Khi Khoản Đầu Tư Bitcoin của Doanh Nghiệp Gặp Thực Tế Định Giá: Ngã Rẽ của mNAV của MicroStrategy

MicroStrategy đã đạt đến một ngã rẽ quan trọng trong chiến lược tích trữ Bitcoin tích cực của mình, với tỷ lệ vốn hóa thị trường so với giá trị tài sản ròng điều chỉnh (mNAV) hiện ở mức 1.04 sau pha pha loãng—gần như ngang bằng một cách nguy hiểm. Sự hội tụ này đánh dấu một bước ngoặt đối với khả năng của công ty trong việc tiếp tục huy động vốn qua phát hành cổ phiếu để mua Bitcoin mà không gây lo ngại cho cổ đông, khi các chỉ số pha loãng mới ngày càng minh bạch hơn.

Ngưỡng mNAV: Điều gì xảy ra khi Dự trữ bị sụp đổ

Chỉ số mNAV hoạt động như một cơ chế bảo vệ, tạo ra khoảng cách giữa định giá giao dịch của công ty và dự trữ Bitcoin thực tế của nó. Khi tỷ lệ này ở mức cao 2.5, MicroStrategy có thể phát hành cổ phiếu mới với mức giá cao hơn giá trị tài sản cơ bản của nó. Tuy nhiên, khi dự trữ bị thu hẹp về mức 1.0, lợi thế đó biến mất. Một công cụ tính pha loãng theo dõi phát hành cổ phiếu so với lượng Bitcoin nắm giữ cho thấy thực tế rõ ràng: công ty đã huy động được 19.8 tỷ USD thông qua cổ phiếu ưu đãi và phổ thông trong năm 2025, tài trợ cho các khoản mua Bitcoin hiện chiếm hơn 3% tổng cung lưu hành—hơn 641,205 BTC trị giá $69 tỷ đô.

Sự nén mNAV phản ánh một sự thật không thoải mái: giá cổ phiếu của MicroStrategy chưa theo kịp các khoản lãi tích lũy của Bitcoin. Với lợi nhuận 26% từ tài sản Bitcoin trong năm 2025 và lợi nhuận ròng quý 3 là 2.8 tỷ USD (được củng cố bởi 3.9 tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện), hiệu suất tài chính của công ty có vẻ mạnh mẽ. Tuy nhiên, thị trường cổ phiếu đang định giá các rủi ro làm giảm đi các khoản lãi này.

Các bước đi chiến lược và câu hỏi phái sinh

Các bình luận trong cuộc họp báo cáo lợi nhuận gần đây của CEO Phong Le đã báo hiệu một sự chuyển hướng chiến lược tiềm năng. Với mNAV đang tiến gần đến ngưỡng quan trọng, công ty đang xem xét các sản phẩm phái sinh Bitcoin và hoán đổi cổ phiếu như các phương thức huy động vốn thay thế—những phương pháp có thể duy trì lợi nhuận cho cổ đông mà không gây ra pha loãng thêm. Sự chuyển hướng này cho thấy ban lãnh đạo nhận thức được giới hạn toán học đang đến gần.

Từ cuối tháng 10 đến đầu tháng 11 năm 2025, MicroStrategy đã mua 397 BTC với trung bình 114.771 USD mỗi đồng coin, sử dụng 45.6 triệu USD vốn. Những khoản mua này diễn ra ngay cả khi giá Bitcoin giảm xuống dưới 108.000 USD, mức chưa từng thấy kể từ năm 2018. Dự báo của CFO Andrew Kang—giả định giá Bitcoin đạt 150.000 USD vào cuối năm—dự kiến sẽ tạo ra $34 tỷ USD lợi nhuận hoạt động và $24 tỷ USD lợi nhuận ròng trong năm 2025, phụ thuộc vào giả định về mức giá đó.

Thách thức thị trường gia tăng áp lực

Môi trường toàn cầu đã thay đổi mạnh mẽ chống lại các tài sản rủi ro. Bitcoin giảm hơn 3.5% xuống còn 107.000 USD trong bối cảnh căng thẳng thương mại Mỹ-Trung và việc trì hoãn cắt giảm lãi suất của Cục Dự trữ Liên bang. Các ETF Bitcoin giao ngay đã trải qua $789 triệu USD rút ròng hàng tuần, báo hiệu sự do dự của các tổ chức lớn. Các bình luận chính sách gần đây về hạn chế chip AI càng làm giảm tâm lý và khuyến khích các vị thế phòng thủ trong các cổ phiếu có khả năng tăng trưởng.

Hiện tượng đòn bẩy: Rủi ro tập trung trong một tài sản duy nhất

Các nhà phân tích đã lên tiếng về hồ sơ dễ tổn thương của MicroStrategy. Công ty về cơ bản đang thực hiện một vị thế mua Bitcoin có đòn bẩy qua cổ phiếu doanh nghiệp—một cược làm tăng lợi nhuận trong các đợt tăng giá nhưng cũng làm tăng thiệt hại trong các đợt giảm. Nếu Bitcoin yếu đi dưới mức hiện tại, tỷ lệ mNAV có thể chuyển sang tiêu cực, có thể gây ra các hệ quả dây chuyền đối với khả năng huy động vốn bằng cổ phiếu của công ty.

Dữ liệu Bitcoin hiện tại cho thấy tài sản này đang giao dịch ở mức 91.82K USD với mức biến động hàng ngày +1.13%, tuy nhiên bối cảnh vĩ mô rộng lớn vẫn còn nhiều bất định. Rủi ro tập trung của MicroStrategy—với hơn 3% tổng số Bitcoin đang lưu hành trên bảng cân đối kế toán của nó—làm cho nó trở thành một chỉ số có độ nhạy cao với Bitcoin, chứ không phải là một tập đoàn đa dạng.

Tiếp theo: Phụ thuộc vào phục hồi

Chương trình phát triển của MicroStrategy phụ thuộc gần như hoàn toàn vào khả năng ổn định và tăng giá của Bitcoin. CEO Michael Saylor đang đối mặt với áp lực ngày càng tăng khi mNAV tiến gần đến mức ngang bằng và câu chuyện pha loãng cổ phiếu đạt đến giới hạn toán học của nó. Nếu Bitcoin tăng giá đáng kể, chiến lược của công ty sẽ được chứng minh ngay lập tức và rõ ràng. Ngược lại, sự yếu đi kéo dài tạo ra một kịch bản bất lợi khi mNAV bước vào vùng khiến việc phát hành cổ phiếu trở nên không khả thi—buộc công ty phải chuyển hướng sang các phương án (phái sinh, hoán đổi) hoặc tạm dừng chiến dịch tích trữ của mình.

Thị trường đang tập trung cao độ vào điểm chuyển đổi này. Khi các dự trữ tài chính của MicroStrategy bị nén lại và giá Bitcoin vẫn còn tranh cãi, 6-12 tháng tới sẽ quyết định liệu các khoản nắm giữ Bitcoin của doanh nghiệp có phải là một vị thế chiến lược hay một câu chuyện cảnh báo về rủi ro tập trung và quá trình pha loãng cổ phiếu trong thị trường biến động.