Почему фонды делают короткую позицию по Ethereum, поскольку Culper Research нацеливается на ETH после обновления Fusaka

Рынки обсуждают возможность короткой продажи Ethereum после публичной критики исследовательской компании Culper Research в отношении пост-апгрейдной экономики сети и недавних продаж Виталика Бутерина.

Culper Research выявляет медвежью ставку на эфир

В четверг Culper Research объявила о короткой позиции по эфиру и связанным с ETH ценным бумагам, утверждая, что последние изменения в дизайне Ethereum будут оказывать давление на токен в течение длительного времени. Компания заявила, что обновление Fusaka, запланированное на декабрь 2025 года, и недавняя активность Виталика Бутерина в сети указывают на то, что «ETH идет вниз».

«НОВОЕ: Мы продаем ETH и связанные с ним ценные бумаги, включая BMNR», — написал Culper в X. Однако он подчеркнул, что это решение основано на токеномике, а не только на ценовых движениях. «Мы считаем, что токеномика ETH ухудшилась после обновления Fusaka в декабре 2025 года. Виталик это знает и продает, в то время как самый ярый бык ETH, Том Ли, бросает деньги на ветер.»

Как Culper интерпретирует обновление Fusaka

Основной аргумент Culper заключается в том, что масштабирование L1 с помощью Fusaka кардинально изменило механику спроса и комиссий Ethereum гораздо более агрессивно, чем ожидали основные разработчики. В отчете указывается на увеличение лимита газа «с 45 до 60 миллионов», предназначенное для масштабирования базового уровня, и внутренние оценки, что «Виталик и PTG» ожидали снижение транзакционных сборов примерно на 10–30%.

По мнению Culper, реальный результат оказался гораздо более экстремальным. «На практике сборы за газ снизились примерно на 90%», — пишет компания, утверждая, что руководство Ethereum и валидаторы «недооценили эластичность спроса на L1 в 3–9 раз, основываясь на устаревшей математике (до EIP-1559 и до L2)». Более того, группа считает, что эта ошибка носит структурный характер, а не является краткосрочной рыночной аномалией.

Это снижение сборов важно, потому что оно напрямую влияет на доход валидаторов и стимулы к стейкингу. «Более того, увеличение лимита газа убило валидаторов $ETH, которые теперь получают на 40–50% меньшие чаевые за газ», — утверждает Culper. Компания считает, что более низкая доходность снижает мотивацию к стейкингу и «высокоценной деятельности», что, в свою очередь, подрывает долгосрочную институциональную привлекательность Ethereum. «Механизм сейчас работает в обратную сторону.»

Опровержение бычьей теории Тома Ли

Затем в треде позиционируются Том Ли и BMNR как основные публичные быки ETH, после чего пытаются развенчать их оптимизм после Fusaka. Culper утверждает, что Ли защищает эфир, утверждая, что «ETH не в смертельной спирали, потому что полезность растет». По мнению исследовательской компании, Ли указывал на рост активных адресов и объемов транзакций после обновления в декабре 2025 года как на признаки «укрепления фундаментальных показателей» и институционального спроса.

Ответ Culper очень резкий и опирается на собственные слова Ли. «По логике Ли, если активность ETH НЕ отражает увеличение полезности и укрепление фундаментальных показателей, то $ETH находится в смертельной спирали», — говорится в посте. «Наши исследования показывают, что именно это и происходит.» Однако компания подчеркивает, что речь идет скорее не о количестве транзакций, а о том, что именно их движет.

Данные в сети и рост низкосортной активности

Чтобы объяснить внезапный рост активности, Culper ссылается на свой анализ данных Ethereum с января 2025 по февраль 2026 года. Исследование утверждает, что большая часть роста после Fusaka не связана с органическим использованием, а вызвана волной низкосортных адресов и «dusting»-атак, сделанных экономически выгодными благодаря более дешевому пространству для блоков.

«После Fusaka: 95% роста новых кошельков объясняется созданием новых «dusting»-кошельков», — пишет Culper. Компания добавляет, что атаки poisoning «увеличились более чем в 3 раза», что подобная активность объясняет более 50% роста транзакций $ETH и составляет сейчас 22,5% всех транзакций ETH. Однако критики могут возразить, что даже низкосортный трафик отражает более широкие эксперименты с сетью.

Culper также заявил, что протестировал этот феномен напрямую. Команда создала два новых кошелька, перевела между ними средства и столкнулась с poisoning-атаками «в течение 5 минут». Также утверждается, что реальные потери от poisoning уже превышают в 8 раз показатели до Fusaka, что представляет собой еще одну скрытую стоимость агрессивного масштабирования L1.

Обзор продаж ETH Виталика Бутерина

Затем короткая позиция связывает эти опасения по токеномике с недавними продажами Виталика Бутерина, представляя его действия как осознанное решение, а не обычное управление казной. Culper предполагает, что активность Бутерина подтверждает мнение, что экономика ETH ухудшилась с декабря 2025 года.

«Вот почему, по нашему мнению, Виталик продает ETH в больших объемах», — пишет группа. «30 января Виталик предварительно объявил о продаже 16 384 ETH для финансирования «периода жесткой экономии» фонда. С тех пор он продал более 19 300 ETH и продолжает продавать.» Более того, Culper заключает, что «он знает то, что не знает Том Ли: токеномика ETH сломана». Для трейдеров, желающих открыть короткую позицию по Ethereum, это сообщение явно сигнализирует о внутренней согласованности с медвежьим сценарием.

Конкуренция со стороны Solana и собственных L2 Ethereum

Culper завершает свою аргументацию, переформулируя ситуацию с ETH как проблему доли рынка, а не чисто оценочную дискуссию. Компания утверждает, что Ethereum теряет позиции как в базовом слое, так и в своих собственных L2-сетях, которые все больше захватывают активность пользователей и доходы от комиссий. Этот сравнительный анализ напоминает предыдущие технологические циклы, когда лидеры эпохи уступали место более быстрым конкурентам.

По данным исследования, сочетание более дешевого L1, меньших доходов валидаторов и миграции активности на альтернативные цепочки ослабляет долгосрочный инвестиционный профиль ETH. Однако сторонники считают, что rollups и L2 всегда были частью дорожной карты, а краткосрочное снижение комиссий может открыть путь к более широкому принятию.

На момент публикации ETH торговался по цене $2080, и как бы ни были настроены быки или медведи, все сосредоточены на том, оправдают ли пост-Fusaka экономика и продажи Бутерина высокую уверенность Culper в короткой позиции.