? Chắc chắn không phải ICO hay các vòng KOL.

ICO chủ yếu để thu hút nhà đầu tư nhỏ lẻ và cộng đồng tạo hype; các vòng KOL giúp lan tỏa dự án. Nhưng cả hai chỉ xuất hiện ở các giai đoạn trung và cuối của dự án.

Trong giai đoạn ban đầu, khi chỉ có hai nhà sáng lập và một bài thuyết trình, chỉ có VC mới đủ năng lực và vốn để đánh giá thực sự và đầu tư.

Một VC lớn đã phân tích hơn 1000 dự án trong hai năm, chỉ đầu tư vào 40 dự án. Trong số này, khoảng 50-75% có khả năng sẽ thất bại. Các dự án mà bạn thấy trên thị trường ngày nay và coi là “rác” chính là những dự án đã sống sót qua cuộc chọn lọc khắc nghiệt này. Nếu tất cả 1000 dự án đó tổ chức ICO, nhà đầu tư nhỏ lẻ và KOL có thể đánh giá chúng không? Rõ ràng là không.

Hãy nhìn các hiện tượng của mỗi chu kỳ: Uniswap, AAVE, Solana, OpenSea, Polymarket, Ethena. Trừ những trường hợp hiếm như Hyperliquid, dự án nào không có sự hậu thuẫn của một VC lớn? Ngành chỉ tiến bộ nhờ sự hợp tác có cấu trúc giữa nhà sáng lập và VC.

Ngay cả ngày nay, các dự án tốt vẫn thu hút sự quan tâm. Một thị trường dự đoán hoàn toàn khác biệt so với các bản sao của Polymarket/Kalshi, với các cơ chế thực sự đổi mới, đã tạo ra sự hứng khởi ngay lập tức trong giới VC và KOL có ảnh hưởng, bất chấp thị trường gấu.

Ngưỡng cửa vào ngày càng cao: hướng tới mô hình Web2

Đối với VC: uy tín trở thành rào cản không thể vượt qua

Uy tín, vốn và chuyên nghiệp đang hội tụ vào một động thái nơi những người mạnh mẽ ngày càng mạnh hơn. Thước đo thực sự của một VC không phải là danh tiếng trong cộng đồng nhỏ lẻ, mà là việc nhà sáng lập và nhà phát triển chọn tiền của bạn thay vì của đối thủ cạnh tranh. Đây mới là rào cản thực sự để gia nhập.

Trong chu kỳ này, các VC đang ngày càng tổ chức như các sàn giao dịch tập trung: ít giống như một kim tự tháp ngang, nhiều hơn như một hệ thống phân cấp dọc tập trung.

Đối với các dự án: từ whitepaper đến doanh thu thực sự

Sự tiến hóa trong định giá dự án thể hiện rõ:

• 2017: chỉ cần một ý tưởng để huy động 100 triệu
• 2021: xem TVL, hậu thuẫn của VC, câu chuyện, khối lượng giao dịch
• Hiện tại: quan trọng là người dùng thực và doanh thu thực của giao thức

Thị trường cuối cùng đã bắt kịp mô hình của các sàn Mỹ.

Một nhà sáng lập trong ngành đã mô tả vấn đề: đa số các dự án crypto chỉ có một mô hình kinh doanh duy nhất: bán token. Tại TGE, không có gì ngoài một mainnet không có hệ sinh thái, không có người dùng, không có doanh thu. Hãy tưởng tượng một công ty niêm yết trên Nasdaq chỉ có một trụ sở, nhân viên và nhà máy, nhưng không có khách hàng hay doanh thu: thật không thể tưởng tượng nổi. Nhưng trong Web3, chúng ta đã làm điều đó suốt nhiều năm.

Các ví dụ hiện tại nổi bật phá vỡ mô hình này:

Polymarket đã mất nhiều năm xây dựng một cộng đồng người dùng thực và dòng doanh thu cụ thể, tạo ra một ngành mới, rồi mới nghĩ đến token.

Hyperliquid đã dùng airdrop như một phần thưởng để thu hút người dùng sớm, nhưng sản phẩm mạnh đến mức việc ra mắt token không làm gián đoạn việc chấp nhận. Nó trở thành một cỗ máy sinh tiền, trong đó 99% doanh thu được dùng để mua lại token.

Khi các dự án có người dùng thực (và doanh thu thực) thì TGE và niêm yết mới có ý nghĩa. Chỉ khi đó, ngành mới thực sự đi đúng hướng.

Đối với các tài năng: sự tập trung của trí tuệ vẫn còn

Web3 tập trung một số bộ óc sáng giá nhất thế giới. Trong 1000 dự án phân tích, gần 50% nhà sáng lập và nhóm cốt lõi là tốt nghiệp các trường Ivy League. Trong số các nhà sáng lập Trung Quốc, gần như tất cả đều đến từ Tsinghua hoặc Peking University, hiếm khi từ các trường đại học hàng đầu khác như Zhejiang hay Shanghai Jiao Tong.

Chắc chắn không chỉ là bằng cấp. Nhưng theo thống kê, khi nhiều trí tuệ tập trung trong một ngành, ngay cả chỉ vì lợi ích của sự giàu có tạo ra, cũng sẽ xuất hiện những đổi mới hữu ích và thú vị.

Các hướng đi doanh nghiệp hiện tại rõ ràng: stablecoin, Perp, on-chain mọi thứ, prediction market, Agent Economy. Tất cả đều có PMF rõ ràng. Các nhà sáng lập và VC tốt có thể xây dựng các sản phẩm xuất sắc—Polymarket và Hyperliquid là minh chứng. Trong vài năm tới, bạn sẽ thấy nhiều thành công tương tự.

Đối với người bình thường, Web3 vẫn là nơi mang lại nhiều hy vọng nhất để thoát khỏi ẩn danh và trở nên có ảnh hưởng—luôn so sánh hy vọng này với độ khó ngày càng không thể vượt qua trong Web2. Khó khăn đã chuyển từ “dễ” sang “khó”.

Kết luận cuối cùng

Những người bi quan luôn đúng, nhưng những người lạc quan vẫn tiếp tục tiến về phía trước.

Chu kỳ hiện tại không phải là sự chết của VC, mà là một “làm sạch” và chọn lọc tự nhiên. Đó là cái giá ngành phải trả cho chu kỳ quá mức trước đó. Sau một vài năm điều chỉnh, Web3 sẽ bước vào một giai đoạn tăng trưởng mới, nhưng với ngưỡng cửa cao hơn nhiều, sự chọn lọc khắt khe hơn, và nền tảng vững chắc hơn trước.

VC sẽ không chết. Nhưng nhiều VC sẽ chết. Và ngành, nhờ sự chọn lọc khốc liệt này, cuối cùng sẽ trưởng thành hơn.