Thị trường ngoại hối lên chuỗi không đơn giản chỉ là hoán đổi stablecoin, đây là một thị trường nghìn tỷ thường bị hiểu lầm nghiêm trọng.

2025-12-07 05:37:17

Tác giả | Bó Cải Bó Cải nói về Web3

Liên kết: Tuyên bố: Bài viết này là nội dung được tái đăng, độc giả có thể truy cập đường link gốc để biết thêm thông tin. Nếu tác giả có bất kỳ ý kiến nào về hình thức tái đăng, vui lòng liên hệ với chúng tôi, chúng tôi sẽ chỉnh sửa theo yêu cầu của tác giả. Việc tái đăng chỉ nhằm mục đích chia sẻ thông tin, không cấu thành bất kỳ khuyến nghị đầu tư nào, không đại diện cho quan điểm hay lập trường của WuShuo.

Năm 2024, trong quá trình tham gia dự án thí điểm của Cơ quan Quản lý Tiền tệ Singapore (MAS), do liên quan đến bước hoán đổi trên chuỗi giữa stablecoin SGD và CBDC châu Phi, tôi bắt đầu tiếp xúc thường xuyên với lĩnh vực ngoại hối và thảo luận với nhiều người. Khi đó, nhiều phản hồi có cùng một ý: Ngoại hối là một trong những thị trường tài chính lớn nhất toàn cầu, chỉ cần chiếm một phần nhỏ cũng đã đủ kiếm lời. Suy nghĩ của tôi khi đó rất trực tiếp: Đã stablecoin có thể lưu chuyển toàn cầu, vậy đưa kịch bản giao dịch ngoại hối lên AMM trên chuỗi, tưởng tượng không gian sẽ rất lớn? Tuy nhiên, sau khi thử nhiều hướng công nghệ phức tạp, chúng tôi nhận ra logic đằng sau còn phức tạp hơn tưởng tượng, cuối cùng không thể tìm ra PMF.

Gần đây tình cờ đọc được báo cáo của nhà nghiên cứu độc lập Borja Neira “On-chain FX is about Dollar Funding, not Stablecoin Swaps” mới làm sáng tỏ một số ngộ nhận cốt lõi từng không hiểu hồi đó.

Thị trường ngoại hối vốn không phải là “thị trường đổi ngoại tệ” như tôi từng nghĩ.

Chính xác hơn, trong khối lượng giao dịch khổng lồ 7.5 nghìn tỷ USD mỗi ngày đó, phần lớn căn bản không phải là “đổi tiền” — mà là một mạng lưới cho vay đô la toàn cầu khổng lồ và ẩn danh.

Bài viết này chỉ tổng hợp quan điểm trong báo cáo của Borja Neira, thảo luận về logic nền tảng của sự kết hợp giữa thị trường ngoại hối và blockchain.

Ý chính

Về cấu trúc thực sự của thị trường ngoại hối:

Khối lượng giao dịch ngoại hối toàn cầu trung bình mỗi ngày là 7.5 nghìn tỷ USD, nhưng chỉ 28% là giao ngay “đổi tiền”, 51% là FX Swap — bản chất là vay đô la
Hơn 80 nghìn tỷ USD “nợ ẩn” nằm ngoài bảng cân đối thông qua các sản phẩm phái sinh, hình thành hệ thống eurodollar bóng tối
Khoảng 75% kỳ hạn FX Swap dưới 7 ngày, đa số chỉ 1 ngày — đây là mạng lưới tài trợ động luân phiên mỗi ngày

Về lý do AMM không phù hợp:

AMM giải quyết giao dịch không cần cấp phép và gom thanh khoản, nhưng tổ chức cần quản lý tín dụng, tuân thủ quy định và an toàn thanh toán — hai nhu cầu gần như không giao nhau
Giao dịch ngoại hối giao ngay của tổ chức chủ yếu qua RFQ (yêu cầu báo giá), bảo mật là nhu cầu cốt lõi, còn tính minh bạch trên chuỗi của AMM lại là điều các tổ chức không muốn nhất
Kịch bản đổi ngoại tệ nhỏ lẻ phù hợp với AMM có thể chỉ chiếm 1-2% thị trường ngoại hối toàn cầu

Về cơ hội thực sự của ngoại hối trên chuỗi:

Mục tiêu 1: Chuyển đổi 80 nghìn tỷ USD nợ ẩn thành hợp đồng trên chuỗi có thể lập trình, truy vết
Mục tiêu 2: Xây dựng đường ray PvP cho các loại tiền tệ biên không được CLS hỗ trợ
Mục tiêu 3: Cung cấp góc nhìn rủi ro thời gian thực cho phòng ngân quỹ và cơ quan quản lý

Đây là đường đua khởi nghiệp cấp tổ chức, không phải sản phẩm cho nhà đầu tư nhỏ lẻ, tương lai có thể ứng dụng quy mô lớn trên chuỗi phép.

Mục lục

I. Tìm hiểu nhanh về thị trường ngoại hối II. Sự thật: Đây là một động cơ tài trợ đô la tổng hợp III. Hạ tầng cốt lõi thực sự: CLS, PvP và sổ sách FX Swap của trader IV. Tại sao AMM không phải đáp án V. Blockchain nên làm gì: Ba mục tiêu thực sự VI. Tài sản thế chấp token hóa: Vì sao ba mục tiêu này ngày càng cấp bách VII. Về giao ngay ngoại hối: 28% đó cũng không phải sân chơi của AMM VIII. Kết luận

I. Tìm hiểu nhanh về thị trường ngoại hối

Xây dựng nhận thức cơ bản: Thị trường ngoại hối là một trong những thị trường tài chính lớn nhất toàn cầu, với khối lượng giao dịch trung bình mỗi ngày là 7.5 nghìn tỷ USD.

Nhiều người hiểu về ngoại hối chỉ dừng lại ở mức “đổi tiền ở sân bay” — đổi một loại tiền lấy loại khác. Từ đó dễ liên tưởng đến mô hình AMM: Dùng USDC đổi JPYC, chẳng phải là đổi ngoại tệ sao?

Các loại giao dịch ngoại hối: Phân bổ làm thay đổi nhận thức

Theo khảo sát của BIS, giao dịch ngoại hối chia thành ba loại:

Giao ngay (Spot): 28% Đây là “đổi tiền” đúng nghĩa — EUR đổi USD, thanh toán T+2, trung bình 2.1 nghìn tỷ USD/ngày.
FX Swap: 51% Chỗ này mới thú vị. FX Swap gồm hai chân:

Gần: Hôm nay tôi đưa bạn đô la, bạn trao lại yên
Xa: Ba tháng sau đổi lại theo tỷ giá đã định Nhìn như “đổi rồi lại đổi lại”, nhưng thực chất kinh tế là: Tôi dùng yên thế chấp, vay ba tháng đô la. Trung bình 3.8 nghìn tỷ USD/ngày.

Phái sinh khác: 21% Bao gồm hợp đồng kỳ hạn (15%), hoán đổi tiền tệ (2%), quyền chọn (4%).

Chính đây là căn nguyên sai lầm ban đầu của tôi — tôi chỉ nhìn thấy 28%, tưởng đó là toàn bộ thị trường. Trong đó, kịch bản đổi ngoại tệ nhỏ lẻ phù hợp với AMM có thể chỉ chiếm 1-1,5% thị trường ngoại hối toàn cầu.

Nói cách khác, hơn một nửa “giao dịch ngoại hối” không phải để đổi tiền, mà là vay tiền.

II. Sự thật: Đây là một động cơ tài trợ đô la tổng hợp

Neira trong báo cáo chỉ ra trọng tâm: “‘Ngoại hối trên chuỗi’ cuối cùng là về động cơ tài trợ đô la tổng hợp dựa trên FX Swap, chứ không phải giao dịch giao ngay nhỏ lẻ.”

Câu này khiến tôi nhìn lại toàn bộ thị trường. Để tôi giải thích “tài trợ đô la tổng hợp” bằng case trong báo cáo:

Kịch bản: Bạn là CFO của một công ty bảo hiểm nhân thọ Nhật Bản Thu nhập: Phí bảo hiểm bằng yên Mục tiêu: Đầu tư vào trái phiếu doanh nghiệp Mỹ (lợi suất cao hơn trái phiếu chính phủ Nhật) Vấn đề: Đổi tiền mua trái phiếu Mỹ trực tiếp, rủi ro tỷ giá quá lớn Giải pháp truyền thống: FX Swap

Hôm nay vào FX Swap USD/JPY

Gần: Nhận đô la, trả yên tương ứng
Dùng đô la mua trái phiếu doanh nghiệp Mỹ
Xa: Thỏa thuận đổi lại theo tỷ giá cố định sau 3 tháng

Đây không phải “đổi tiền”, mà là “vay đô la”. Bạn dùng yên và bảng cân đối kế toán làm tài sản đảm bảo, tạo ra khoản nợ đô la tổng hợp. Đến hạn 3 tháng? Roll — vay tiếp, lặp đi lặp lại.

Bạn trở thành con nợ đô la, nhưng trên bảng cân đối không thấy khoản nợ này.

Tại sao không thấy trên bảng cân đối? Đây là “kẽ hở” của quy tắc kế toán:

Kịch bản A: Vay đô la trực tiếp (nợ hiện trên bảng) Bảng cân đối: Tài sản: Trái phiếu doanh nghiệp Mỹ +1 tỷ Nợ: Khoản vay đô la +1 tỷ ← Rõ ràng

Kịch bản B: “Vay” đô la qua FX Swap (không hiện trên bảng) Bảng cân đối: Tài sản: Trái phiếu doanh nghiệp Mỹ +1 tỷ Nợ: Nợ bảo hiểm ( yên ) 140 tỷ Khoản vay đô la 0 ← Không thấy! Ghi chú: “Có phái sinh ngoại hối chưa tất toán với giá trị danh nghĩa XX tỷ”

Nguyên nhân: Chuẩn mực kế toán coi FX Swap là “phái sinh” chứ không phải “khoản nợ”. Dù bản chất kinh tế là 100% vay mượn, về pháp lý lại là “hai giao dịch ngoại hối ngược chiều”.

Theo báo cáo của BIS, hơn 80 nghìn tỷ USD “nợ ẩn” nằm trong FX Swap, hợp đồng kỳ hạn và hoán đổi tiền tệ, hình thành một hệ thống eurodollar bóng tối, luân phiên lăn đá vài ngày một lần, hoàn toàn không thấy trong thống kê nợ.

III. Hạ tầng cốt lõi thực sự: CLS, PvP và sổ sách FX Swap của trader

Quan điểm cốt lõi thứ hai của Neira: “Hạ tầng cốt lõi là CLS/PvP và sổ sách FX Swap của các ngân hàng giao dịch, nơi ẩn giấu hơn 80 nghìn tỷ USD nợ đô la, chứ không phải AMM và ví.”

Trước khi bàn “blockchain có thể làm gì cho ngoại hối”, phải hiểu hệ thống hiện tại làm được gì và giới hạn của nó.

CLS là gì? CLS (Continuous Linked Settlement) là hạ tầng thanh toán cốt lõi của thị trường ngoại hối toàn cầu, thành lập năm 2002, chuyên giải quyết vấn đề nghe đơn giản nhưng sống còn: rủi ro thanh toán (Settlement Risk), còn gọi là rủi ro Herstatt.

Năm 1974, ngân hàng Herstatt (Đức) nhận được mark từ đối tác rồi phá sản trước khi chuyển đô la. Đối tác mất cả chì lẫn chài. Sự kiện này khiến cả ngành nhận ra: Giao dịch ngoại hối liên quan hai loại tiền, hai hệ thống thanh toán, có thể qua múi giờ khác nhau — nếu một bên trả tiền còn bên kia vỡ nợ, có thể mất cả vốn gốc.

Giải pháp của CLS là thanh toán đối ứng (Payment versus Payment, PvP): Hai bên chỉ thanh toán khi cả hai giao dịch hoàn thành đồng thời, nếu không thì không gì xảy ra. Hiện CLS hỗ trợ 18 loại tiền tệ chính, có hơn 70 thành viên thanh toán trực tiếp và hàng chục nghìn bên tham gia thứ cấp.

Sổ sách FX Swap của trader: Hệ thống đường ống thực sự

Nếu CLS là “cao tốc thanh toán” của thị trường ngoại hối, thì sổ sách FX Swap của các ngân hàng giao dịch lớn là “trung tâm điều vận đoàn xe” trên cao tốc đó.

Mỗi ngân hàng đầu tư lớn đều duy trì một sổ sách FX Swap khổng lồ:

Hàng nghìn đối tác giao dịch
Hàng vạn hợp đồng chưa tất toán
Mỗi ngày cuộn đáo hạn hàng tỷ đến hàng trăm tỷ USD

Điều quan trọng hơn là cấu trúc kỳ hạn: Khoảng 75% kỳ hạn Swap dưới 7 ngày, phần lớn chỉ 1 ngày.

Điều này có nghĩa là gì? Không phải thị trường “ký xong hợp đồng chờ 3 tháng đáo hạn”, mà là mạng lưới tài trợ động luân phiên khổng lồ, mỗi ngày đều rolling, đáo hạn, tái ký, tất toán.

Hãy tưởng tượng: Hơn chục ngân hàng giao dịch lớn toàn cầu, mỗi ngân hàng cùng lúc quản lý hàng vạn hợp đồng Swap ngắn hạn hoặc qua đêm, mỗi sáng phải quyết định cái nào roll, cái nào tất toán, cái nào điều chỉnh — đây mới là hệ thống plumbing (đường ống) thực sự của thị trường ngoại hối. Độ phức tạp này, AMM pool không thể chạm đến.

Những FX Swap rolling qua đêm đặc biệt mong manh — kỳ hạn càng ngắn, tần suất rolling càng cao, mỗi lần rolling đều là cửa sổ sự kiện tín dụng tiềm ẩn.

Đây là vấn đề các cơ quan quản lý nhiều năm qua luôn thúc giục ngân hàng phải kiểm soát, cũng là nơi blockchain có thể tạo ra giá trị thực sự — nhưng không phải qua AMM.

Tại sao điều này quan trọng? Giá trị của blockchain nằm ở đâu?

Vì trong thời điểm căng thẳng, rủi ro thanh toán phóng đại thành khủng hoảng thanh khoản. Khủng hoảng năm 2008 và tháng 3/2020 đã chứng minh: Khi tất cả cùng cần đô la, bất kỳ rủi ro “trả tiền nhưng không nhận được hàng” đều khiến thành viên thị trường càng dè chừng, siết chặt thanh khoản hơn nữa.

IV. Tại sao AMM không phải đáp án

Bây giờ có thể nhìn rõ hơn, tại sao “dùng AMM làm ngoại hối trên chuỗi” là một hướng sai.

Các ràng buộc hoàn toàn không phù hợp

Đối với ngân hàng giao dịch, các ràng buộc như:

Điều khoản ISDA/CSA: Khung pháp lý về ký quỹ, thanh toán netting, xử lý vỡ nợ
Lịch trình ký quỹ: VM, IM, tính toán và chuyển tiền
Tài sản đủ điều kiện: Loại tài sản nào đủ chuẩn ký quỹ
Hạn mức tín dụng: Giới hạn phơi nhiễm với từng đối tác
Vốn quản lý: Basel III/IV, tài sản rủi ro, tỷ lệ đòn bẩy, tỷ lệ thanh khoản

AMM giải quyết gì? Giao dịch tức thì không cần cấp phép, gom thanh khoản, phát hiện giá.

Hai nhu cầu này hầu như không giao nhau.

Như Neira nói: “Dùng USDC đổi EURC trong AMM, hay routing qua stablecoin giải quyết một số vấn đề chuyển tiền xuyên biên giới. Nhưng với ngân hàng giao dịch mỗi ngày rolling hàng chục tỷ USD FX Swap ngắn hạn để cấp vốn cho danh mục khách hàng, chuyện này gần như không liên quan.”

Những yếu tố AMM thiếu

Một FX Swap không phải đơn thuần là mua bán, mà là hợp đồng tín dụng có trạng thái, kỳ hạn, cần quản lý liên tục. Nó cần:

Cấu trúc kỳ hạn: Ngày đáo hạn, lịch rolling
Ký quỹ: Ký quỹ VM/IM theo ngày/thời điểm
Tính toán netting: Netting nhiều giao dịch, nhiều đối tác
Hiệu lực pháp lý: Xử lý tất toán khi vỡ nợ phải thi hành được
Tuân thủ quản lý: Hệ thống rủi ro ngân hàng nhận diện được netting hợp lệ

Công thức constant product của AMM hoàn toàn không chứa các khái niệm trên. Bạn có thể đổi tùy ý USDC lấy EURC trên Uniswap, nhưng không thể dùng nó tài trợ đô la tổng hợp kỳ hạn 3 tháng — vì smart contract không có trường “ngày đáo hạn”.

Khác biệt nhu cầu của thành viên thị trường

Thành viên thị trường FX Swap là ngân hàng trung ương, quỹ tài sản quốc gia, ngân hàng G-SIB, công ty bảo hiểm và quỹ hưu trí đa quốc gia.

Họ không cần “không cần cấp phép” — ngược lại, họ cần kiểm soát truy cập và đánh giá tín dụng nghiêm ngặt. Họ không cần “giao dịch 24/7” — họ cần cải thiện hiệu quả vận hành tương thích với khung quản lý hiện hành. Họ không quan tâm “phi tập trung” — họ quan tâm minh bạch phơi nhiễm, an toàn thanh toán, đáp ứng yêu cầu vốn.

Vì vậy, không thể lấy logic bán lẻ áp vào nhu cầu tổ chức. Trong thị trường ngoại hối, giao dịch giao ngay nhỏ lẻ chỉ là phần rất nhỏ, phần phù hợp AMM còn nhỏ hơn nữa.

V. Blockchain nên làm gì: Ba mục tiêu thực sự

Quan điểm cốt lõi thứ ba của Neira: “Chỉ khi ngoại hối trên chuỗi chuyển đổi các FX Swap thành hợp đồng netting, ký quỹ, có tài sản thế chấp lập trình được, thì mới tăng giá trị.”

Nếu nghiêm túc với logic nền tảng thị trường ngoại hối, “ngoại hối trên chuỗi” có ba mục tiêu hợp lý, còn lại đều là nhiễu.

Mục tiêu 1: Làm rõ và lập trình hóa lớp tài trợ

Giá trị cốt lõi nhất.

Hiện trạng: 80 nghìn tỷ USD nghĩa vụ đô la ẩn trong phái sinh ngoài bảng, quản lý qua thỏa thuận song phương, ghi bằng PDF và bảng tính Excel. Mỗi tổ chức có một sổ riêng, cơ quan quản lý phải ghép nối báo cáo trễ cả tuần mới nhìn ra bức tranh.

Blockchain có thể làm gì?

Biểu diễn FX Swap, hợp đồng kỳ hạn thành smart contract có trạng thái — như ISDA/CSA bản on-chain — với giá trị danh nghĩa, kỳ hạn, logic ký quỹ, tất toán đều được lập trình.
Hạ tầng đúng không phải AMM, mà là Hub ký quỹ (Margining Hub):
- FX Swap giữa ngân hàng A và B trên chain là đối tượng có ý nghĩa kinh tế, pháp lý rõ ràng
- Dòng ký quỹ tự động thực hiện trên chain
- IM và bộ tài sản thế chấp đủ chuẩn cấu hình theo CSA
- Netting nhiều đối tác tự động
- Mỗi hợp đồng on-chain tương ứng hợp đồng pháp lý off-chain

Điểm bán hàng không phải “stablecoin của bạn có lãi”, mà là: tài trợ ngoại hối ngắn hạn của bạn vận hành nhẹ hơn, minh bạch hơn, khi thị trường căng thẳng dễ tiếp cận thanh khoản ngân hàng trung ương hơn vì phơi nhiễm rõ ràng, định nghĩa chính xác.

Đây mới là điều tổ chức thực sự quan tâm.

Mục tiêu 2: Mở rộng PvP đến những nơi CLS chưa phủ

CLS hỗ trợ 18 loại tiền lớn, nhưng toàn cầu có hơn 180 loại tiền lưu thông. Trong 2.2 nghìn tỷ USD giao dịch không PvP mỗi ngày, phần lớn thuộc về tiền thị trường mới nổi, hành lang nhỏ.

Cơ hội là xây dựng đường ray PvP có phép:

Cho tiền ngoài CLS và tiền pháp định token hóa
Ngân hàng tham gia và ngân hàng trung ương bản địa khóa nợ hai chiều
Netting đa phương
Thanh toán cuối cùng nguyên tử hóa
Hiệu lực pháp lý gắn với hệ thống RTGS nền tảng

Giá trị là nén chuỗi đại lý nhiều tầng và thấu chi trong ngày thành một chu kỳ PvP duy nhất. Đây cũng là hướng regulator ưu tiên — trực tiếp đáp ứng khuyến nghị về rủi ro thanh toán nhiều năm qua.

Không phải “lật đổ” CLS, mà là bổ sung khu vực biên CLS không phủ.

Mục tiêu 3: Cung cấp góc nhìn rủi ro thời gian thực cho phòng ngân quỹ và regulator

Hiện trạng: Không ai thấy được toàn cảnh rủi ro tài trợ ngoại hối toàn cầu theo thời gian thực.

Hệ thống riêng của tổ chức chỉ biết phơi nhiễm chính mình, không biết rủi ro đối tác của đối tác
Regulator chỉ có báo cáo trễ cả tuần
Lúc stress, ai cũng như người mù sờ voi

Blockchain có thể cung cấp gì?

Một bản ghi chuẩn hóa, đóng dấu thời gian: ai nợ ai đô la, kỳ hạn gì, theo thỏa thuận ký quỹ nào, dùng tài sản thế chấp gì.
Không cần công khai toàn bộ — có thể là có phép, mã hóa, chỉ cho các bên liên quan và regulator xem. Điều cốt lõi là có một state machine chia sẻ, thay vì một mớ cơ sở dữ liệu rời rạc.

VI. Tài sản thế chấp token hóa: Vì sao ba mục tiêu này càng cấp bách

Neira còn chỉ ra một xu thế quan trọng: Sự trỗi dậy của chứng khoán token hóa và tài sản thế chấp 24/7.

Khi trái phiếu chính phủ, quỹ thị trường tiền tệ, thậm chí công cụ tín dụng đều token hóa và có thể tính ký quỹ liên tục, bạn có thể chuyển tài sản thế chấp xuyên múi giờ, xuyên sàn dễ dàng. Tài sản thành thị trường tần suất cao, luôn trực tuyến.

Nhưng nếu lớp tài trợ ngoại hối nền tảng vẫn bị trói buộc vào:

Giờ giao dịch hành chính
Swap song phương không minh bạch
Báo cáo dữ liệu chậm trễ

Bạn sẽ tạo ra một sự lệch pha cấu trúc: Thị trường tài sản hiện đại dựng trên đường ống tài trợ lỗi thời.

Trong bối cảnh đó, tài trợ ngoại hối on-chain và stack PvP không còn là “thêm thắt cho đẹp”, mà là điều chỉnh cần thiết để duy trì đồng bộ cấp độ tiền tệ. Tương lai cần một hệ thống Tokenized CLS.

VII. Về giao ngay ngoại hối: 28% đó cũng không phải sân chơi của AMM

Đến đây, có thể có độc giả hỏi: FX Swap 51% đúng là không hợp AMM, vậy 28% giao ngay thì sao? Đó chẳng phải “đổi tiền” thực sự à? USDC đổi EURC, chẳng phải AMM làm tốt nhất sao?

Câu trả lời vẫn là: Phần lớn không phù hợp.

Cách giao dịch thực sự của ngoại hối giao ngay tổ chức

Một sự thật có thể nhiều người bất ngờ: Năm 2025, giữa các trader ngoại hối lớn nhất toàn cầu, vẫn còn rất nhiều giao dịch qua điện thoại trực tiếp.

Không phải họ lạc hậu, mà vì đây là cách tối ưu cho giao dịch lớn.

Hãy tưởng tượng bạn là trader của một công ty quản lý tài sản lớn, cần đổi 500 triệu đô la sang euro để mua cổ phiếu châu Âu. Làm sao?

Phương án A: Đặt lệnh khối lượng lớn trên thị trường công khai Vấn đề: Lệnh mua 500 triệu đô xuất hiện trên sổ đặt lệnh, cả thị trường đều biết ai đó sắp mua euro cực lớn.

Phương án B: Gọi điện cho vài nhà giao dịch Bạn gọi cùng lúc JP Morgan, Citi, UBS, hỏi “500 triệu đô đổi euro, giá nào?”. Họ lần lượt báo giá, bạn chọn cái tốt nhất. Các bên khác trên thị trường hoàn toàn không biết giao dịch xảy ra.

Đó là mô hình RFQ (Request for Quote), cũng là chủ lưu của thị trường ngoại hối tổ chức.

Tại sao bảo mật lại quan trọng?

Ở thị trường ngoại hối, thông tin là tiền.

Nếu thị trường biết bạn sắp mua 500 triệu euro, nhà tạo lập sẽ mua trước euro để bán lại cho bạn (front-running)
Nếu biết ngân hàng trung ương can thiệp tỷ giá, thị trường sẽ đặt cược theo
Nếu biết quỹ đầu cơ nào đang tất toán, người khác sẽ tranh thủ “vét máng”

Khách hàng tổ chức sẵn sàng trả phí để bảo mật. Mà tính minh bạch của AMM — mọi giao dịch công khai trên chain — lại là điều tổ chức tối kỵ.

Mô hình thanh khoản của AMM không hợp giao dịch lớn

AMM hoạt động như sau: LP khóa vốn vào pool, chờ trader vào đổi. Có mấy vấn đề cốt lõi:

Hiệu suất vốn cực thấp Để xử lý giao dịch 500 triệu USD mà trượt giá thấp, có thể phải cần pool hàng chục tỷ USD. Số tiền này nằm yên, chỉ hưởng phí mỏng.

Nhà tạo lập truyền thống thì sao? Khi báo giá, họ không cần có sẵn 500 triệu euro. Có thể khớp rồi mới đi thị trường liên ngân hàng hedging, hoặc dùng tồn kho. Tiền chỉ chuyển sau khi giao dịch, không cần khóa trước.

Đường giá AMM trừng phạt giao dịch lớn Công thức x × y = k của AMM nghĩa là giao dịch càng lớn, trượt giá càng cao. Với nhà nhỏ đổi vài ngàn đô không sao, tổ chức thì là thảm họa.

Một giao dịch 100 triệu USD trên pool Uniswap có thể trượt giá 1-2%. Trên thị trường truyền thống, phí chênh chỉ 0.01-0.02%.

Chế độ thanh toán không phù hợp Ngoại hối giao ngay truyền thống là T+2 — giao dịch hôm nay, hai ngày sau mới thanh toán. Giao dịch tổ chức dựa vào hạn mức tín dụng, không cần chuyển hết tiền trước.

AMM là thanh toán nguyên tử — phải có tiền mới đổi. Trông thì “an toàn hơn”, nhưng thực ra làm tăng chi phí vốn cho tổ chức.

Khác biệt cấu trúc thị trường

Thị trường ngoại hối là thị trường giao dịch viên (Dealer Market), không phải thị trường sàn giao dịch.

Khoảng 10-15 ngân hàng lớn nhất kiểm soát phần lớn thanh khoản ngoại hối toàn cầu. Họ vận hành:

Nhận lệnh khách hàng
Nội bộ khớp lệnh (A mua euro, B bán euro, tự đối ứng)
Phần còn lại mới ra thị trường liên ngân hàng xử lý

Mô hình internalization này giúp trader lớn xử lý lượng lớn order mà không làm động giá. Khách được giá tốt, trader hưởng phí, thị trường ổn định.

AMM thì ngược lại — mọi giao dịch chung một pool, không internalization, không giá riêng, không bảo mật.

Vậy giao dịch giao ngay nào hợp với on-chain?

Nói nhiều về “không hợp”, cũng cần công bằng nêu các kịch bản hợp:

Chuyển tiền nhỏ lẻ xuyên biên giới: Số tiền nhỏ (vài trăm đến vài chục nghìn USD), không nhạy trượt giá, cần 24/7, phí truyền thống cao
Dòng tiền gốc crypto: Đổi giữa stablecoin, cân đối vốn DeFi, quản trị quỹ DAO
Đổi ngoại tệ nhỏ lẻ tại thị trường mới nổi: Vùng ngân hàng phủ sóng kém, kênh ngoại hối truyền thống không thông

Tổng các kịch bản này, có thể chưa đến 5% thị trường ngoại hối giao ngay. Nhưng với quy mô 2.1 nghìn tỷ USD/ngày, 5% cũng là trăm tỷ USD — nhưng cần thấy ranh giới rõ ràng.

VIII. Kết luận

Quay lại trải nghiệm ở Singapore năm 2024.

Khi đó logic của chúng tôi là một chuỗi lý tưởng: stablecoin lưu chuyển toàn cầu → thị trường ngoại hối rất lớn → AMM làm ngoại hối → cơ hội nghìn tỷ USD.

Nhìn lại, lý luận này đã sai ở bước hai — chúng tôi hoàn toàn không hiểu “thị trường ngoại hối” thực sự là gì.

Tôi tưởng ngoại hối là “thị trường đổi tiền” khổng lồ, nên nghĩ ngay đến AMM. Nhưng thực tế, lõi của ngoại hối là động cơ tài trợ đô la tổng hợp — 51% là FX Swap, bản chất là vay mượn; 28% là giao ngay, nhưng phần lớn là RFQ giữa các tổ chức; kịch bản đổi ngoại tệ nhỏ lẻ hợp AMM có lẽ không đến 2%.

Quan trọng hơn, các ràng buộc của thị trường này khác DeFi hoàn toàn. Tổ chức cần quản lý tín dụng, không phải “không cần cấp phép”; cần tuân thủ quy định, không phải “giao dịch 24/7”; cần minh bạch phơi nhiễm và an toàn thanh toán, không phải “phi tập trung”. Dùng công cụ thiết kế cho nhà lẻ để phục vụ thị trường tổ chức, sai ngay từ đầu.

Vậy ngoại hối trên chuỗi còn cơ hội không? Chắc chắn có. Nhưng không nằm ở AMM.

Neira chỉ ra ba hướng thực sự giá trị:

Chuyển 80 nghìn tỷ USD nợ đô la ẩn thành hợp đồng on-chain có thể lập trình, truy vết;
Xây dựng đường ray PvP cho tiền tệ biên ngoài CLS;
Cung cấp góc nhìn rủi ro thời gian thực cho phòng ngân quỹ và regulator;

Những hướng này không sexy, không phải sản phẩm làm nhà lẻ hào hứng, không dễ viral trên Twitter — mà là đường đua khởi nghiệp cấp tổ chức.

Kết bằng lời Neira: “Nếu bạn đang xây sản phẩm ngoại hối on-chain, mà thiết kế không xuất phát từ những điểm đau này — nợ đô la ẩn, rủi ro thanh toán ngoài CLS, sự trỗi dậy của tài sản thế chấp token hóa — thì bạn không thiết kế cho hệ thống thực tế, mà đang thiết kế cho một bức tranh biếm họa.”

Hiểu cấu trúc thực sự của thị trường, tìm đúng điểm đau, thiết kế giải pháp đáp ứng nhu cầu tổ chức — đó mới là con đường đúng đắn để tìm PMF.

Cơ hội của ngoại hối on-chain là có thật, nhưng thị trường nghìn tỷ này hiện tại vẫn là sân chơi tổ chức, thậm chí tương lai sẽ không xảy ra trên public chain mà là chain phép.

Tôi không phải chuyên gia ngoại hối, nếu có sai sót mong được thông cảm.

Xem bản gốc

Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.