Bitcoin Không Sụp Đổ, Chỉ Là Thị Trường Đang "Thở Một Hơi Sâu"

Hiện tại Bitcoin đang giao dịch quanh mức $91.77K với biến động +1.15% trong 24 giờ. Một câu hỏi đang bao trùm toàn bộ thị trường: liệu những “người mua lớn” đã thực sự từ bỏ con đường tăng giá này, hay chỉ là họ bắt đầu thay đổi chiến lược?

Thực tế là phức tạp hơn bất kỳ tít báo nào có thể diễn tả. Các động lực chính đẩy giá lên trong phần lớn năm qua đang cho thấy dấu hiệu rõ rệt của sự chậm lại, nhưng nó không phải là dấu hiệu của sự sụp đổ. Đó là phần khó khăn nhất để giải thích cho người ngoài cuộc.

Khi Những Kênh “Dễ Dàng” Bắt Đầu Chảy Ngược

Vào tháng 1 năm 2024, khi các quỹ ETF Bitcoin spot ra mắt tại Mỹ, dòng vốn đã chảy vào với một nhịp độ chưa từng thấy. Hàng chục tỷ đô la từ các quỹ phòng hộ, văn phòng gia đình và nhà cố vấn tài chính đã tìm thấy kênh “được chính thức hóa” để tiếp cận Bitcoin.

Điều dễ nhận thấy nhất là: trong suốt 10 tháng, các quỹ ETF này gần như là nhà mua ròng liên tục mỗi tuần. Rồi tháng 11 đến.

Đột ngột, các phiên hôm có dòng tiền rút lớn bắt đầu xuất hiện. Một số ngày ghi nhận lượng capital outflow lớn nhất kể từ khi ra mắt. Thậm chí những quỹ lớn như BlackRock—từng là nhà mua đắn đo—cũng chuyển sang mode bán ròng.

Nhìn qua dữ liệu ngày một ngày, có thể tưởng như thế chỉ là sự khôn khéo để “chốt lời”. Nhưng khi mở rộng góc nhìn, bức tranh thực tế ít kịch tính hơn. Dòng tiền tích lũy vẫn ở mức dương lớn. Các quỹ vẫn nắm giữ lượng Bitcoin khổng lồ. Điều thay đổi chỉ là hướng của dòng tiền cận biên—tiền mới không còn liên tục chảy vào như trước.

Một phần nguyên nhân đến từ quyền chọn. Khi các cơ quan quản lý nâng giới hạn vị thế từ 25.000 lên 250.000 hợp đồng, các nhà đầu tư tổ chức được trang bị thêm công cụ để quản lý rủi ro mà không cần bán tháo toàn bộ. Họ có thể triển khai chiến lược covered-call để tạo thu nhập, hoặc sử dụng các lớp phủ phái sinh để phòng hộ.

Kết quả? Năng lượng “mua và giữ bằng mọi giá” đã được dân chủ hóa thành “điều chỉnh vị thế một cách chiến lược”.

Stablecoin: Khi Tiền Mặt Kỹ Thuật Số Ngừng “Tăng Phồng”

Nếu ETF là cửa vào chính thức cho Phố Wall, thì stablecoin là nguồn tiền gốc crypto trong hệ thống. Khi USDT, USDC và các đồng stablecoin khác tăng trưởng, nó thường có nghĩa là có nhiều vốn mới đang được gửi lên sàn giao dịch, sẵn sàng triển khai.

Suốt năm qua, mỗi lần Bitcoin tăng vọt đều trùng với việc cơ sở stablecoin tăng trưởng. Đó là một mối tương quan quá rõ để bỏ qua. Nhưng trong tháng vừa qua, mô hình đó đã lung lay.

Tổng nguồn cung stablecoin đã ngừng tăng và thậm chí giảm nhẹ. Mặc dù các công cụ theo dõi khác nhau có thể không đồng ý về con số chính xác, nhưng xu hướng là rõ ràng: tiền mặt kỹ thuật số không còn “bơm phồng” như cách nó đã làm trước đây.

Phần nào là do rút tiền về để giảm rủi ro. Các nhà giao dịch chuyển vốn sang trái phiếu kho bạc. Những token nhỏ hơn mất thị phần. Nhưng phần lớn là một sự thật khó chấp nhận: dòng vốn thực sự đang rời khỏi hệ thống.

Nói cách khác, lượng đô la kỹ thuật số dung dịch để “bơm” giá Bitcoin lên cao hơn không còn mở rộng. Mỗi đợt tăng giá giờ đây phải được tài trợ từ một “nồi” tiền gần như cố định. Có ít “tiền mới” hơn sẵn sàng tràn vào BTC khi tâm lý thị trường thay đổi.

Các Nhà Giao Dịch Phái Sinh: Từ “Tấn Công” Sang “Phòng Thủ”

Funding rate—khoản phí mà những nhà giao dịch trả để giữ hợp đồng tương lai sát giá giao ngay—là một chỉ số vô cùng quan trọng. Khi nó dương mạnh, nghĩa là nhiều người đang long với đòn bẩy cao. Khi nó âm, nó cho thấy short bắt đầu chiếm ưu thế.

Tương tự như vậy, “basis” trên hợp đồng tương lai CME (khoảng cách giữa giá hợp đồng và giá giao ngay) cũng phản ánh sự mong đợi tăng giá. Basis dương lớn thường cho thấy nhu cầu long đòn bẩy mạnh.

Và đây là phần đặc biệt quan trọng: cả hai chỉ số này đều đã hạ nhiệt đáng kể.

Funding trên các hợp đồng vĩnh cửu offshore đã chuyển sang âm ở một số phiên. Basis CME thu hẹp lại. Open interest thấp hơn so với đỉnh. Điều này không phải là xấu tin; nó chỉ là một dấu hiệu thực tế.

Nhiều vị thế long đòn bẩy đã bị thanh lý trong đợt giảm giá gần đây và chưa vội quay lại. Các nhà giao dịch thận trọng hơn. Ở một số nơi, họ sẵn sàng trả phí để phòng hộ giảm giá thay vì tiếp tục long liều lĩnh.

Tại sao điều này lại quan trọng? Vì những người mua có đòn bẩy thường là lực lượng “cận biên” biến một xu hướng tăng lành mạnh thành một cuộc chạy nước rút. Khi họ bị thanh lý hoặc từ bỏ vị thế, các chuyển động trở nên chậm hơn, khó đoán hơn và ít hấp dẫn cho những ai kỳ vọng lập đỉnh mới ngay lập tức.

Hơn nữa, khi đòn bẩy tích tụ theo một hướng, nó khuếch đại cả lãi lẫn lỗ. Một thị trường ít đòn bẩy vẫn có thể biến động, nhưng nguy cơ rơi vào “lỗ hổng thanh khoản” do thanh lý đột ngột sẽ giảm đi.

Vậy Ai Đang Mua Khi Những Người Khác Bán?

Đây là câu hỏi triệu đô. Và câu trả lời phức tạp hơn so với một tít báo có thể chứa đựng.

Dữ liệu on-chain cho thấy một số holder lâu dài đã tận dụng sự biến động để chốt lời. Những đồng coin từng “ngủ đông” hàng năm bắt đầu di chuyển trở lại. Đó là dấu hiệu kinh điển của việc lấy lợi nhuận.

Nhưng ở cùng một lúc, có dấu hiệu cho thấy các ví mới và những người mua nhỏ lẻ đang âm thầm tích lũy. Một số cụm địa chỉ hiếm khi chi tiêu cũng tăng số dư. Một số dòng tiền lẻ trên các sàn lớn vẫn nghiêng về mua ròng ngay cả trong những ngày khó khăn nhất.

Đó là bức tranh thực sự: một sự chuyển giao chậm từ nhóm holder lâu năm, giàu có sang nhóm mới hơn.

Dòng tiền này biến động hơn và ít “cơ học” hơn so với thời kỳ bùng nổ ETF. Nó làm cho thị trường khắc nghiệt hơn với những ai đến muộn. Nhưng nó không có nghĩa là vốn biến mất hoàn toàn.

Điều Gì Sắp Tới?

Để hiểu rõ hơn, hãy nhìn vào ba điều này:

Thứ nhất, “chế độ dễ dàng” gần như đã kết thúc. Trong phần lớn năm, dòng tiền ETF và cơ sở stablecoin tăng trưởng như một thang cuốn một chiều. Bạn không cần hiểu funding rate hay giới hạn quyền chọn để nhận ra tại sao giá cứ tăng: tiền mới liên tục đổ vào. Động lực cầu nền tảng đó đã mờ dần, thậm chí chuyển thành bán ròng trong một số tuần. Kết quả: các đợt giảm giá nặng nề hơn, các đợt tăng khó duy trì hơn.

Thứ hai, sự chậm lại của các động cơ cầu không tự động giết chết chu kỳ. Trường hợp dài hạn của Bitcoin vẫn xoay quanh những nguyên tắc cơ bản: nguồn cung cố định, các kênh tổ chức mở rộng và sự phát triển ổn định của những nơi Bitcoin có thể nằm trên bảng cân đối kế toán. Những cơ sở đó vẫn còn nguyên.

Thứ ba, con đường đến đỉnh tiếp theo sẽ khác. Thay vì một đường thẳng do một câu chuyện lớn dẫn dắt, thị trường sẽ giao dịch dựa nhiều hơn trên vị thế và các “túi” thanh khoản. Dòng tiền ETF có thể dao động giữa đỏ và xanh. Stablecoin có thể lình xình quanh một mặt bằng thay vì tăng vọt. Thị trường phái sinh có thể dành nhiều thời gian ở trạng thái trung lập. Môi trường như vậy đòi hỏi sự kiên nhẫn hơn là liều lĩnh.

Nếu nhìn rộng ra, các động cơ cầu chậm lại là một phần tự nhiên của cách mỗi chu kỳ “thở”. Dòng tiền lớn đổ vào tạo tiền đề cho sự quá đà. Rồi dòng tiền rút ra, đòn bẩy hạ nhiệt, và thị trường phải thiết lập lại. Người mua mới xuất hiện ở mức giá thấp hơn—thường âm thầm, ít ồn ào.

Bitcoin hiện đang ở đâu đó trong giai đoạn thiết lập lại đó. Dữ liệu ủng hộ quan điểm này. Những động cơ đã thúc đẩy giai đoạn đầu của thị trường tăng giá đang chạy chậm lại, thậm chí một số đảo chiều. Nhưng điều đó không có nghĩa là “cỗ máy” đã hỏng. Nó có nghĩa là chặng tiếp theo sẽ phụ thuộc ít hơn vào dòng tiền tự động và nhiều hơn vào liệu nhà đầu tư có thực sự muốn sở hữu tài sản này khi phần dễ dàng đã qua hay không.