Понять из Hyperliquid: вертикальная интеграция — это ядро конкуренции

Автор: Джоэл Джон Источник: X, @Decentralisedco Перевод: Шэнь Оба, Цзиньсе Цзяцзинь

Hyperliquid、USDAI、MetaMask、Maple и Centrifuge как через вертикальную интеграцию накапливают практическую ценность, создавая конкурентные преимущества в отрасли.

Общий доход децентрализованного сектора, составляющий в сумме 3,5 миллиарда долларов, уже показывает ясную отраслевую закономерность. Около 40% доходов приходится на платформы деривативных торгов, при этом только Hyperliquid приносит около 902 миллионов долларов. Второй по доходам сектор — децентрализованные биржи, где ведущий проект Uniswap зарабатывает примерно 927 миллионов долларов в виде комиссий. За ним следуют платформы кредитования, такие как MakerDAO, с совокупным доходом около 500 миллионов долларов.

Эти ведущие проекты объединяет один общий ключевой аспект: все они относятся к капиталоемким бизнесам.

Такие сектора не могут быстро реализоваться только за счет короткосрочной разработки кода; требуется долгосрочное и терпеливое глубокое сотрудничество капитала, а также готовность инвесторов брать на себя потенциальные риски платформы. Некоторые ведущие протоколы, опираясь на сложные сети ресурсов предложения, постепенно создают непреодолимые барьеры для конкурентов. Например, Jupiter обладает огромной системой экосистемной интеграции, которую трудно быстро воспроизвести.

Основная ценность блокчейна заключается в обеспечении движения капитала и проверке соответствия транзакций установленным правилам. Именно поэтому только платформы, реализующие капиталоемкий бизнес, могут раскрыть истинную ценность блокчейна. Перпетуальные биржи позволяют за один день многократно вращать крупные суммы и постоянно получать прибыль; платформы кредитования извлекают долю из доходов от огромных активов, обеспечивая стабильный доход.

Например, за последний год платформа Aave получила около 920 миллионов долларов дохода от активов, а прибыль составила примерно 123 миллиона долларов. Однако, чтобы такие платформы могли долго удерживать монополию на рынке, им необходимо контролировать три ключевых элемента:

1. Источник ликвидности

2. Потребности пользователей и трафик

3. Каналы распространения по всей сети

Hyperliquid — уникальный эталон в этой области. Несмотря на то, что за разработку кода для стимулирования разработчиков было потрачено почти 100 миллионов долларов, большая часть доходов все равно поступает через официальный нативный фронтенд. Платформа способна удерживать ключевых высокоценных пользователей и одновременно расширять новые входы для пользователей, обеспечивая двунаправленный рост экосистемы.

В чем заключается базовая логика этой бизнес-модели?

На поверхностном уровне Hyperliquid кажется обычным агрегатором капитала на стороне предложения, но его внутреннее ценностное ядро гораздо глубже.

В секторе Web3, распространение трафика — это сама по себе платная бизнес-модель с барьерами входа. Ведущие протоколы обычно способны закреплять и удерживать ключевых пользователей. Это легко понять, сравнивая доходы децентрализованных бирж и агрегаторов ордеров на блокчейне. Hyperliquid зарабатывает в общей сложности около 1,1 миллиарда долларов, при этом доля доходов от сотрудничества с разработчиками составляет всего около 6%. Например, кошелек Fox依赖于 глубокой интеграции с экосистемой Ethereum, и в прошлом году заработал 184 миллиона долларов на комиссиях за обмен токенов; кошелек Phantom из экосистемы Solana также заработал около 180 миллионов долларов. И это лишь малая часть их огромной экономической системы.

Построенные на одном ведущем протоколе продукты розничного трафика, чтобы долго функционировать, должны опираться на достаточную ликвидность, активную экономическую деятельность и способность передавать ценность.

Вертикально интегрированные платформы капитала, обладая мощными резервами ликвидности, имеют естественные преимущества в привлечении и удержании пользователей. Посмотрев на отрасль с новой точки зрения, можно понять: капитал в криптомире давно перестал быть стандартным и однородным товаром, он стал ключевым элементом функционирования экосистемы. Вертикальная интеграция капитала позволяет максимально повысить желание пользователей оставаться, а внутри замкнутой экосистемы постоянное движение капитала создает огромную ликвидность, обеспечивая эффективное повторное использование средств и постоянное создание ценности.

Капитал никогда не был защитой от конкуренции, а лишь побочным продуктом успешной вертикальной интеграции; сама вертикальная интеграция — это истинный ключевой барьер, а капитал — лишь его побочный эффект.

Полагаться только на большие заблокированные активы (TVL) для долгосрочного успеха невозможно. Неиспользуемый, низкоэффективный капитал, при атаке хакеров, может стать серьезной угрозой для платформы. Поэтому сейчас большинство протоколов сосредоточены на детализации сценариев и создании дифференцированных экономических механизмов, чтобы построить свою конкурентоспособность.

1. За операторами USDAI стоит команда, которая по данным официальных источников: в этом квартале уже реализовано кредитование на сумму около 1 миллиарда долларов, а еще 1,5 миллиарда долларов финансирования находится в процессе. Их продукты с высоким риском, разделенные по уровням, дают годовую доходность около 16%.

2. Высокорискованные пуллы Maple Finance стабильно приносят 15–20% годовых, что равно или выше текущей годовой доходности пула USDC на платформе Aave (12,6%). Платформа собирает множество качественных заемщиков и создает реальную экономическую ценность за счет достаточной ликвидности.

3. Hyperliquid — лучший пример эффективного повторного использования капитала. За последний год его доход составил 942 миллиона долларов, а среднесуточный заблокированный актив — около 3,5 миллиарда долларов. Приблизительно можно подсчитать: каждые 1 доллар активов внутри платформы ежегодно вращается около 285 раз, а каждый доллар заблокированных активов приносит около 0,3 доллара комиссионных доходов. В сравнении, в рынке Aave за 1 доллар заблокированных активов создается всего 0,05 доллара комиссионных, разрыв огромен.

Конечно, сравнивать Hyperliquid в секторе бирж с Aave в секторе кредитования — это сценарио с разными условиями. Но в криптомире, где пользователи свободны в выборе и лояльность к бренду слаба, капитал всегда будет течь в наиболее прибыльные и эффективные сектора. Также, учитывая риски хакерских атак, инвесторы требуют более высокой доходности за риск. В текущий момент перпетуальные биржи — единственный сектор, способный активировать неиспользованный капитал и постоянно генерировать комиссионные за счет высокочастотных операций в цепочке.

Волна вертикальной интеграции в криптоиндустрии

Все больше протоколов начинают реализовывать стратегии вертикальной интеграции.

В секторе Web3 без системы вертикальной интеграции, снижающей барьеры для сотрудничества, поставщики капитала превращаются лишь в стандартизированные ресурсы, которые легко заменить. Только достигнув глубокой интеграции экосистемы и создав уникальный замкнутый цикл, можно укрепить лояльность пользователей.

Ключевая барьера Maple — это многолетний опыт работы с хедж-фондами и маркет-мейкерами; протокол Centrifuge, связанный с реальными активами вне цепочки, глубоко интегрирован с институтами, и только в этом году привлек почти 1 миллиард долларов в рамках сотрудничества с компанией Janus Henderson. Такие проекты уже не собирают отдельные фрагменты экосистемы, а создают полноценные продукты через всю цепочку, формируя надежные барьеры, которые трудно воспроизвести за короткое время. В эпоху, когда капитал и связи становятся редкими ресурсами, опыт управления рисками Maple и способность Centrifuge координировать доверительный капитал — это незаменимые конкурентные преимущества.

Компании, реализующие стратегию вертикальной интеграции, часто вынуждены отдавать часть бизнес-процессов сторонним подрядчикам, поскольку самостоятельное управление ими экономически невыгодно. В отличие от высокодоходных бизнесов, таких как обмен токенов или кредитное страхование, собственные услуги по хранению и выпуску физических банковских карт имеют очень ограниченную прибыльность.

Но когда компания достигает экспоненциального роста, полное контроль над всей цепочкой становится ключом к долгосрочному конкурентному преимуществу. Это и есть основная логика слияний и поглощений в отрасли. После глубокой вертикальной интеграции конкурентные преимущества перестают ограничиваться одним продуктом и превращаются в полноценный замкнутый цикл пользовательского опыта.

Например, предложение HIP-4, которое скоро реализует Hyperliquid: пользователи смогут бесплатно входить и выходить с Native Markets, мгновенно открывать позиции в предсказательных рынках и использовать свои активы в качестве залога для торговли перпетуальными контрактами. Весь процесс основан на собственном риск-двигателе, что даже в традиционной финансовой системе было бы сложно реализовать без участия профессиональных инвестиционных банков.

Реальные кейсы сообщества показывают, насколько ценна вертикальная интеграция: пользователь делится, что раньше думал, что перевод средств с Hyperliquid на платформу IBKR через USDH — сложная процедура, но на деле все заняло всего 10 минут, и перевод был успешно завершен в тот же день.

Официальное объявление Native Markets: запуск услуги нулевых комиссий на вход и выход из Hyperliquid, реализуемое через USDH, обеспечивает бесшовную интеграцию. Hyperliquid делает ставку на самостоятельное хранение, глубокую ликвидность, нулевые комиссии за переводы и стабильную работу в режиме 24/7.

От каналов входа, систем риск-менеджмента, интерфейса торговли, базовой ликвидности до выпуска нативных токенов — Hyperliquid реализует полный контроль по всей цепочке. Новым конкурентам придется конкурировать по шести ключевым направлениям, что очень сложно.

Для новых проектов выгоднее использовать зрелую интегрированную экосистему для захвата нишевых рынков, чем начинать с нуля на новых блокчейнах вроде Monad. По данным, объем деривативных сделок по протоколам Monad за все время составил всего 2,6 миллиарда долларов.

Закрытая интегрированная экосистема Hyperliquid способна постоянно привлекать разработчиков, расширять партнерства и привлекать внимание отрасли, одновременно защищая интересы держателей токенов. Многие биржи уже осознали этот тренд. Coinbase приобрела ведущего протокола деривативов Deribit, создала собственный сервис хранения, совместно с Circle выпустила стейблкоин USDC и создала инфраструктуру для приема депозитов в более чем ста странах, а также разрабатывает собственный блокчейн, полностью реализуя вертикальную интеграцию.

Однако ранние усилия Coinbase в сегменте розничных пользователей оказались преждевременными: обычные пользователи не нуждаются в цепочном контенте или децентрализованных соцсетях. Их стратегия по интеграции экосистем уже реализована, но ограничена многочисленными регуляторными барьерами, внутренними процессами и приоритетами развития. Это и есть ключевое отличие открытых и закрытых экосистем. Биржа с капиталом в 600 миллиардов долларов по рыночной стоимости вряд ли заинтересована в обслуживании мелких разработчиков.

В отличие от этого, Hyperliquid сосредоточена на совершенствовании торгового опыта и развитии собственной экосистемы, постоянно усиливая ценность нативных токенов и создавая положительный цикл стоимости. В такой модели токен платформы становится связующим звеном всей системы и основой общего консенсуса, обеспечивая работу экосистемы и накопление ценности. Это помогает прояснить распространенное заблуждение: различие между протоколом с токенизацией и коммерческим субъектом с токенами. Основная идея протокола — снизить барьеры для сторонних разработчиков и повысить ценность токена через экосистемные механизмы, например, через обратный выкуп и сжигание. В то же время централизованные гиганты вроде Coinbase или Robinhood, обладая мощной экономической базой, не смогут воспроизвести ядро сети Hyperliquid с его автономией и управлением пользователями.

Механизм раздачи Hyperliquid тщательно отбирает участников, вносящих вклад в экосистему, а держатели токенов глубоко связаны с интересами платформы и активно способствуют развитию. Более того, 99% доходов платформа направляет на обратный выкуп токенов на вторичном рынке. Аналогия с традиционной публичной компанией: все доходы идут на обратный выкуп акций у сотрудников. Такой механизм перераспределения меняет логику ценности в отрасли.

Несмотря на разногласия в идеологических взглядах, бизнес-реальность определяет развитие: Solana делает ставку на неизменяемость данных, Ethereum — на цензуроустойчивость и открытый исходный код, но потоки капитала и трафика давно показывают, что отрасль идет к коммерциализации.

Сосуществование в хаосе

Глубокая вертикальная интеграция неизбежно требует умеренного отказа от идеала полной децентрализации ради масштабируемой экономики. Интернет-история уже подтверждает этот принцип: в 90-х годах мечты о свободном и неограниченном интернете привели к необходимости регулирования и установления правил. Юрист Тим Ву в книге «Кто контролирует интернет» подробно анализирует: развитие всех бизнес-сетей происходит от абсолютной свободы и полной децентрализации к балансу правил и свобод, чтобы удовлетворить потребности коммерческого сотрудничества.

Умеренное ослабление первоначальных идеалов и дополнение системы правил позволяют масштабировать бизнес; стремление к абсолютной свободе только порождает хаос. В современной криптоиндустрии быстрый рост и совершенствование правил напоминают эпоху западных разработок и интернет-бумов: после бурного роста неизбежно наступает этап нормативного упорядочивания.

Этот тренд дает ясные уроки для стартапов: исходя из данных о доходах таких кошельков, как Fox и Phantom, видно, что эти продукты приносят доходы значительно превышающие многие новые цепочки. Бесполезные инфраструктурные решения без реальных потребностей и без трафика уже потеряли коммерческую привлекательность, а риски хакерских атак только увеличивают операционные угрозы. Важнее всего сосредоточиться на продуктах, основанных на текущей ликвидности и привлечении пользователей.

Мгновенно воспроизвести зрелые продукты вертикальной интеграции в краткосрочной перспективе невозможно, но стартапы могут использовать существующие ведущие экосистемы для повторной разработки и роста. История развития операционных систем показывает: после падения BlackBerry и монополии iOS разработчики концентрируются на популярных платформах с высоким трафиком; криптоиндустрия повторяет этот тренд, а крупные инвестиции еще больше удлиняют цикл закрепления сектора.

Я часто привожу пример парка Кубен в Бангалоре: долгие годы он поддерживается благодаря четким правилам — ограничение времени работы, запрет на массовые собрания с нарушениями. Эти правила, хоть и строгие, обеспечивают эффективную работу общественного пространства. Аналогично, в интернете и блокчейне правила, хоть и не всегда популярны, являются основой стабильной работы экосистемы.

В эпоху вертикальной интеграции пользователи будут принимать разумные правила, чтобы защитить свои активы и обеспечить долгосрочный рост криптоэкосистемы. Стейблкоины, активы реального сектора RWAs, перпетуальные контракты с замкнутым управлением, профессиональные маркет-мейкеры, оффчейн-оценочные протоколы DeriveXYZ — все эти направления движутся к одной цели: платформы вертикальной интеграции активно отходят от идеи полной децентрализации, делая разумные компромиссы ради долгосрочного развития и коммерческой реализации.