Vượt ra ngoài lợi nhuận đơn giản: Tại sao công thức Phần bù rủi ro thị trường lại quan trọng đối với nhà đầu tư thông minh

Vấn đề thực sự: Tại sao bạn không thể chỉ dựa vào lãi suất không rủi ro

Hãy tưởng tượng bạn đang quyết định giữa hai khoản đầu tư: trái phiếu chính phủ sinh lời 3% đảm bảo, hoặc cổ phiếu công nghệ hứa hẹn lợi nhuận cao hơn nhưng không chắc chắn. Làm thế nào để bạn biết liệu khoản lợi nhuận tiềm năng của cổ phiếu đó có đáng để chấp nhận rủi ro thêm không? Đây chính là điểm mà hầu hết các nhà đầu tư gặp khó khăn. Họ hoặc theo đuổi lợi nhuận một cách mù quáng hoặc quá an toàn. Khoảng cách giữa hai lựa chọn này—và cách để cân bằng hợp lý—chính xác là điều các nhà lý thuyết tài chính đã nghiên cứu từ hàng thập kỷ trước.

Câu trả lời không mới, nhưng vẫn là một trong những khung lý thuyết thực tế nhất trong đầu tư hiện đại: Mô hình Định giá Tài sản Vốn, hay CAPM. Về bản chất, CAPM giải quyết một câu hỏi tưởng chừng đơn giản: Bạn nên yêu cầu lợi nhuận bao nhiêu để bù đắp cho rủi ro toàn thị trường?

Hiểu về CAPM: Bản ghép ba phần

CAPM liên kết lợi nhuận kỳ vọng của khoản đầu tư trực tiếp với mức độ rủi ro thị trường mà tài sản mang lại. Hãy xem nó như một cơ chế định giá rủi ro. Mô hình dựa trên ba thành phần chính, và hiểu rõ từng phần sẽ thay đổi cách bạn đánh giá xem một khoản đầu tư có đáng để bỏ tiền ra không.

Biểu thức toán học đơn giản như sau:

E(Ri) = Rf + βi × ((E(Rm) − Rf))

Phân tích từng phần:

• Rf là lãi suất an toàn—lãi suất không rủi ro, thường là lãi trái phiếu chính phủ
• βi (beta) đo mức độ nhạy cảm của tài sản so với toàn thị trường
• E(Rm) − Rf là phần bù rủi ro thị trường: lợi nhuận thặng dư mà thị trường đã từng cung cấp trên mức lãi an toàn đó

Nói cách khác: bắt đầu từ lợi nhuận bạn sẽ có nếu không chịu rủi ro, rồi cộng thêm phần bù dựa trên mức độ biến động của thị trường ảnh hưởng đến tài sản của bạn.

Phân tích phần bù rủi ro thị trường

Điều thú vị nằm ở đây. Công thức phần bù rủi ro thị trường—lợi nhuận kỳ vọng của thị trường trừ đi lãi suất không rủi ro—là sự phản ánh đánh giá chung của các nhà đầu tư về sự không chắc chắn. Nếu cổ phiếu đã từng mang lại lợi nhuận trung bình 8% trong khi trái phiếu chỉ trả 3%, thì khoảng cách 5% chính là phần bù mà thị trường yêu cầu để chấp nhận rủi ro của cổ phiếu.

Điều này không phải ngẫu nhiên. Nó phản ánh dữ liệu thực tế của thị trường trong nhiều thập kỷ. Một nhà đầu tư cân nhắc mua cổ phiếu cần quyết định: lợi nhuận kỳ vọng có đủ để bỏ qua sự an toàn của trái phiếu chính phủ không? CAPM cung cấp một thước đo chuẩn.

Ba trụ cột của mô hình

Lãi suất không rủi ro

Đây là mức cơ bản của bạn. Trong thực tế, thường là trái phiếu chính phủ ngắn hạn—ví dụ như trái phiếu kho bạc Mỹ. Nó thể hiện mức lợi nhuận bạn nhận được khi không gặp rủi ro vỡ nợ và phản ánh giá trị thời gian của tiền. Khi lãi suất tăng, thành phần này cũng tăng theo, tự nhiên nâng cao lợi nhuận yêu cầu cho các tài sản rủi ro.

Beta: Độ nhạy cảm của tài sản với biến động thị trường

Beta cho biết một tài sản biến động nhiều hay ít so với toàn thị trường. Beta bằng 1.0 nghĩa là tài sản di chuyển chính xác theo thị trường. Beta cao hơn (ví dụ 1.5) cho thấy độ biến động lớn hơn—rủi ro cao hơn nhưng tiềm năng lợi nhuận cũng cao hơn. Beta thấp hơn (0.8) cho thấy tài sản ổn định hơn. Thước đo này rất quan trọng vì không phải tất cả các rủi ro đều được bù đắp như nhau trong CAPM; chỉ có rủi ro hệ thống thị trường (systematic risk) mới được bù đắp.

Phần bù rủi ro thị trường: Bù đắp cho sự không chắc chắn

Đây là phần lợi nhuận thặng dư mà các nhà đầu tư chung yêu cầu để giữ cổ phiếu thay vì trái phiếu. Được tính là lợi nhuận kỳ vọng của thị trường trừ đi lãi suất không rủi ro, phần bù này thay đổi theo thời gian và thị trường. Trong quá khứ, nó dao động từ 4% đến 7%, tùy theo mẫu dữ liệu và khu vực địa lý.

Cách các nhà phân tích sử dụng thực tế

Chuyên gia dùng CAPM để xác định tỷ lệ chiết khấu cho việc định giá dòng tiền tương lai—cổ tức, lợi nhuận, dòng tiền tự do. Tỷ lệ chiết khấu này quy đổi các khoản tiền trong tương lai không chắc chắn thành giá trị hiện tại. Lợi nhuận yêu cầu cao hơn (do beta cao hơn hoặc phần bù rủi ro thị trường lớn hơn) thì dòng tiền trong tương lai sẽ có giá trị hiện tại thấp hơn, làm giảm giá trị hợp lý của tài sản.

Các quản lý danh mục cũng dùng CAPM để đánh giá hiệu suất. Nếu một quản lý sinh lời 12% trong khi mô hình CAPM dự đoán 10% dựa trên rủi ro thị trường của danh mục, thì phần chênh lệch 2% có thể phản ánh kỹ năng thực sự—hoặc chỉ là may mắn, tùy theo khoảng thời gian.

Ví dụ thực tế về tính toán

Hãy làm rõ:

• Lãi suất không rủi ro: 3%
• Lợi nhuận kỳ vọng của thị trường: 8%
• Beta của cổ phiếu cụ thể: 1.3

Lợi nhuận yêu cầu = 3% + 1.3 × (8% − 3%) = 3% + 6.5% = 9.5%

Nếu dòng tiền trong tương lai của cổ phiếu này, khi chiết khấu với 9.5%, bằng giá hiện tại của nó, thì cổ phiếu được xem là hợp lý. Nếu giá trị chiết khấu cao hơn giá hiện tại, cổ phiếu có vẻ đang bị định giá thấp so với rủi ro thị trường. Ngược lại, nếu thấp hơn, cổ phiếu có thể đang bị định giá quá cao.

Đường thị trường chứng khoán: Một kiểm tra trực quan

Vẽ lợi nhuận kỳ vọng so với beta sẽ cho ra Đường Thị trường Chứng khoán (SML). Các tài sản nằm trên đường này cung cấp lợi nhuận cao hơn mức beta của chúng dự kiến—có thể đang bị định giá thấp. Các tài sản dưới đường cung cấp lợi nhuận quá ít so với mức rủi ro thị trường của chúng. Công cụ hình ảnh này giúp nhà đầu tư nhanh chóng nhận diện các chứng khoán hấp dẫn hoặc rủi ro dựa trên hồ sơ rủi ro của chúng.

CAPM thành công và hạn chế

Điểm mạnh

CAPM hoạt động vì đơn giản và dựa trên logic nhất quán: rủi ro thị trường nhiều hơn xứng đáng nhận lợi nhuận cao hơn. Nó đã trở thành tiêu chuẩn ngành để xác định tỷ lệ chiết khấu trong định giá. Ngoài ra, nó giúp so sánh các khoản đầu tư khác nhau dễ dàng—bạn không so sánh trái cây với xe cộ; mà so sánh lợi nhuận điều chỉnh theo rủi ro.

Thách thức thực tế

Các giả định của CAPM tạo ra những vấn đề thực tế:

Beta chỉ phản ánh độ nhạy cảm thị trường, bỏ qua các rủi ro quan trọng khác. Hai cổ phiếu có cùng beta có thể có khả năng giảm giá khác nhau rõ rệt trong các đợt thị trường sụp đổ. Ước lượng beta cũng thay đổi tùy theo dữ liệu sử dụng—dùng dữ liệu 2 năm hay 10 năm, và chọn chỉ số nào. Một cổ phiếu công nghệ có thể có beta 1.8 so với S&P 500 nhưng chỉ 1.2 so với NASDAQ.

Phần bù rủi ro thị trường không ổn định. Trung bình dài hạn thường được dùng, nhưng thị trường thay đổi. Phần bù rủi ro ở các thị trường mới nổi khác xa các thị trường phát triển. Giả định lãi suất không rủi ro cố định trong nhiều thập kỷ bỏ qua thực tế lãi suất biến động.

Nghiên cứu thực nghiệm cho thấy beta đơn thuần không giải thích đầy đủ tại sao một số cổ phiếu vượt trội hơn những cổ phiếu khác. Mô hình một yếu tố bỏ qua nhiều sắc thái.

Ngoài CAPM: Khi một mô hình không đủ

Vì CAPM có những điểm hạn chế, các chuyên gia tài chính thường bổ sung bằng các phương pháp khác:

Mô hình đa yếu tố như Fama-French thêm các yếu tố kích thước và giá trị, bắt kịp các mẫu lợi nhuận mà beta thị trường thuần túy bỏ lỡ. Lý thuyết Định giá Giao dịch (APT) cho phép nhiều yếu tố rủi ro—lạm phát, lãi suất, tăng trưởng GDP—ảnh hưởng đến lợi nhuận. CAPM quốc tế mở rộng mô hình để tính đến rủi ro tiền tệ và địa chính trị trong đầu tư xuyên biên giới.

Chúng không thay thế; chúng bổ sung. CAPM vẫn là nền tảng vì dễ học, dễ bảo vệ và thực tế.

Ước lượng các tham số: Nơi các nhà thực hành gặp khó

Cả beta và phần bù rủi ro thị trường đều cần ước lượng, và những thay đổi nhỏ trong giả định có thể dẫn đến các định giá rất khác nhau.

Beta được tính từ lợi nhuận cổ phiếu lịch sử so với chỉ số thị trường, nhưng câu trả lời phụ thuộc vào khoảng thời gian xem xét (ví dụ một năm? năm năm? mười năm?), tần suất lợi nhuận (hàng ngày? hàng tháng?), và chỉ số nào được chọn. Một cổ phiếu công nghệ có thể có beta 1.8 so với S&P 500 nhưng chỉ 1.2 so với NASDAQ.

Các tham số phần bù rủi ro thị trường thường dựa trên trung bình dài hạn, nhưng thay đổi theo thời gian và khu vực. Nhà phân tích cẩn thận sẽ thực hiện phân tích độ nhạy—thử nghiệm các giả định beta và phần bù khác nhau—để xem kết luận nào bền vững, kết luận nào dễ bị lung lay.

Áp dụng CAPM vào thực tế: Tư duy thực dụng

Hãy dùng CAPM như một tham chiếu ban đầu, không phải là chân lý tuyệt đối. Nó rất phù hợp để:

• Thiết lập mức lợi nhuận yêu cầu cơ bản cho mô hình định giá
• So sánh tỷ lệ chiết khấu giữa các chứng khoán khác nhau
• Phát hiện các tài sản có vẻ không phù hợp với rủi ro thị trường của chúng qua đường SML

Nhưng luôn kiểm chứng chéo. So sánh tỷ lệ chiết khấu của CAPM với các mô hình đa yếu tố. Thử nghiệm các giả định. Kết hợp phân tích CAPM với phân tích cơ bản sâu về công ty, vị thế cạnh tranh và xu hướng ngành.

Nếu một quản lý đề xuất lợi nhuận yêu cầu 13% dựa trên CAPM, trong khi các công ty cùng ngành trung bình chỉ đạt 10%, hãy yêu cầu bằng chứng rằng các yếu tố nền tảng của công ty này thực sự xứng đáng với kỳ vọng vượt trội đó.

Quan điểm cuối cùng

CAPM vẫn tồn tại vì nó thể hiện một trực giác mạnh mẽ: rủi ro thị trường nhiều hơn xứng đáng nhận lợi nhuận kỳ vọng cao hơn. Sức sống của nó trong giáo trình và thực hành tài chính phản ánh cả sự tinh tế lẫn tính hữu dụng của nó như một ngôn ngữ chung.

Điều cần nhớ? CAPM hoạt động tốt nhất khi bạn nhận thức rõ giới hạn của nó. Công thức phần bù rủi ro thị trường và hệ số beta chỉ là ước lượng, không phải cố định. Thị trường thực tế có thuế, phí giao dịch, trì hoãn thông tin mà mô hình bỏ qua. Các chứng khoán còn có các rủi ro đặc thù ngoài beta thị trường.

Đầu tư thông minh là xem CAPM như một công cụ quý giá, chứ không phải là tất cả. Dùng nó để thách thức giả định, so sánh lợi nhuận yêu cầu, và phát hiện các khoản định giá sai lệch tiềm năng. Kết hợp với các phương pháp định giá khác và phân tích cơ bản kỹ lưỡng. Các nhà đầu tư sử dụng CAPM theo cách này—như một công cụ trong nhiều công cụ, chứ không phải là quả cầu pha lê—sẽ đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt, hợp lý hơn.