Мнение: В следующем десятилетии криптовенчурные инвестиции будут принадлежать небольшим элитным фондам

Статья: Dara, партнер Hashgraph Ventures

Перевод: Luffy, Foresight News

Следующее десятилетие в криптовалютных венчурных инвестициях принадлежит профессиональным фондам уровня 50 миллионов долларов. Я в этом твердо убежден, ниже я подробно изложу свои причины.

Во-первых, познакомлюсь с моей теорией двухполярной дифференциации. Двухполярная дифференциация означает, что отрасль раскалывается на два резко отличающихся, примерно равных по размеру ветвления. Крупные платформы и мелкие эксперты выйдут победителями, а средние платформы будут вытеснены.

В криптосфере в первом квартале 2026 года было завершено всего 217 инвестиций, вложено 4,56 миллиарда долларов, что на 38% меньше по объему средств и на 22% по количеству сделок по сравнению с предыдущим периодом.

Поздние раунды C и выше выросли в 1020% по сравнению с прошлым годом, тогда как интерес к ранним проектам значительно снизился. В апреле 2026 года объем сделок по всей отрасли резко снизился до 659 миллионов долларов — это минимальный показатель за последние два года за месяц.

Если смотреть только на общие данные, кажется, что отрасль немного ослабла; но при более глубоком анализе обнаруживается, что небольшая группа сверхбольших сделок поглотила подавляющую часть капитала, в то время как множество посевных и предпосевных фондов борются за выживание.

Только фонд Founders Fund в первой половине 2025 года собрал средств больше, чем сумма всех новых венчурных фондов вместе взятых, в 1,7 раза; а сборы у старых ведущих платформ достигли в 8 раз больше, чем у новых фондов. Также в 2025–2026 годах известные внутрииндустриальные криптофонды, такие как MechanismCap, Tagent, постепенно выходили из рынка.

Если вы — управляющий новым криптофондом, вы наверняка уловили сигналы, скрытые за этими данными: каждый раз, когда инвестор говорит о «концентрации в ведущих старых институциях», или когда предприниматели настаивают «ждем только лидера из топ-1», вы можете реально почувствовать изменения в отрасли.

Основная идея этой статьи — средние комплексные криптофонды уже структурно умирают. Индустрия расколота на два полюса: вершина — гигантские платформы, низ — вертикальные нишевые небольшие фонды. В ближайшие десять лет те, кто обгонит рынок, почти все будут вертикальными фондами с четкой и устойчивой инвестиционной логикой объемом менее 50 миллионов долларов. Игроки со средним размером останутся с окном возможностей всего на 36 месяцев.

Далее я разберу по порядку логическую структуру данных, структурные причины и стратегии прорыва профессиональных фондов. Если вы — инвестор (LP), предприниматель или партнер венчурного фонда (GP), эта информация напрямую касается вашего будущего.

Закат средних комплексных фондов

Мы определяем как средние комплексные фонды с объемом 100–500 миллионов долларов, инвестирующие в широкий спектр проектов, по 15–25 сделкам на фонд, сочетающие долевое участие и токены, — основные игроки периода 2020–2022 годов, всего в мире около 80 таких фондов.

В те годы их аргументы по сбору средств были очень похожи: «Мы глубоко специализируемся на крипто-родных сегментах, стратегия гибкая, инвестиции от 50 тысяч до 20 миллионов долларов, можем лидировать или следовать за лидером, охватываем все уровни инфраструктуры и приложений».

Эта логика работала потому, что тогда инвесторский капитал был изобилен, а потенциал крипторынка казался безграничным. Даже при комплексных инвестициях, сама по себе отрасль давала достаточно красильных преимуществ для дифференциации.

Теперь же окно возможностей полностью закрыто, игра завершена.

Три структурных перемены

Перемена 1: Инструменты для листинга цифровых активов перераспределяют институциональные средства

В 2025 году компании, торгующиеся на биржах с реальными криптоактивами (в отчетности которых есть реальные криптоактивы), привлекли около 29 миллиардов долларов институциональных средств, большая часть которых устремилась в концептуальные акции MicroStrategy и крипто ETF.

Для LP уже не нужно через венчурные фонды вкладывать в криптоактивы. Можно напрямую покупать листинговые активы, ETF или спотовые токены — это дает мгновенную ликвидность и избавляет от десятилетнего блокирования капитала, высоких управленческих сборов (2%) и 20% от прибыли. Раньше средние комплексные фонды были «единственным выбором для криптовложений», а теперь — «более простая альтернатива».

Перемена 2: В условиях рыночной неопределенности, капитал LP концентрируется в ведущих институциях

Когда инвесторы чувствуют тревогу на рынке, они не выводят деньги из сектора, а внутри отрасли усиливают вложения в лидеров. Это характерно для каждого цикла.

В 2025 году эта тенденция особенно ярко проявилась: 10% лучших институтов получили подавляющую часть инвестиций LP. Пенсионные фонды, фонды пожертвований — их представители никогда не будут отвечать за инвестиции в а16z или другие топовые платформы; но если вложить 200 миллионов долларов в обычный средний фонд, то при доходности 0,4 раза по итогам — это риск для карьеры.

Перемена 3: Логика инвестирования становится все более однородной, средние фонды теряют дифференциацию

С 2024 года почти все презентации средних фондов выглядят одинаково: стейблкоины, активы RWA, модульные публичные блокчейны, AI + крипто, децентрализованные физические инфраструктурные сети DePIN. Если накрыть логотипы 12 фондов, трудно понять, кто есть кто.

Когда логика инвестирования становится однородной, единственный способ выделиться — это бренд. Но создание сильного бренда у топовых институтов занимает десятилетия. Фонды, начавшие в 2021 году, не успели накопить репутацию и не смогут быстро ее построить.

Реальная картина средних фондов в 2026 году

Фонд, собравший в 2022 году на пике рынка 250 миллионов долларов, с двумя старшими партнерами и четырьмя сотрудниками, инвестировал 60% средств в 2022–2024 годах, создал 18 проектов, его текущая оценка — 1,8 раза по сравнению с вложениями.

Но партнеры понимают, что оценки сильно завышены. На вторичном рынке покупатели готовы платить только 30–50% от оценки за качественные проекты, а плохие — вообще не могут привлечь финансирование. Реальный денежный возврат фонда — всего 0,15 раза, и он работает уже три года.

Сейчас они в положении, когда говорят «пересматриваем баланс портфеля», но на самом деле не инвестируют новых средств; сбор второго фонда застопорился; кажется, что фонд продолжает работать, но новых сделок нет. Опытные партнеры ищут работу в семейных офисах, а младшие сотрудники подают резюме.

Эта ситуация охватывает около 40 из 80 средних фондов, достигших пика цикла. К 2028 году половина из них либо закроется по инициативе партнеров, либо полностью перейдет в другие активные сегменты.

Эффект Манделы у ведущих фондов

Такие крупные платформы, как Dragonfly, a16zcrypto, обладают преимуществами, которых не могут повторить средние фонды:

Для фонда в 400 миллионов долларов одна сделка в 30 миллионов — обычная практика; для фонда в 80 миллионов — это серьезное отклонение в портфеле.

Команды ведущих платформ из 40 и более человек привлекают предпринимателей в первую очередь; платформа сама — источник проектов. Даже если 60% проектов показывают средние результаты, при 80 проектах можно получить сверхдоход за счет эффекта мощности; у небольших фондов только 12 проектов, и риск ошибок очень высок — это только при слепом копировании стратегий больших платформ.

Paradigm публикует исследования по вечным DEX, отрасль активно их читает; обычный фонд в 8 миллионов долларов публикует отчеты только о своих проектах, быстро исчезая из информационного поля.

Каждое решение LP — это профессиональный риск: если инвестиция обесценится, смогу ли я оправдать это перед советом? Вложение в a16z — риск минимален, результат не вызывает вопросов; а вложение 150 миллионов долларов в обычный фонд — риск ответственности.

Люди думают не только о качестве инвестиций, но и о профессиональной страховке. Этот эффект усиливает только односторонне: пока ведущие институты и их историческая доходность остаются, привлечение новых средств продолжается.

Для новых управляющих — суровая реальность: попытки «превзойти ведущие фонды» с целью привлечения LP — без шансов с самого начала. Единственный шанс — привлекать деньги без риска для карьеры: семейные офисы, состоятельные частные инвесторы и немного специальных LP, поддерживающих новые фонды.

Почти 75% новых фондов получают менее 150 тысяч долларов от одного LP, в основном от частных лиц или подобных им.

Если ведущие фонды закреплены, а средние исчезают, то где же будут сверхприбыли ближайших десяти лет?

Преимущество небольших фондов: меньший масштаб — больше выгоды

Общий взгляд венчурных инвестиций предполагает, что чем меньше фонд, тем слабее он: у них меньше капитала, слабый бренд, слабая способность лидировать, трудно достучаться до топовых проектов. Это правда, но в условиях дефицита капитала и высокой дифференциации сегментов, малый размер становится ключевым преимуществом.

Специализированный криптофонд в 40 миллионов долларов, фокусирующийся на 8–12 проектах, лидирует в посевных раундах с вложениями по 1,5–3 миллиона долларов. Согласно эффекту мощности, 1–2 проекта из них покрывают все издержки фонда; чтобы получить тройной доход, нужно собрать 120 миллионов долларов наличных. Если удастся инвестировать в компанию с оценкой 1 миллиарда долларов и долей 5–10%, один проект даст нужный результат.

Для сравнения, фонд в 400 миллионов долларов, чтобы утроить капитал, должен собрать 1,2 миллиарда долларов, что требует успешных инвестиций в несколько проектов с оценкой в сотни миллиардов — это уже очень сложно. Аналогично, чтобы получить прибыль с Polymarket, маленький фонд достаточно, чтобы один проект достиг 4 миллиардов долларов оценки; крупный фонд — только при 40 миллиардах. При одинаковых инвестициях, маленький фонд с меньшей сложностью достигает высокой доходности в 10 раз легче.

Это эффект обратного «Каменного века»: даже если у вас слабый бренд, меньше ресурсов и связей, — в будущем десятилетии маленький специализированный фонд может превзойти гигантский платформенный.

Но одного масштаба недостаточно. Профессиональный фонд должен обладать четырьмя уникальными возможностями, которые не могут повторить платформы:

Быстрота принятия решений. Двухчленная команда профессионального фонда за 6 часов может провести платеж; у ведущих фондов на это уходит шесть недель из-за процедурных согласований. Многие перспективные проекты выигрывают именно благодаря скорости маленького фонда.

Отсутствие необходимости в комитетах, готовность идти против тренда. В инвестиционных комитетах платформ фильтруют нестандартные и спорные проекты, что мешает получить сверхдоход. Когда 8 партнеров приходят к согласию, логика инвестиций становится рыночной, и сверхдоход исчезает. Haseeb из Dragonfly прямо говорил, что самые удачные инвестиции — это те, что никто не хотел трогать вначале. В криптоинвестициях награда идет за смелость в разногласиях, а комитеты этому мешают.

Отсутствие профессиональных рисков у партнеров. В платформенных фондах, если проект провалится, это влияет на карьеру; у небольших профессиональных фондов партнеры — ядро команды, и их не переводят на другие должности. Решения принимаются только на основе правильности, а не личных отношений или мнений, что позволяет более рационально оценивать нестандартные проекты.

Прозрачная логика сегментации и открытая коммуникация с предпринимателями. Комплексные фонды слишком широки, чтобы привлекать вертикальных предпринимателей — они получают общие бизнес-планы. Специализированные фонды, открытые в узкой нише, например «распределение стабильных монет в Латинской Америке», «частное кредитование с токенизацией в нестандартных регионах», «L2 решения для приложений с MEV-устранением», — привлекают инициативных стартапов, не нужно создавать крупную команду. Достаточно иметь острое мнение и фокус на нише — и поток заявок обеспечен.

Эти четыре преимущества — не зависят от капитала, бренда или опыта, а основаны на операционной дисциплине и решительности.

Судьба и конец средних фондов

В 2026–2027 годах те средние фонды, что не смогут подняться в топ или не захотят сузить фокус, столкнутся с одинаковыми проблемами:

Объем в 80–300 миллионов долларов, не дотягивают до лидеров по силе, и не могут сосредоточиться как небольшие фонды;

В портфеле 18–25 проектов, оценки завышены, на вторичном рынке их не признают;

Некоторые яркие проекты выглядят хорошо, но не дают денежного возврата — либо перед IPO блокируют акции, либо токены сразу падают после разблокировки;

Основатели и партнеры разобщены, доходность минимальна, консенсус трудно достигнуть;

Общение с LP — только по запросу, не хотят говорить о реальных результатах;

Прекращают найм, сотрудники ищут работу, на сайте все еще указано «активные инвестиции», а новых сделок уже 9 месяцев не было.

Те фонды, что созданы в 2021 году, сейчас в состоянии примерно треть. Они не взорвутся, а постепенно превратятся в подобие семейных офисов, надеясь на восстановление рынка и «оживление» существующих проектов.

Но реальность такова, что рост рынка выгоден только двум категориям: старым крупным платформам и узкоспециализированным небольшим фондам. Средние фонды, у которых нет истории и логики, — навсегда останутся без новых инвестиций.

Для таких фондов единственный разумный выбор — либо сокращение, возврат нераспределенных средств и фокусировка на 2–3 ключевых сегментах, либо полное закрытие.

Самый безответственный подход — пассивное бездействие, тайные планы партнеров, — только увеличит потери LP за счет 4–6 лет дележа прибыли.

Если вы — LP таких «зомби» средних фондов, лучше заранее продать долю на вторичке, чтобы не жалеть о потерянных возможностях в 2028 году.

Практическая стратегия для фондов уровня 50 миллионов долларов

Если вы согласны с теорией двухполярной дифференциации, то должны придерживаться этих правил:

Фокус на одном узком сегменте. Он должен быть настолько узким, чтобы за 12 месяцев стать авторитетом в области. Не просто «стейблкоины», а «распределение стабильных монет в Латинской Америке», «частное кредитование с токенизацией в нестандартных регионах», «L2 решения для MEV-устранения».

Высокая концентрация активов. Не более 8–15 проектов, средний чек — 1,0–3 миллиона долларов. Не поддавайтесь желанию «посмотреть еще один хороший проект» — диверсификация убивает доходность, эффект мощности требует концентрации.

Преобразуйте публичную инвестиционную логику в инструмент привлечения клиентов. Постоянно публикуйте глубокие статьи, обзоры инвестиций, разбор своих и чужих проектов, выступления и подкасты. Два эффекта: предприниматели в нише будут чаще присылать бизнес-планы; LP — лучше понимать ваш подход и охотнее инвестировать в новых управляющих. Качественный контент ценнее команды из сорока человек.

Прозрачность процесса принятия решений и открытая аналитика по пропущенным проектам. Большинство венчурных фондов не раскрывают неудачи, но именно это — главный козырь специализированных фондов. LP ценит ваше чутье больше, чем ресурсы. Напишите «Почему я упустил Ondo при оценке 2 миллиарда долларов», — это лучше, чем «Почему я инвестировал в Ondo», — так вы покажете свою инвестиционную рамку и понимание.

Пересмотрите подход к подбору персонала, а не к отраслевому анализу. 70% крипто-предпосевных проектов проходят несколько стратегических изменений перед запуском. Ваша задача — ставить на команду, а не на отраслевые показатели. Оценка должна базироваться на том, сможет ли команда пройти три стратегических поворота. Не зацикливайтесь на отраслевых данных, лучше понять, стоит ли доверять основателю. Если да — оценивайте по справедливой цене, если нет — не инвестируйте.

Воспринимайте сбор средств как марафон на 24 месяца, а не короткий спринт. Средний срок закрытия первого фонда — 17,5 месяцев, за каждое обещание приходится проходить 5–10 отказов. Нужно принять медленный ритм.

Если теория двухполярной дифференциации верна, то в ближайшие 24 месяца мы увидим:

5–10 известных средних криптофондов перейдут в семейные офисы или закроются; признаки — заморозка найма, уход партнеров, смена риторики на «пересмотр существующих активов», отсутствие отчетности за год.

Некоторые узкоспециализированные и прозрачные фонды покажут хорошие результаты, привлекут ведущих LP для второго раунда; не за счет масштаба, а за счет скорости выплаты дивидендов и влияния на отрасль.

Хотя бы один ведущий фонд даст 0,7–1,2 раза денежного возврата, и при этом сможет успешно привлечь следующий раунд — сильная сеть контактов не подлежит разрушению.

LP начнут использовать новую аналитическую модель, сравнивая рыночные котировки на вторичке с балансовой стоимостью фондов, впервые публично раскрывая разницу в оценках, что ускорит淘汰 «зомби»-средних фондов.

К середине 2028 года, если эти три сценария не сбудутся, моя теория будет ошибочной, и я публично признаю ошибку; но я твердо верю, что основные тренды останутся неизменными.

Заключение

Если вы — GP: не стоит радоваться, что управляете узкоспециализированным фондом, и не стоит паниковать, если у вас средний фонд. Это — структурная дифференциация отрасли, не связанная с личными эмоциями.

У вас еще есть время для самоспасения: сократить активы, вернуть нераспределенные средства, сосредоточиться на 2–3 ключевых сегментах. Маленький специализированный фонд — жесткая, но возможная стратегия; средний комплексный фонд — уже безвыходен.

Если вы — управляющий узкоспециализированным фондом, то ближайшие десять лет — ваше время, не упустите шанс. Ведущие всегда привлекают трафик, но сверхдоходы в конечном итоге получат профессионалы.

Если вы — LP: при новых решениях по размещению средств используйте эту модель дифференциации. Можете ли вы выдержать вложения в 40 миллионов долларов в «обычный» фонд, который через три года покажет впечатляющую доходность? Большинство LP — нет, но те, кто осмелится, обязательно обгонят конкурентов.

Если вы — предприниматель: понимайте дифференциацию и выбирайте финансирование соответственно. Для масштабных брендов — ведущие платформы; для быстрого принятия решений и уверенного лидерства — вертикальные фонды.

Отрасль не исчезает, она только переупорядочивается и очищается.