Trò chơi không có người chiến thắng, thị trường altcoin làm thế nào để phá vỡ thế bế tắc?

Viết bài: Momir @IOSG

Thị trường altcoin năm nay đã trải qua giai đoạn khó khăn nhất. Để hiểu nguyên nhân, cần quay lại những quyết định từ vài năm trước. Bong bóng huy động vốn 2021-2022 đã thúc đẩy một loạt dự án huy động được số tiền lớn, giờ đây các dự án này đang phát hành token, dẫn đến một vấn đề căn bản: nguồn cung khổng lồ đổ vào thị trường, trong khi nhu cầu lại rất hạn chế.

Vấn đề không chỉ là cung vượt quá cầu, mà còn tệ hơn khi cơ chế gây ra vấn đề này đến nay vẫn gần như không thay đổi. Các dự án vẫn phát hành token bất chấp sản phẩm có thị trường hay không, coi việc phát hành token như một bước đi bắt buộc chứ không phải chiến lược. Khi nguồn vốn từ các quỹ đầu tư mạo hiểm cạn kiệt, thị trường sơ cấp co lại, nhiều nhóm dự án xem phát hành token như kênh huy động vốn duy nhất hoặc cách tạo ra cơ hội thoát cho nội bộ.

Bài viết sẽ phân tích sâu về “bốn vòng tròn thất bại” đang làm suy yếu thị trường altcoin, xem xét lý do các cơ chế sửa chữa trước đây thất bại và đề xuất các hướng cân bằng mới có thể.

1. Khủng hoảng thanh khoản thấp: Trò chơi bốn thất bại

Trong ba năm qua, toàn ngành dựa vào một cơ chế có nhiều điểm yếu: phát hành token với thanh khoản thấp. Khi dự án phát hành token, lượng lưu hành cực kỳ thấp. Thường chỉ vài phần trăm, cố tình duy trì giá trị FDV (định giá hoàn toàn pha loãng) cao. Lý luận có vẻ hợp lý: cung ít, giá sẽ ổn định.

Nhưng thanh khoản thấp sẽ không duy trì mãi mãi. Khi nguồn cung dần được giải phóng, giá chắc chắn sẽ sụp đổ. Những người ủng hộ ban đầu lại trở thành nạn nhân, theo dữ liệu cho thấy đa số token sau khi ra mắt đều hoạt động kém.

Điểm mánh khóe nhất là, thanh khoản thấp tạo ra một tình thế mà ai cũng nghĩ mình đang hưởng lợi, thực ra đều đang lỗ:

Các sàn giao dịch tập trung cho rằng bằng cách yêu cầu thanh khoản thấp, kiểm soát chặt chẽ hơn để bảo vệ nhà đầu tư nhỏ lẻ, kết quả lại gây ra sự phẫn nộ trong cộng đồng và hiệu suất giá token kém.

Chủ sở hữu token ban đầu nghĩ rằng “thanh khoản thấp” có thể ngăn chặn các nội bộ bán tháo, nhưng cuối cùng không thể phát hiện giá hiệu quả, ngược lại còn bị phản tác dụng do sự ủng hộ ban đầu. Khi thị trường yêu cầu tỷ lệ nắm giữ của nội bộ không vượt quá 50%, định giá thị trường sơ cấp bị đẩy lên mức giả tạo, buộc nội bộ phải dựa vào chiến lược thanh khoản thấp để duy trì vẻ bề ngoài ổn định.

Các dự án nghĩ rằng bằng cách thao túng thanh khoản thấp, có thể giữ giá trị cao và giảm pha loãng, nhưng khi xu hướng này trở thành phổ biến, sẽ phá hủy khả năng huy động vốn của toàn ngành.

Các quỹ đầu tư mạo hiểm nghĩ rằng có thể định giá vị thế của mình dựa trên vốn hóa của token thanh khoản thấp, tiếp tục huy động vốn, nhưng khi các điểm yếu của chiến lược lộ rõ, các kênh huy động trung và dài hạn lại bị cắt đứt.

Ma trận bốn thất bại hoàn hảo. Mọi người đều nghĩ mình đang chơi cờ lớn, nhưng chính trò chơi này lại bất lợi cho tất cả các bên tham gia.

2. Phản ứng thị trường: Meme coin và MetaDAO

Thị trường đã thử hai lần phá vỡ thế bế tắc, cả hai lần đều lộ rõ độ phức tạp của thiết kế token.

Lần đầu: Thử nghiệm Meme coin

Meme coin là phản ứng chống lại việc các quỹ đầu tư mạo hiểm phát hành token với thanh khoản thấp. Khẩu hiệu đơn giản hấp dẫn: ngày đầu tiên 100% thanh khoản, không có quỹ đầu tư, hoàn toàn công bằng. Cuối cùng, nhà đầu tư nhỏ lẻ không bị trò chơi này lừa đảo.

Nhưng thực tế còn tối tăm hơn nhiều. Không có cơ chế lọc, thị trường bị ngập tràn token chưa qua chọn lọc. Các nhà thao túng đơn lẻ, ẩn danh thay thế các quỹ đầu tư, điều này không chỉ không mang lại công bằng, mà còn tạo ra môi trường hơn 98% người tham gia thua lỗ. Token trở thành công cụ rút lui, chủ sở hữu bị “thu hoạch” sạch trong vài phút hoặc vài giờ sau khi ra mắt.

Các sàn giao dịch tập trung rơi vào thế tiến thoái lưỡng nan. Không niêm yết Meme coin, người dùng sẽ chuyển sang giao dịch trên chuỗi; niêm yết Meme coin, khi giá token sụp đổ thì phải chịu trách nhiệm. Người thua thiệt nhất là chủ sở hữu token. Người chiến thắng thực sự chỉ có nhóm phát hành token và các nền tảng như Pump.fun.

Lần thứ hai: Mô hình MetaDAO

MetaDAO là lần thử thứ hai của thị trường, đẩy xu hướng về phía cực đoan — cực kỳ ưu tiên bảo vệ người nắm giữ token.

Lợi ích rõ ràng:

Người nắm giữ token có quyền kiểm soát, phân bổ vốn hấp dẫn hơn

Chỉ những nội bộ đạt KPI nhất định mới có thể rút tiền

Mở ra phương thức huy động vốn mới trong bối cảnh vốn khan hiếm

Định giá ban đầu tương đối thấp, tiếp cận công bằng hơn

Nhưng MetaDAO lại quá đà, dẫn đến các vấn đề mới:

Các nhà sáng lập mất kiểm soát quá sớm. Điều này tạo ra “thị trường chua chát của nhà sáng lập” — các nhóm có năng lực, có lựa chọn sẽ tránh xa mô hình này, chỉ có nhóm không còn lựa chọn mới chấp nhận.

Token vẫn ra mắt rất sớm, biến động lớn, nhưng cơ chế chọn lọc còn ít hơn cả chu kỳ của các quỹ đầu tư mạo hiểm.

Cơ chế phát hành vô hạn khiến các sàn giao dịch lớn gần như không thể niêm yết. MetaDAO và các sàn tập trung kiểm soát phần lớn thanh khoản không phù hợp về mặt nguyên tắc. Không niêm yết trên sàn tập trung, token bị mắc kẹt trong thị trường thiếu thanh khoản.

Mỗi lần cập nhật đều cố gắng giải quyết vấn đề của một bên, đều chứng minh thị trường có khả năng tự điều chỉnh. Nhưng chúng ta vẫn đang tìm kiếm một giải pháp cân bằng, có thể bảo vệ lợi ích của tất cả các bên chính yếu: sàn giao dịch, người nắm giữ, dự án và vốn.

Tiến trình phát triển vẫn tiếp tục, chưa có mô hình bền vững trước khi tìm ra điểm cân bằng. Điểm cân bằng không phải là làm hài lòng tất cả mọi người, mà là phân định rõ ràng giữa các hành vi gây hại và quyền lợi hợp lý.

3. Mô hình cân bằng nên như thế nào

Sàn giao dịch tập trung

Cần dừng lại: yêu cầu kéo dài thời gian khóa token để ngăn cản quá trình phát hiện giá hợp lý. Những yêu cầu này tưởng chừng bảo vệ, thực ra lại cản trở thị trường xác định giá đúng.

Có quyền yêu cầu: tính dự đoán của lịch trình phát hành token và cơ chế trách nhiệm rõ ràng. Tập trung vào chuyển đổi từ khóa thời gian khóa ngẫu nhiên sang mở khóa dựa trên KPI, với chu kỳ phát hành ngắn hơn, thường xuyên hơn, và liên kết với tiến trình thực tế.

Chủ sở hữu token

Cần dừng lại: do thiếu quyền trong quá khứ, đã quá đà kiểm soát, đẩy đi các nhân tài, sàn giao dịch và quỹ đầu tư. Không phải tất cả nội bộ đều giống nhau, yêu cầu khóa dài hạn chung chung bỏ qua sự khác biệt giữa các vai trò, đồng thời cản trở quá trình xác định giá hợp lý. Việc cố chấp giữ tỷ lệ nắm giữ nội bộ ( “không quá 50%”) chính là nền tảng cho thao túng thanh khoản thấp.

Có quyền yêu cầu: quyền thông tin mạnh mẽ và minh bạch vận hành. Người nắm giữ cần rõ hoạt động kinh doanh đằng sau token, thường xuyên cập nhật tiến trình và thách thức, biết rõ dự trữ vốn và phân bổ tài nguyên. Họ có quyền đảm bảo giá trị không bị rút ruột qua các thủ thuật hoặc cấu trúc thay thế, token nên thuộc về các chủ sở hữu IP chính, đảm bảo giá trị tạo ra thuộc về người nắm giữ. Cuối cùng, họ cần có quyền kiểm soát hợp lý đối với phân bổ ngân sách, đặc biệt là các khoản chi lớn, nhưng không nên can thiệp vào vận hành hàng ngày.

Dự án

Cần dừng lại: phát hành token mà không có tín hiệu rõ ràng về phù hợp sản phẩm-thị trường hoặc mục đích thực tế của token. Quá nhiều nhóm dự án coi token như một dạng cổ phần hóa đẹp đẽ hơn, nhưng kém rủi ro hơn cổ phần, không có bảo vệ pháp lý. Phát hành token không nên chỉ vì “dự án crypto đều làm như vậy” hoặc vì sắp hết tiền.

Có quyền yêu cầu: khả năng đưa ra quyết định chiến lược, đặt cược lớn, vận hành hàng ngày mà không cần trình bày mọi thứ cho DAO phê duyệt. Nếu muốn chịu trách nhiệm về kết quả, phải có quyền thực thi.

Vốn đầu tư mạo hiểm

Cần dừng lại: bất kể hợp lý hay không, bắt buộc các dự án đầu tư đều phải phát hành token. Không phải tất cả các công ty crypto đều cần token, việc bắt buộc phát hành để đánh dấu vị thế hoặc tạo cơ hội thoát đã làm tràn lan các dự án chất lượng thấp. Quỹ đầu tư cần thắt chặt hơn, đánh giá chính xác xem dự án nào phù hợp với mô hình token.

Có quyền yêu cầu: chịu rủi ro cực đoan của đầu tư mạo hiểm vào các dự án crypto sơ khai, xứng đáng nhận phần thưởng tương xứng. Vốn rủi ro cao phải có lợi nhuận cao, điều này đòi hỏi tỷ lệ sở hữu hợp lý, phản ánh đóng góp và rủi ro, cùng kế hoạch phân phối công bằng, và quyền không bị kỳ thị khi thoái vốn thành công.

Dù đã tìm ra con đường cân bằng, thời điểm vẫn rất quan trọng. Triển vọng ngắn hạn vẫn còn nhiều thử thách.

4. 12 tháng tới: đợt cung ứng cuối cùng

Trong 12 tháng tới, có khả năng là đợt cung cấp dư thừa cuối cùng của chu kỳ tăng giá do các quỹ đầu tư mạo hiểm thúc đẩy năm 2021-2022.

Sau giai đoạn này, tình hình sẽ khả quan hơn:

Đến cuối 2026, các dự án của đợt trước sẽ hoàn tất phát hành token hoặc phá sản

Chi phí huy động vốn vẫn còn cao, các dự án mới hình thành hạn chế. Các dự án chờ phát hành token dự trữ ít hơn rõ rệt

Định giá thị trường sơ cấp trở lại hợp lý, áp lực duy trì định giá cao bằng thanh khoản thấp giảm đi

Quyết định của năm 2021-2022 đã định hình diện mạo thị trường ngày nay. Các quyết định hôm nay sẽ quyết định hướng đi của thị trường sau hai đến ba năm nữa.

Nhưng ngoài chu kỳ cung ứng, toàn bộ mô hình token còn đối mặt với những mối đe dọa sâu sắc hơn.

5. Nguy cơ tồn vong: Thị trường “quả chanh”

Mối đe dọa dài hạn lớn nhất là altcoin biến thành “thị trường quả chanh” — những dự án chất lượng bị loại khỏi cánh cửa, chỉ còn những dự án không còn lựa chọn nào khác mới tham gia.

Các khả năng phát triển:

Các dự án thất bại tiếp tục phát hành token để lấy thanh khoản hoặc kéo dài sự sống, dù sản phẩm hoàn toàn không phù hợp thị trường. Miễn là dự án vẫn được kỳ vọng phát hành token, dù thành công hay thất bại, các dự án thất bại vẫn liên tục tràn vào thị trường.

Các dự án thành công thấy tình cảnh thảm hại sẽ rút lui. Khi các nhóm xuất sắc thấy token hoạt động liên tục trì trệ, có thể chuyển sang mô hình cổ phần truyền thống. Vì sao phải chịu đựng những cực hình của thị trường token trong khi có thể làm cổ phần thành công? Nhiều dự án không có lý do thuyết phục để phát hành token, đối với phần lớn các dự án ứng dụng, token đang dần biến từ bắt buộc thành tùy chọn.

Nếu xu hướng này tiếp diễn, thị trường token sẽ bị chi phối bởi những dự án thất bại không còn lựa chọn nào khác — “quả chanh” không ai muốn.

Dù rủi ro lớn, tôi vẫn giữ thái độ lạc quan.

6. Tại sao token vẫn còn cơ hội chiến thắng?

Dù đối mặt nhiều thử thách, tôi vẫn tin rằng thị trường “quả chanh” tồi tệ nhất sẽ không xảy ra. Cơ chế trò chơi độc đáo của token là điều mà cấu trúc cổ phần không thể làm được.

Phân bổ quyền sở hữu thúc đẩy tăng trưởng nhanh chóng. Token có thể thực hiện các chiến lược phân phối chính xác và vòng quay tăng trưởng mà cổ phần truyền thống không thể làm được. Ethena dùng cơ chế dựa trên token để nhanh chóng dẫn dắt người dùng tăng trưởng, xây dựng mô hình kinh tế dựa trên giao thức bền vững, chính là minh chứng rõ nhất.

Xây dựng cộng đồng trung thành, có lợi thế cạnh tranh. Khi làm đúng, token có thể tạo ra cộng đồng thực sự có lợi ích thiết thân — người tham gia trở thành các thành viên gắn bó, trung thành cao với hệ sinh thái. Hyperliquid là ví dụ: cộng đồng giao dịch của họ trở thành các người tham gia sâu, tạo ra hiệu ứng mạng và lòng trung thành mà không token thì gần như không thể sao chép.

Token giúp tăng trưởng nhanh hơn nhiều so với mô hình cổ phần, đồng thời mở ra không gian lớn cho thiết kế trò chơi chiến lược, nếu làm đúng sẽ mở ra cơ hội lớn. Khi các cơ chế này vận hành thực sự, chúng mang tính cách mạng.

7. Dấu hiệu tự điều chỉnh

Dù còn nhiều khó khăn, thị trường đang thể hiện những dấu hiệu điều chỉnh:

Các sàn giao dịch hàng đầu trở nên cực kỳ khắt khe. Yêu cầu phát hành và niêm yết token đã thắt chặt đáng kể. Các sàn đang nâng cao tiêu chuẩn chất lượng, đánh giá trước khi niêm yết các token mới ngày càng nghiêm ngặt hơn.

Cơ chế bảo vệ nhà đầu tư đang tiến bộ. Các sáng kiến của MetaDAO, quyền sở hữu IP của DAO (tham khảo tranh luận về quản trị của Uniswap và Aave) cùng các đổi mới quản trị khác cho thấy cộng đồng đang tích cực thử nghiệm các cấu trúc tốt hơn.

Thị trường đang học hỏi, dù chậm chạp và đau đớn, nhưng rõ ràng đang học.

Nhận diện đúng vị trí chu kỳ

Chu kỳ thị trường crypto rất mạnh, hiện tại chúng ta đang ở đáy. Chúng ta đang tiêu hóa hậu quả của bong bóng đầu tư mạo hiểm, các chu kỳ tăng giá, đầu tư quá mức và cấu trúc lệch lạc của 2021-2022.

Nhưng chu kỳ rồi sẽ chuyển hướng. Hai năm nữa, khi các dự án của đợt 2021-2022 hoàn tất, nguồn cung token mới giảm do hạn chế về vốn, và các tiêu chuẩn thử nghiệm tốt hơn xuất hiện — động thái thị trường dự kiến sẽ cải thiện rõ rệt.

Vấn đề then chốt là các dự án thành công có quay trở lại mô hình token hay không, hay sẽ chuyển vĩnh viễn sang mô hình cổ phần. Câu trả lời phụ thuộc vào khả năng ngành giải quyết các vấn đề về lợi ích và lựa chọn dự án.

8. Con đường phá vỡ

Thị trường altcoin đứng trước ngã rẽ. Bốn thất bại — sàn giao dịch, người nắm giữ, dự án và quỹ đầu tư — đều thua, tạo ra tình trạng thị trường không bền vững, nhưng đây không phải là bế tắc.

Trong 12 tháng tới, sẽ rất khó khăn, đợt cung ứng cuối cùng của năm 2021-2022 sắp kết thúc. Nhưng sau giai đoạn tiêu hóa, ba yếu tố có thể thúc đẩy phục hồi: các tiêu chuẩn tốt hơn hình thành từ thử nghiệm đau đớn, cơ chế lợi ích phù hợp mà tất cả các bên đều chấp nhận, và phát hành token có chọn lọc — chỉ khi thực sự gia tăng giá trị mới phát hành.

Câu trả lời phụ thuộc vào các lựa chọn hôm nay. Ba năm nữa, khi nhìn lại 2026, chúng ta sẽ giống như khi nhìn lại 2021-2022, chúng ta đang xây dựng gì?