Só agora percebi algo que muda bastante como a gente pensa sobre mineradoras de Bitcoin. A Bitdeer zerou suas reservas de BTC. Saiu de mais de 2400 BTC em novembro do ano passado e foi vendendo continuamente até esvaziar tudo por volta de fevereiro. Agora só faz o que minera e vende na hora.

O curioso é que a empresa está com números impressionantes: receita de 2,248 bilhões no Q4 2025, lucro de 705 milhões, capacidade de hash de 71,0 EH/s com eficiência de equipamento pulando de 30,4 J/TH para 17,9 J/TH. Ou seja, operacionalmente está crescendo forte. Mesmo assim escolheu liquidar tudo agora. Isso fez eu repensar o que realmente está acontecendo com as mineradoras.

O que poucos falam é que essas empresas nunca foram realmente acumuladoras de Bitcoin por convicção. Quando lançou o bitcoin e a indústria de mineração começou, a lógica era simples: extrair, vender, converter em dólar. BTC era produto, não ativo. O modelo de acumulação tipo MicroStrategy virou moda uns dois anos atrás e as mineradoras seguiram a onda, mas olhando dados concretos, não ficou. Um analista da Messari mostrou que as 10 maiores mineradoras públicas entre janeiro e novembro de 2025 mineraram 40.700 BTC e venderam 40.300 — taxa de venda de 99%. Ninguém realmente acumulou.

A realidade é que mineradora é arbitragista de energia. Bitcoin é só o meio de converter eletricidade barata em receita. Quando o preço sobe, vender ou não vira questão de postura. Quando cai abaixo do custo de mineração, vender deixa de ser escolha e vira instinto de sobrevivência.

O que está apertando o setor agora vem de três lados simultaneamente. Primeiro: a redução de bloco em 2024 cortou a recompensa no meio, mas custos de eletricidade, depreciação de máquinas e operação não caíram nada. Muitos mineradores têm ponto de break-even acima do preço atual, o que significa que ligar a máquina é prejuízo garantido. Segundo: os números financeiros são contraditórios. Marathon teve receita crescendo de 6,56 para 9,07 bilhões mas prejuízo de 13,1 bilhões (tinha lucro de 5,41 bilhões no ano anterior). Hut 8 viu receita subir de 1,62 para 2,35 bilhão mas virou prejuízo de 2,48 bilhão (tinha lucro de 3,31 bilhão). TeraWulf aumentou receita de 1,4 para 1,69 bilhão mas o prejuízo por ação no Q4 disparou de 0,21 para 1,66 dólar. Receita crescendo mas lucro caindo em várias líderes ao mesmo tempo não é problema de gestão, é aperto estrutural do setor. Terceiro: o ambiente macroeconômico ficou pesado. Trump aumentando tarifas, incerteza geopolítica, ativos de risco sob pressão, BTC caiu bastante. A instituição QCP apontou que Bitcoin está significativamente abaixo do custo médio de mineração. Desriscar virou não opção estratégica mas obrigação real.

Diante dessa pressão tripla, a única saída que as mineradoras estão vendo é transformação. Usar a infraestrutura de energia barata e terreno que acumularam para pivotarem para computação de alto desempenho e AI. Faz sentido no papel: contratos de energia barata e data centers escaláveis são exatamente o que falta na infraestrutura de AI. Converter capacidade de mineração de baixa margem para aluguel de computação de alta margem parece um ótimo negócio.

Bitdeer está empurrando seus mineradores Sealminer, serviços em nuvem AI e negócios de HPC. Cipher rebrandou de Mining para Digital anunciando transformação em plataforma. Várias estão trancando contratos de energia de longo prazo a preço baixo. Mas o progresso real é bem mais lento que a narrativa. TeraWulf teve receita de HPC de apenas 970 milhões no Q4, menos de 30% da receita total de 3,58 bilhões, e ainda caiu em relação ao trimestre anterior. Adquirir clientes, executar contratos, expandir capacidade leva tempo. Dívida e diluição de ações são imediatas.

O resultado dessa aposta depende se os novos negócios conseguem crescer antes da dívida vencer. Algo interessante: enquanto BTC caiu uns 17% em um mês, as ações de várias mineradoras subiram. TeraWulf subiu 31%, Cipher 8%, Hut 8 6%, Core Scientific ficou estável. Isso mostra que o mercado de capitais está reavaliando essas empresas não mais como alavancas do preço de Bitcoin mas como potenciais infraestruturas de AI. O critério deixou de ser quem segura quantos BTC e passou a ser quem trancou energia barata por mais tempo, quem tem data centers com potencial de transformação em AI e quem tem balanço capaz de atravessar essa fase de transição.

A verdade é que mineradoras nunca foram os mais devotos crentes de Bitcoin. São os participantes mais racionais. Quando minerar é lucrativo, minam. Quando acumular sustenta avaliação, acumulam. Quando vender fornece recursos para transformação, vendem sem hesitar. É negócio básico. A pergunta real agora é: quando a história de AI/HPC já estiver completamente precificada pelos mercados, o que essas empresas vão ter pra mostrar na próxima rodada de valoração? Se nesse momento Bitcoin já tiver subido mas os negócios de transformação ainda não estiverem maduros, as mineradoras que hoje estão se desfazendo de ativos não vão voltar a contar a história de acumular moedas? Ciclos se repetem, narrativas se renovam. Mas em cada inverno, sobreviver sempre importa mais que fé.