На прошлой неделе в Конгресс США был представлен проект закона о ясности рынка цифровых активов, содержащий положения, которые фактически запрещают платформам выплачивать доход по стейблкоинам — считая такие схемы слишком близкими к банковским депозитам. Circle упала на 18% за одну сессию. Coinbase снизилась на 8%. Рынок дал ясный сигнал: доходные стейблкоины больше не являются лишь вопросом DeFi, они превращаются в регуляторное поле боя.

Напряжение в этом вопросе накапливалось долгое время. DeFi сгенерировал примерно #StablecoinDeYieldDebateIntensifies миллиардов долларов на ончейн-доходе за 2025 год, но важна структура этой цифры больше, чем заголовок. Почти половина всех заимствований на крупных кредитных протоколах была рекурсивной — капитал занимался, затем возвращался в доходные позиции, а затем использовался в качестве залога снова. Доходы были реальными на бумаге, но основа в основном представляла собой самореферентные спекуляции, циклирующие через один и тот же пул ликвидности.

Доходные стейблкоины росли примерно в 15 раз быстрее, чем общий рынок, начиная с конца 2025 года. Такие продукты, как USYC и USDG, показали тройной рост. На первый взгляд это выглядит как новая категория. Но механизмы, движущие этим ростом — циклы кредитования с использованием заемных средств, арбитраж ставок финансирования и токеновые стимулы — не совпадают с внешними денежными потоками, поступающими в систему из производственной экономики.

Оптимистичный сценарий всегда был простым: стейблкоин с доходностью 4–5 процентов, обеспеченный токенизированными казначейскими облигациями, превосходит сберегательный счет в банке с доходностью 0,5 процента, и делает это прозрачно на блокчейне. Этот сценарий по-прежнему актуален для продуктов с чистым обеспечением. Проблема в том, что «доходность стейблкоинов» стала категорией, которая объединяет эти чистые структуры с гораздо более мутными синтетическими конструкциями, и большинство пользователей не могут легко их отличить.

Что действительно вызывает реакцию регуляторов и традиционных банков — это конкуренция за депозиты. Американская банковская ассоциация активно лоббировала во время обсуждения закона GENIUS запретить прямые выплаты процентов по стейблкоинам, и эта позиция перекочевала в закон о ясности. Независимо от того, примет ли окончательный текст в текущем виде, направление очевидно: любой стейблкоин, функционирующий как высокодоходный сберегательный счет, столкнется с препятствиями в законодательном процессе США.

Более устойчивый путь для ончейн-дохода, вероятно, лежит через реальные активы — краткосрочный частный кредит, финансирование счетов-фактур, институциональное кредитование — где источник дохода внешен рынкам криптовалют. Эта модель выживает в периоды спада. Рекурсивная кредитная цепочка — нет.

Дебаты на самом деле не о том, может ли DeFi генерировать доход. Конечно, может. Вопрос в том, является ли этот доход структурно честным, и будут ли правила, разрабатываемые в Вашингтоне, создавать условия для существования более чистых его версий.