## Kho bạc tiền điện tử mất đi sức hút: yếu tố thiếu thanh khoản và ETF định hình lại trò chơi định giá

Ngành kho bạc tiền điện tử đang đối mặt với một sự đánh giá lại sâu sắc. Với khối lượng thị trường khoảng 130 tỷ đô la, các công ty từng được xem là phương pháp thực tế để các tập đoàn tích trữ Bitcoin giờ đây đang chịu áp lực cấu trúc vượt ra ngoài sự biến động giá. Các dữ liệu gần đây cho thấy các nhà đầu tư nhỏ lẻ đã hấp thụ khoản lỗ gần 17 tỷ đô la, phản ánh cách thị trường đang định giá lại mạnh mẽ các khoản nắm giữ của các tập đoàn này.

### Tại sao chiết khấu hiện nay lại trở thành trạng thái tự nhiên

Theo phân tích của các chuyên gia đầu tư, các định giá có phần thưởng mà các công ty như Strategy ( trước đây MicroStrategy) và Metaplanet Inc. dựa trên giả định đã không còn phù hợp với thị trường nữa. Thay đổi cơ bản nằm ở ba yếu tố liên tục làm suy giảm giá trị:

**Thứ nhất, thiếu thanh khoản cấu trúc.** Bitcoin được giữ trong kho bạc của các tập đoàn không thể được rút ngay lập tức bởi các cổ đông. Có một khoảng cách giữa quyền sở hữu hợp pháp và quyền truy cập trực tiếp vào tài sản, và sự ma sát này tự động chuyển thành chiết khấu mà thị trường tích hợp vào giá. Đó là chi phí mà các nhà đầu tư phải trả để có quyền truy cập chậm hoặc hạn chế.

**Thứ hai, chi phí vận hành liên tục.** Giữ kho bạc tiền điện tử đòi hỏi các khoản bồi thường, kiểm toán, dịch vụ lưu ký và tư vấn pháp lý. Những chi phí này làm suy giảm giá trị ròng của các tài sản một cách hệ thống, có nghĩa là mỗi đô la Bitcoin của công ty có giá trị nội tại thấp hơn so với cùng một đô la được giữ trực tiếp.

**Thứ ba, rủi ro thực thi.** Các quyết định quản lý, đánh giá thị trường sai lệch hoặc các rào cản pháp lý là những rủi ro thực tế mà các thị trường đã trừ vào định giá. Không có khả năng nào trong số này là nhỏ.

Ba yếu tố này tạo thành một cấu trúc chiết khấu cơ bản áp dụng cho hầu hết các chiến lược kho bạc của các công ty. Điều quan trọng là phần lớn lý do để hoạt động với chiết khấu là dự đoán được và nhất quán, trong khi các lý do để đàm phán với phần thưởng lại không chắc chắn và phụ thuộc vào các sự kiện cụ thể.

### Sự kiện đã thay đổi tất cả: sự xuất hiện của ETF giao ngay

Trước khi các quỹ ETF Bitcoin và Ether được quy định, các kho bạc của các công ty hoạt động như cánh cửa duy nhất dễ tiếp cận cho các tổ chức và nhà đầu tư nhỏ lẻ tìm kiếm tiếp xúc có quy định mà không gặp phải phức tạp trong quản lý lưu ký trực tiếp. Sự khan hiếm các lựa chọn này đã cho phép một số chứng khoán kho bạc giao dịch cao hơn nhiều so với giá trị ròng của các tài sản cơ sở.

Việc ra mắt ETF giao ngay đã xóa bỏ lợi thế đó. Các nhà phát hành hàng đầu như BlackRock Inc. và Fidelity Investments hiện cung cấp các sản phẩm với chi phí tối thiểu, phản ánh trực tiếp Bitcoin và ETH, với tính thanh khoản trong ngày và khả năng tạo lập và hoán đổi hàng ngày. Cơ sở hạ tầng thị trường này loại bỏ rào cản thiếu thanh khoản từng là lý do cho các phần thưởng định giá.

Các nhà phân tích thị trường mô tả các ETF này như "kẻ diệt kho bạc doanh nghiệp", vì chúng kết thúc việc arbitratreg pháp lý từng duy trì các mức giá bị thổi phồng. Các kho bạc giờ đây cạnh tranh trực tiếp với các sản phẩm cung cấp theo dõi tốt hơn, chi phí thấp hơn và khả năng tiếp cận minh bạch hơn, tất cả đều không có gánh nặng quản lý doanh nghiệp.

### Hướng phát triển: tiền điện tử theo cổ phần và hợp nhất

Với mô hình phần thưởng sụp đổ, con đường duy nhất để một kho bạc cải thiện định giá của mình là tăng khối lượng tiền điện tử trên mỗi cổ phần. Chỉ có bốn đòn bẩy đã chứng minh hiệu quả: phát hành nợ để mua thêm tiền điện tử, cho vay tài sản để tạo lợi nhuận, triển khai chiến lược quyền chọn, hoặc mua tài sản với chiết khấu.

Việc phát hành nợ từ lâu đã là công cụ mạnh nhất. Khi thị trường tín dụng thuận lợi và Bitcoin tăng giá, các cổ đông có thể đạt lợi nhuận tích lũy cao hơn. Tuy nhiên, chiến lược này phụ thuộc vào thời điểm, sức khỏe của bảng cân đối kế toán và khả năng tiếp cận thị trường vốn, những yếu tố không phải lúc nào cũng kiểm soát được.

Việc cho vay tài sản, các sản phẩm cấu trúc và quyền chọn tạo ra lợi nhuận gia tăng nhưng đi kèm rủi ro đối tác. Các vụ sáp nhập và mua lại là một lựa chọn chiến lược khác: hợp nhất quy mô giảm chi phí tài chính và mở rộng cơ hội kinh doanh. Theo các phân tích chuyên sâu, "quy mô quan trọng" vì các công ty lớn hơn tiếp cận vốn rẻ hơn và có cơ hội kinh doanh tốt hơn.

Các nhà lãnh đạo ngành dự đoán sẽ có sự tăng tốc trong quá trình hợp nhất ngành. Các kho bạc tồn tại sẽ tiến hóa thành các công ty vận hành, mua lại các doanh nghiệp tiền điện tử tư nhân và tạo ra doanh thu vận hành, thay vì chỉ dựa vào sự tăng giá của kho bạc. Những công ty không thể bù đắp chi phí hoặc mở rộng tiền điện tử trên mỗi cổ phần có khả năng sẽ vẫn bị định giá chiết khấu cấu trúc kéo dài.

### Thông điệp của thị trường rõ ràng

Việc định giá lại ngành đã trở thành hiện thực. Các dữ liệu cho thấy sự phân tán đáng kể: các kho bạc có chi phí vận hành cao, quy mô hạn chế hoặc gặp vấn đề trong thực thi đã có hiệu suất thấp hơn, trong khi các công ty tập trung mở rộng tiền điện tử trên mỗi cổ phần duy trì khả năng chống chịu cao hơn.

Thời kỳ các bảng cân đối của các doanh nghiệp tự động định giá đã kết thúc. Đối với các tác nhân trong ngành, thách thức là chuyển đổi từ các phương tiện cân đối tĩnh sang các doanh nghiệp vận hành. Khi ETF chiếm lĩnh một phần lớn dòng chảy của các tổ chức, tín hiệu thị trường rõ ràng: chỉ đơn thuần tích trữ Bitcoin không còn đủ nữa. Một kho bạc phải thể hiện khả năng tạo ra giá trị vượt ra ngoài khoản nắm giữ cơ sở của mình, hoặc định giá của nó sẽ phản ánh phép cộng thuần túy của các tài sản trừ đi các chi phí và rủi ro cấu trúc.