Làm trong lĩnh vực quản lý rủi ro của ngành lưu trữ Web3 nhiều năm, tôi đã chứng kiến nhiều dự án nhanh chóng sụp đổ dưới ánh hào quang công nghệ và sự nhiệt huyết của vốn đầu tư. Thật lòng mà nói, phần lớn không phải do công nghệ không đủ tốt, mà là do logic kinh doanh không thể kiểm chứng nổi—— mô hình lợi nhuận bay bơ vơ trên không trung, phòng chống rủi ro như hư ảo, cuối cùng chỉ còn là con bài trong trò chơi vốn ngắn hạn.

Khi Walrus mới xuất hiện trong tầm nhìn của tôi, thực sự đã gây ấn tượng mạnh mẽ. Được Mysten Labs hậu thuẫn, huy động tư nhân 1.4 tỷ USD, định giá 20 tỷ USD, thị trường bàn tán nhiều nhất vẫn là công nghệ RedStuff và triển vọng hệ sinh thái RWA. Nhưng từ góc độ quản lý rủi ro kinh doanh, những số liệu hào nhoáng này ẩn chứa rủi ro đáng để phân tích kỹ lưỡng.

**Mâu thuẫn giữa công nghệ thương mại hóa và quy mô hóa**

Công nghệ của Walrus thực sự có giới hạn. Nhưng công nghệ mạnh không đồng nghĩa với mô hình kinh doanh rõ ràng. Vấn đề then chốt là: từ phòng thí nghiệm đến ứng dụng quy mô lớn, còn cách một khoảng cách lớn về chi phí và rủi ro. Dịch vụ lưu trữ tưởng chừng đơn giản, nhưng thực tế phải đối mặt với biến động mạng, dữ liệu dự phòng, khuyến khích nút mạng và nhiều thử thách kỹ thuật khác. Công nghệ tiên tiến có thể đảm bảo sự khác biệt của sản phẩm, nhưng không thể đảm bảo khả năng sinh lời liên tục—đặc biệt khi đối thủ cạnh tranh nhanh chóng bắt kịp.

**Sự gắn kết hệ sinh thái và vận hành độc lập**

Vai trò của Mysten Labs trong việc ươm mầm dự án là lợi thế, cũng là mối nguy. Lợi thế rõ ràng—dựa vào hệ sinh thái đã trưởng thành, nhận được sự ưu ái về nguồn lực. Nhưng mối nguy là: khi dự án cần vận hành độc lập, mâu thuẫn lợi ích với công ty mẹ có thể nổi lên. Các dự án hệ sinh thái thường dễ bị ảnh hưởng bởi các điều chỉnh chiến lược của hệ sinh thái mẹ, điều này trực tiếp ảnh hưởng đến khả năng tự quyết và sự phát triển lâu dài của dự án.

**Chuyển đổi theo quy định và áp lực chi phí**

Kịch bản RWA nghe có vẻ rất hấp dẫn, nhưng để thực hiện được phải vượt qua các rào cản pháp lý. Các quy định về lưu trữ dữ liệu, bảo vệ quyền riêng tư khác nhau rất lớn giữa các khu vực. Để dự án thực sự triển khai ứng dụng RWA, tất nhiên phải đối mặt với chi phí tuân thủ phức tạp. Khoản chi này không nhỏ, và ngày càng nặng nề hơn.

**Cân bằng giữa lưu lượng ngắn hạn và giá trị dài hạn**

Xét về nhịp độ huy động vốn, dự án có thể đối mặt với áp lực là—phải chứng minh khả năng khả thi thương mại trong ngắn hạn, đồng thời tích lũy đủ người dùng và hệ sinh thái dài hạn. Hai mục tiêu này thường mâu thuẫn nhau. Đẩy mạnh các chỉ số ngắn hạn có thể làm tổn hại đến sức khỏe hệ sinh thái, trong khi chiến lược dài hạn dễ bị thị trường vốn thúc ép. Cách cân bằng này quyết định dự án có thể tồn tại lâu dài hay không.

**Điểm trọng tâm**

Giá trị thực của Walrus không nằm ở công nghệ có tiên tiến đến đâu, mà ở khả năng xây dựng vòng khép kín kinh doanh bền vững. Định giá 20 tỷ USD phản ánh kỳ vọng của thị trường, nhưng kỳ vọng đó có thể thành hiện thực hay không còn phụ thuộc vào việc dự án có thể cân bằng tốt bốn yếu tố: lợi thế công nghệ, hợp tác hệ sinh thái, chi phí tuân thủ, và tăng trưởng người dùng.

Trong giai đoạn hiện tại, việc huy động vốn và định giá của dự án vẫn khá lành mạnh, nhưng khả năng sao chép mô hình kinh doanh và phòng chống rủi ro còn cần thêm dữ liệu để xác thực. Nếu dự án có thể đưa ra các ví dụ khách hàng thực sự và duy trì tăng trưởng doanh thu ổn định trong 12-18 tháng tới, đó sẽ là bằng chứng cho thấy logic đầu tư ban đầu là đúng đắn. Ngược lại, dù công nghệ có tốt đến đâu, cũng có thể bị lãng phí.