Обзор экосистемы Solana за первый квартал: данные полностью снизились, входя в стадию «охлаждения», 5 ключевых опор могут определить успех или неудачу следующего этапа расширения

Статья: Майкл Надо, The DeFi Report

Перевод: Глендон, Techub News

За последний год Solana оставалась платформой №1 для спекуляций в криптовалютной сфере. Эта позиция обеспечила её сети бесценным «тестом на стресс». В результате активность пользователей, комиссии, число разработчиков и внимание инвесторов резко выросли.

Однако это также сделало сеть очень уязвимой к «охлаждению», когда склонность к риску снизилась. Это «охлаждение» наступило в первом квартале. Сейчас Solana вошла в режим перезагрузки. В статье представлен всесторонний обновленный анализ работы сети Solana за первый квартал на основе данных, а также направления нашего дальнейшего внимания.

Операционная эффективность

Фактическая экономическая ценность

Источник данных: DeFi отчет

REV = базовые комиссии, приоритетные комиссии, MEV (чаевые Jito) и комиссии за голосование для доступа к пространству блока L1. MEV (чаевые Jito) распределяются среди держателей SOL через стейкинг. Остальные комиссии принадлежат валидаторам, из которых 50% базовых комиссий сжигается.

Общие комиссии сети Solana за первый квартал составили 89,9 миллиона долларов — это минимальный уровень с третьего квартала 2023 года. На 1,4% меньше, чем в предыдущем квартале, и на 68% меньше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

Для сравнения, комиссии Ethereum L1 за первый квартал составили 82 миллиона долларов.

Подробный анализ:

Базовые комиссии: снизились на 8,7% за квартал, но выросли на 9,4% в годовом выражении;

Jito чаевые (MEV): снизились на 19,7% за квартал, но упали на 72,3% в годовом выражении;

Приоритетные комиссии: выросли на 23% за квартал, но снизились на 68,8% в годовом выражении;

Комиссии за голосование: снизились на 44,5% за квартал, но на 16,4% в годовом выражении.

Краткое резюме

Solana в предыдущем цикле была «опорой спекуляций» (вместе с Hyperliquid). Самые популярные приложения (Pump, Axiom, Raydium, Jupiter) ориентированы на розничных трейдеров, что делает доходы сети очень цикличными и сильно зависящими от спекулятивного спроса.

Этот график помогает визуализировать пик спекуляций в конце 2024 — начале 2025 годов, когда активность достигла экстремальных уровней. После этого периода социальное внимание и активность на цепочке начали снижаться. В ближайшее время трудно ожидать разворота этой тенденции.

Положительный момент — Pump Fun показывает относительно стабильные результаты в медвежьем рынке, и мы начинаем видеть появление новых финтех-компаний, строящих на Solana стабильные монеты (подробнее в отчете). В конечном итоге, мы считаем, что Solana должна конкурировать с Hyperliquid за трейдеров бессрочных контрактов и вести токенизацию долей в цепочке (и других активов реального мира), чтобы снизить экстремальные циклические колебания пользовательской базы.

Фактическая доходность на цепочке

Фактическая доходность на цепочке = MEV (без учета выплат операторам), передаваемый держателям SOL за стейкинг.

Средняя годовая фактическая доходность за первый квартал составила 0,17%, что на 33% больше, чем в предыдущем квартале, но на 67% меньше по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Рост во втором квартале связан с экстремальными колебаниями на децентрализованных биржах с конца января по начало февраля.

Годовой спад на 67% говорит о том, что с первого квартала прошлого года, когда в сети наблюдался ажиотаж (в том числе с участием лидеров G20, запустивших мем-коины на Solana), инвесторы вышли из спекулятивных пузырей.

Общая доходность на цепочке

Общая доходность на цепочке = MEV + комиссии, передаваемые валидаторам и держателям SOL, за исключением выплат операторам.

За первый квартал средняя годовая доходность на цепочке составила 6,7%, из которых 89% приходится на новые выпуски SOL.

В этом квартале доходность выросла на 0,25%, но по сравнению с прошлым годом снизилась на 66%.

Фундаментальные показатели сети

Месячный ВВП

ВВП = общие комиссии ведущих приложений на цепочке (без учета цепочных расходов). В первом квартале топовые приложения Solana создали 451 миллион долларов ВВП сети (в 5 раз больше, чем REV L1), что на 7% меньше, чем в четвертом квартале 2025 года, и на 54% меньше в годовом выражении.

Десятка ведущих приложений:

Pump Fun (социальные/розничные трейды): 103 миллиона долларов (рост на 3% за квартал, снижение на 13% в годовом выражении)

Circle (стабильные монеты): 63 миллиона долларов (снижение на 28% за квартал, рост на 105% в годовом выражении)

Axiom (торговые приложения): 46 миллионов долларов (снижение на 24% за квартал, рост на 1829% в годовом выражении)

Jupiter (агрегатор DEX и торговых приложений): 45 миллионов долларов (снижение на 3% за квартал, снижение на 45% в годовом выражении)

GMX (бесконечные контракты DEX): 32 миллиона долларов (значительный рост по сравнению с 160 тысячами в четвертом квартале)

Phantom (кошелек): 29 миллионов долларов (снижение на 12% за квартал, снижение на 46% в годовом выражении)

Raydium (инфраструктура DEX и платформ для запуска): 24,6 миллиона долларов (снижение на 26% за квартал, снижение на 83% в годовом выражении)

Tether (стабильные монеты): 20,5 миллиона долларов (рост на 24% за квартал, рост на 85% в годовом выражении)

Jito (исполнение сделок): 19,9 миллиона долларов (снижение на 19% за квартал, снижение на 72% в годовом выражении)

Orca (публичный DEX): 14,3 миллиона долларов (снижение на 34% за квартал, снижение на 55% в годовом выражении)

Для сравнения, приложения Ethereum L1 за первый квартал создали ВВП в 1,9 миллиарда долларов (в 4,2 раза больше, чем Solana).

Краткое резюме

Доходы Pump Fun за первый квартал превысили показатели Solana L1. Однако текущая оценка SOL в 77 раз превышает оценку Pump Fun (по полностью разводненной стоимости — в 43 раза). Мы считаем, что здесь есть несоответствие, и поэтому Pump Fun находится в списке наблюдения.

Активные адреса

Уникальный активный адрес = отдельный кошелек, инициирующий хотя бы одну транзакцию в день. В первом квартале среднее число активных адресов в Solana составляло 2,4 миллиона, что на 7,5% больше, чем в предыдущем квартале, но на 4,8% меньше, чем год назад.

Активные стейкеры SOL

Объем активных стейков за первый квартал вырос на 1,2%, а в годовом выражении — на 10,8%. По состоянию на 31 марта 2026 года в сети было заблокировано 426,4 миллиона SOL, что составляет 74,4% от циркулирующего предложения и 68% от общего предложения.

Краткое резюме

В отличие от Ethereum, увеличение стейкинга SOL не ведет к росту новых эмиссий для валидаторов. Напротив, согласно фиксированному, антиинфляционному графику, эмиссия сокращается на 15% ежегодно до уровня 1,5% в год.

Стоимость производства 1 доллара дохода

В первом квартале для получения 1 доллара фактической экономической ценности в среднем требовалось 8,10 долларов, что на 31% меньше, чем в предыдущем квартале, но на 93% больше, чем в аналогичном периоде прошлого года.

Почему это важно?

Рост стоимости производства 1 доллара фактической ценности означает, что для обеспечения безопасности сети требуется больше эмиссии (инфляции сети), что говорит о том, что скорость снижения операционных затрат/расходов сети опережает снижение доходов.

Для сравнения, Ethereum в первом квартале затратил 13,79 долларов на производство 1 доллара REV.

Стейблкоины

Объем стабильных монет

На сети Solana сейчас находится в обращении всего 15,9 миллиардов долларов стабильных монет, что на 2,7% меньше, чем в предыдущем квартале, но на 18% больше, чем год назад. Это составляет 4,5% от общего объема стабильных монет в криптовалюте, что ставит Solana на четвертое место после Ethereum, Tron и BNB.

Основные эмитенты стабильных монет на платформе Solana:

Circle/USDC: 9 миллиардов долларов (снижение на 16% за квартал, снижение на 11% в годовом выражении).

Tether/USDT: 3,5 миллиарда долларов (рост на 27% за квартал, рост на 46% в годовом выражении).

Paypal/USDPY: 720 миллионов долларов (снижение на 23% за квартал, рост на 440% в годовом выражении).

Paxos/USDG: 940 миллионов долларов (рост на 8% за квартал, рост на 1021% в годовом выражении).

World Liberty Finance/USD1: 884 миллиона долларов (рост на 670% за квартал).

Solstice/USX: 355 миллионов долларов (рост на 16% за квартал).

Мы ожидаем, что в ближайшие годы на Solana появится больше инноваций в области стабильных монет:

Обслуживание переводов, выплат зарплат, комиссий за карты/обмены в Латинской Америке. Некоторые перспективные проекты — Rain, Morse и Takenos.

Использование стабильных монет для новых решений по выплатам зарплат в США. Мы считаем, что это может произойти после принятия закона «Clarity», и в конечном итоге победители среди эмитентов стабильных монет предложат целый спектр услуг вокруг этой валюты.

Оборачиваемость стабильных монет

Эффективная оборачиваемость стабильных монет — это показатель ежедневного оборота каждого доллара стабильных монет в цепочке. Этот показатель исключает манипуляции с объемами транзакций и циклическими операциями, показывая реальную скорость обращения — отношение ежедневных чистых переводов долларов к объему обращения. Рост этого показателя свидетельствует об увеличении экономической активности в сети Solana.

За первый квартал средняя оборачиваемость стабильных монет составила 0,07, что на 69% меньше, чем в предыдущем квартале, но на 29% больше, чем год назад.

Значение 0,07 означает, что ежедневно в сети происходит «оборот» 7% от объема стабильных монет. Для сравнения, в Ethereum L1 в первом квартале ежедневный оборот стабильных монет составлял 2%.

С учетом появления новых финтех-компаний и новых нормативных актов, мы ожидаем, что в ближайшие годы оборачиваемость стабильных монет будет постепенно расти и снизит зависимость от цикличных и спекулятивных операций.

Токеномика

Чистое размывание

Чистое размывание = ежедневный выпуск протокола минус сжигание SOL / объем обращения (годовое значение). Положительное значение означает размывание для держателей (незаблокированных) SOL.

В первом квартале чистое размывание SOL (годовое) составило 4,38%, снизившись на 5,3% за квартал и на 7,7% в годовом выражении. Основные факторы:

Выпуск SOL: 6,26 миллиона монет за квартал (меньше, чем 6,45 миллиона в четвертом квартале)

Сжигание SOL: 677 тысяч монет за квартал (больше, чем 637 тысяч в четвертом квартале)

Итог: за квартал было выпущено 6,19 миллиона SOL (годовая инфляция 4,38%)

Обратите внимание, что в отличие от Ethereum, увеличение стейкинга SOL не увеличивает количество SOL, получаемых валидаторами. Это означает, что выпуск SOL в сети постоянно снижается (по предустановленной программе, с ежегодным сокращением на 15%).

Что это значит для валидаторов/стейкеров?

При увеличении стейка SOL, если комиссии не покрывают разницу, доходность стейкинга снизится.

DeFi

Объем торгов на DEX

В этой сфере работают 11 публичных DEX и 9 приватных DEX. Внутри экосистемы DeFi на Solana основная история — рост приватных DEX, которые уже занимают доминирующее положение.

Средний дневной объем торгов на DEX за первый квартал составил 3,2 миллиарда долларов, что на 32% меньше, чем в предыдущем квартале, и на 4% — чем в аналогичный период прошлого года. Для сравнения, средний дневной объем торгов на Ethereum L1 за первый квартал — 2 миллиарда долларов, а с учетом L2 — 3,6 миллиарда долларов.

Приватные DEX занимают 60% общего объема торгов (19 миллиардов долларов в день), а публичные — 13 миллиардов долларов в день, что на 47% и 37% меньше соответственно по сравнению с четвертым кварталом и прошлым годом.

Топ DEX по объему на Solana:

HumidiFi (приватный DEX): 613 миллионов долларов в день (снижение на 55%).

BisonFi (приватный DEX): 574 миллиона долларов в день (рост на 614%).

Meteora (публичный DEX): 447 миллионов долларов в день (снижение на 36%).

Raydium (публичный DEX): 298 миллионов долларов в день (снижение на 69%, снижение на 60% в годовом выражении).

Orca (публичный DEX): 278 миллионов долларов в день (снижение на 41%, снижение на 21% в годовом выражении).

Оборачиваемость DeFi

Оборачиваемость DeFi — показатель скорости обращения каждого доллара, заблокированного в протоколах DeFi. Когда этот показатель превышает 1, это означает, что ежедневный объем торгов превышает общую заблокированную стоимость. За первый квартал средняя оборачиваемость составила 0,43, что означает, что сеть в среднем обращает 43% TVL в день. Этот показатель снизился на 7% по сравнению с предыдущим кварталом и на 23% — с прошлого года.

Краткое резюме

На прошлой неделе мы отметили, что уровень размывания в сети — важнейший показатель для Ethereum. Для SOL, по нашему мнению, важнее — скорость обращения в DeFi. Почему?

Основная идея Solana — «быстрый DeFi». Скорость и оборачиваемость — ключевые драйверы сетевых расходов. Именно поэтому фактическая доходность Solana в 2024/2025 годах остается выше Ethereum. Мы считаем, что скорость Solana в конечном итоге сделает её магнитом для капитала в условиях высокой склонности к риску. Это делает SOL очень чувствительным активом с высоким бета-коэффициентом.

Новые токены для трейдинга

Новые токены для трейдинга — это количество токенов, созданных на платформе Solana.

За первый квартал было создано в общей сложности 3 миллиона новых токенов, что на 42% больше, чем в предыдущем квартале, и на 21% — чем в аналогичном периоде прошлого года. Лидером рынка остается Pump Fun, за квартал добавивший 2,5 миллиона токенов (85% рынка). В условиях медвежьего рынка Pump Fun показывает впечатляющие результаты и остается одним из главных драйверов экосистемы Solana (вместе с ростом приватных DEX). Еще раз подчеркнем, что доходы этого приложения за первый квартал превысили показатели Solana L1.

Ключевые показатели оценки стоимости

Заключение

В предыдущем цикле Solana была «раем для спекулянтов», и она привлекла больше новых крипто-пользователей, чем любая другая блокчейн-сеть. Это позволило сети: создавать одни из самых быстрорастущих и прибыльных приложений (Pump, Axiom, Jupiter и др.), закрепиться как «платформа для построения» и пройти стресс-тест инфраструктуры (успешно).

Сейчас, хотя разработчики, возможно, не так «загружены», как в 2022 году, сеть безусловно переживает новую волну перезагрузки. В будущем мы выделяем пять ключевых столпов, которые могут определить успех Solana в следующем этапе расширения:

Потребительские/розничные приложения. В течение многих лет венчурные инвесторы финансировали «игровые» сценарии в цепочке. Но в крипто-среде по сути нет настоящих игр. «Игры» — это розничные трейды, и это, по сути, самый ценный кейс использования криптовалют. Как отмечается в отчете, даже в текущем медвежьем рынке Pump Fun остается ярким примером. Сейчас команда сосредоточена на улучшении мобильного опыта, чтобы сделать его мейнстримовым социальным/торговым приложением (а не десктопным крипто-терминалом).

Бессрочные контракты. Solana должна конкурировать с Hyperliquid в этом сегменте. Важно отметить, что в апреле 2024 года один из самых популярных DEX для бессрочных контрактов — Drift — был атакован, и почти половина TVL была украдена хакерами. Это серьезный удар по экосистеме, которая уже теряет преимущества в конкуренции с Hyperliquid. Сейчас это может открыть возможность для новых проектов или конкурентов запускать бессрочные контракты на Solana — за этим стоит следить.

Интеграция с традиционными финансами (TradFi). Чтобы стать «Нью-Йорком блокчейна», Solana должна привлечь активы, такие как акции и облигации, для токенизации. Помимо регуляторных вопросов, главным препятствием является поиск эффективных стимулов для эмитентов. Это займет время.

Стать ведущей публичной блокчейн-платформой, предоставляющей услуги для финтех-компаний, использующих стабильные монеты, особенно в развивающихся рынках, таких как Латинская Америка.

Продолжать привлекать «разработчиков». В отличие от других криптосетей, команда Solana управляется как технологическая компания с хорошей организацией. В рамках программы «Хакерский дом» активно ищутся и привлекаются разработчики со всего мира. Постоянное развитие и инвестиции в сообщество — залог успеха сети. В настоящее время число полноценных разработчиков Solana снизилось на 32%, а Ethereum — на 29%.